以太坊估值新范式：公共物品的万亿美元级价值重构

按：以太坊市场研究中心近日发布以太坊研报“The Internet’s Blueprint for Ethereum: A Trillion-Dollar Public Goods Valuation Framework”（以太坊的互联网蓝图：万亿美元公共产品估值框架）。报告认为，以太坊的定价存在根本性偏差，因为市场将其视为一家营利性公司而非公共产品。与互联网的基础协议（TCP/IP）类似，以太坊真正的经济实力不在于其收取的费用（收入），而在于其所构建的庞大价值生态系统（外部性）。传统的财务指标无法捕捉到这种“无形”的基础设施价值。报告长达47页，金色财经借助AI总结了此报告的要点：

在加密资产估值的混乱格局中，以太坊始终面临着认知偏差与定价困境。传统估值框架将其等同于盈利性公司、普通区块链或单一数字资产，试图通过现金流贴现、交易手续费或供需模型衡量其价值，却始终无法捕捉其核心本质。

以太坊市场研究中心2025年12月发布的研究报告《以太坊：互联网级公共物品的万亿估值框架》，突破性地提出：以太坊应被视为与TCP/IP等互联网基础协议同级的公共物品，而非单纯的商业实体或数字资产。这一视角重构了以太坊的估值逻辑，揭示了其从短期2-6万亿美元到长期10-20万亿美元的价值潜力，为理解数字经济基础设施的价值创造提供了全新范式。

 一、公共物品的本质：以太坊估值的认知基石

公共物品的核心定义由两大属性构成：非竞争性与非排他性。非竞争性意味着一个用户的使用不会降低其他用户的使用价值，如科学知识、GPS信号；非排他性则指难以阻止他人免费使用，如清洁空气、互联网协议。这类物品往往产生巨大的社会经济价值，却难以直接捕获收益，成为支撑整个经济体系的隐形基石。以太坊完美契合这一定义：其区块链网络的交易处理与智能合约执行不会因用户增多而显著降低效率，且任何拥有私钥和互联网连接的个体都能自由接入，构成了开放且无门槛的全球信任结算网络。

与传统公共物品类似，以太坊的价值创造具有系统性与外溢性。它并非通过向用户提取价值盈利，而是作为中性基础设施，赋能金融创新、商业协作、治理机制与数字身份等多元场景。报告指出，公共物品在发展初期常被视为“定价过高”，而当其一成为社会不可或缺的组成部分后，又会陷入“定价过低”的困境。互联网、GPS、TCP/IP等均遵循这一轨迹，以太坊当前正处于这一价值认知的转折期。市场之所以误判其价值，核心在于公共物品的价值源于外部性、共享收益与长期系统性影响，这些维度难以通过传统市场化定价机制衡量。

公共物品面临的经典困境在以太坊生态中同样存在。搭便车效应导致个体不愿为生态建设付费，依赖他人贡献；公地悲剧可能引发网络资源过度使用或维护不足；正外部性使得以太坊创造的社会价值远超过其直接捕获的收益；集体行动难题则阻碍了生态参与者的协同投入。为应对这些挑战，以太坊构建了多元可持续的 funding 机制，包括以太坊基金会资助、追溯性资助、企业赞助、EIP-1559销毁机制、DAO资金支持、Layer2生态补贴等，形成了去中心化的协作维护体系，避免了单一主体控制或资金短缺导致的生态脆弱。

历史教训反复证明忽视公共物品价值的严重后果：20世纪90年代大西洋鳕鱼渔业的崩溃、1930年代美国尘暴危机、弗林特市水危机等，均源于将共享资源视为可短期变现的商品，而非需要长期管护的公共物品。以太坊的公共物品属性使其同样面临风险——若生态贡献者得不到合理回报、核心技术研发缺乏资金支持，或被少数主体控制，这一全球数字协调基础设施将陷入衰退。因此，正确认知其公共物品本质，不仅是估值问题，更是保障数字经济基础设施可持续发展的关键。

二、互联网的镜像：公共物品估值的历史参照

作为现代最成功的公共物品，互联网的分层结构与价值演化为以太坊提供了完美参照。互联网的价值并非源于某一企业或协议的直接收益，而是由多层次生态协同创造：底层物理网络（光纤、信号塔）作为基础支撑，中间协议层（TCP/IP、DNS）作为纯公共物品，上层接入网络（ISP、移动运营商）作为俱乐部物品，顶层应用（谷歌、亚马逊）作为私人物品。其中，创造核心价值的协议层几乎不直接捕获收益，却支撑了数万亿美元的数字经济规模。

互联网的估值框架揭示了公共物品的价值构成逻辑，这一逻辑同样适用于以太坊。首先是可见的资本化价值，即互联网相关上市公司的市值，当前已达12-13万亿美元，仅为冰山一角；其次是数字经济流量价值，全球数字经济占GDP的15%约16万亿美元，其中半数依赖互联网支撑，按基础设施资本化模型计算，对应价值高达160万亿美元；最后是未被GDP统计的消费者剩余，搜索引擎、电子邮件、免费内容等服务为全球50亿用户创造的隐性价值，资本化后可达70-150万亿美元。三者合计，互联网的真实价值已达100-300万亿美元，远超全球股票市场总市值。

以太坊的分层架构与互联网形成精准对应：底层基础层（以太坊主网）承担安全保障、最终结算与共识维护功能，对应互联网协议层；Layer2 Rollup层提供高吞吐量的执行环境，对应互联网接入网络；应用层（DeFi、DAO、NFT等）与机构层（稳定币、代币化资产、ETF等）则对应互联网应用层。这种结构决定了以太坊的价值并非源于主网手续费或ETH的直接交易收益，而是来自其支撑的全链条经济活动。正如TCP/IP的价值不在于数据包收费，而在于其赋能的数字经济生态，以太坊的核心价值是作为全球可编程结算层，为数字经济提供信任基础。

互联网的发展轨迹证明，公共物品的价值释放是一个长期过程。20世纪90年代，互联网仅被视为新兴技术，其协议层价值几乎未被市场认可；如今，它已成为现代文明的核心基础设施。以太坊正处于类似的价值发现初期，其当前的市场定价仅反映了可见的资本化价值，而其支撑的万亿级经济流量与巨大的信任