告别狂热 回归本质：2026 加密行业核心趋势

作者：Santiago Roel Santos 翻译：善欧巴，金色财经

大多数市场展望都试图预测未来，但如今这种方式已意义不大 —— 尤其是在加密行业。因为当前的限制因素已不再是对可能发生之事的不确定性，而是人们不愿彻底接纳已然发生之事。

加密行业如今已足够成熟、规模足够庞大、应用足够广泛，其经济逻辑不再是纯理论构想，相关数据也不再稀缺。因此，最有价值的做法不是向前推演叙事，而是向后梳理现实。

若我们能沉下心审视当下，2026 年的轮廓便会清晰浮现。

基础设施阶段的终结

加密行业在最初十年专注于优化供给侧：我们打造了更快的公链、更廉价的执行环境和更多的区块空间。这项工作已基本完成 —— 计算的边际成本大幅下降，结算资源变得充足。NFT 热潮时期单笔交易耗资数千美元的日子，早已一去不返。

从技术角度看，如今的加密系统更像是可靠的基础设施，而非仍在迭代的创新产物。但需求侧的发展速度，却未能同步跟上。

这就形成了核心矛盾：数千万活跃用户支撑起了堪比整个公开市场板块的市值。在大多数行业中，这种错配要么通过爆发式应用落地解决，要么通过长期估值压缩消化。我认为，后者的可能性更大。

多年来，应用落地一直被视为终将验证价格合理性的潜在催化剂；而如今，它更像是一场审计。用户活跃度不再掩盖营收、手续费和价值捕获能力，反而会将其清晰呈现。市场不再等待应用落地，而是审视应用落地能带来什么。互联网行业如此，加密行业亦会如此。

供给过剩的经济逻辑

随着区块空间变得更廉价、更充裕，手续费持续下跌。以太坊的扩容努力推动手续费下降了约 95%。若将技术进步误认为经济杠杆，这一结果或许令人意外。更低的成本对用户有利，但并不会赋予基础设施提供商定价权，也未必能在一夜之间转化为更多需求。供给过剩通常会产生相反效果 —— 尤其是在创建新区块链基础设施的边际成本持续下降的情况下。

与实体基础设施不同，数字开源系统极易复制。这导致了供给过剩问题：数以百计的 “数字高速公路” 已然建成，却鲜有愿意付费通行的车辆。

加密行业实际上是在需求到来之前，就修建了规模庞大的高速公路。用户确实获得了实惠，但协议层面的经济逻辑并未成立。这正是杰文斯悖论的体现，只是其演进速度低于预期：更低的价格最终可能刺激使用量增长，但市场定价反映的是过程，而非终点。在此期间，利润率会不断压缩。

到 2026 年，这一现实将不再存在争议。基础设施将开始真正体现其价值。

大规模估值重估

供给过剩并未导致行业停滞，而是引发了日益严重的定价偏差。如今，基础设施层占据了加密行业绝大多数市值，却仅捕获了系统经济产出的一小部分。

这种差距极为显著：

• 区块链：占总市值的 90% 以上，却仅留存了不到 12% 的总手续费；

• DeFi 协议：捕获了超过 70% 的手续费，市值占比却不足 10%。

这将是未来十年的核心配对交易机会。这并非关于价值应该流向何处的理论争论，而是关于价值已然流向何处的现实观察。

市场可以长期容忍这种失衡，尤其是在品牌影响力和模因传播力较强的行业。叙事可以延缓估值重估，激励机制催生的流动性可以掩盖基本面，但它们无法改变底层的经济逻辑。久而久之，估值与经济基本面终将趋同。

趋势已然明确：基础设施层估值将向下重估，应用和用户聚合平台估值将向上重估。当前手续费捕获权已向上迁移，但市值分配却未同步调整的状态，无法无限期持续。

现实世界应用与竞争壁垒

当加密技术与实体经济交汇时，我们也能看到类似模式。

稳定币成效显著：它缩短了结算时间、降低了交易成本，提升了资金管理效率。我们看到 Klarna、西联汇款等大型机构纷纷采用这一技术通道。但效率提升并不等同于价值捕获。当传统巨头接入加密技术通道时，大部分成本节约将由掌握用户关系和资产负债表的企业留存。技术通道是变革的赋能者，而非价值的捕获者。

价值会向用户聚合地和离场通道控制方倾斜。除非加密协议掌握分发渠道，否则它们只是在强化现有企业的竞争力。

与此同时，先发者能建立持久竞争壁垒的假设正受到考验。数据对此的支持度，远低于许多人的认知。流动性具有弹性，用户行为受激励机制驱动，且转换成本依然较低。正如去中心化交易所市场所展现的，先发者可能迅速失去市场份额。协议对用户心智的占据，远比其对定价权的掌控更为持久。

系统性均值回归

这一切都发生在更广阔的宏观背景下：加密资产是高贝塔系数资产类别，而当前市场定价已远超历史均值。引力终将发挥作用。从当前水平来看，未来一年下行概率高于进一步上涨的概率。

这并不需要加密或人工智能行业失败。当资产被定价为完美状态时，只需极小的负面因素，就能动摇其核心逻辑。更关键的问题是：这一未来前景中，有多少已被当前价格所反映？

以当前估值水平来看，答案是：相当大一部分。

当资产价格持续高于历史中位数时，均值回归就从理论变为了概率事件。在加密行业，这种调整往往更快、更剧烈，因为其内在估值锚点较为薄弱。这无需依赖降息或刺激政策等预测，而是由持仓结构、资金流向和市场结构直接决定。

经济下行期消费者可能增加投机行为，支付能力危机可能延长 “长期赌场” 叙事，这种说法或许成立，但我不愿对此下注。手续费的波动性已然说明问题：你不能将类似赌场的资金流，等同于软件行业的经常性收入来估值。

结论

本文中的图表并非预测工具，而是一面面镜子，映照出一个由熟悉力量主导的生态系统。

过去十年，最艰难的任务是构建基础设施 —— 这项工作已基本完成。如今更艰巨的任务，是为这些已具备稳健性和可扩展性的系统创造需求。

我们已建成规模庞大的高速公路，却缺乏持续的车流。基础设施层的未来创新可能带来渐进式价值，但最终其经济价值将取决于能否吸引数十亿用户。

然而，应用落地的推进将暴露估值泡沫；供给过剩的加剧将通过竞争压缩利润率；在基础设施层，参与者的增多将稀释价值捕获能力。

价值将不可避免地向面向用户的聚合平台迁移。与此同时，需求和营收仍与宏观环境高度挂钩，这使得整个系统的周期性比许多人预期的更强。

简而言之，这些图表反映了以下核心趋势：

• 应用落地暴露估值泡沫；

• 基础设施层价值捕获能力减弱；

• 价值向用户聚合平台流动；

• 营收和需求与宏观周期紧密相关。

到 2026 年，这些动态将不再令人感到新奇，而是显得理所当然。令人意外的不会是所发生的事情，而是人们花了如此之久才接纳早已显而易见的现实。

我依然看好加密赋能型企业。那些利用技术提升效率的公司，相比主要由投机驱动的资产，能提供更具吸引力的回报。我们正迈向一个资金近乎即时、持续流动，且日益独立于传统银行通道的系统 —— 支付功能正从银行体系中剥离。

其影响已开始显现：Klarna、西联汇款等传统巨头将成为稳定币如何重塑单位经济和竞争格局的典型案例。监管框架同样重要，美联储的 “精简主账户” 提案等进展值得密切关注。

未来将由加密技术赋能，但正如所有耐用基础设施一样，它将逐渐隐形。大多数企业最终会为保持竞争力而采用加密技术。核心挑战已不再是构建技术通道，而是为已商品化、可扩展的区块空间创造可持续需求。

这是一个划时代的机遇。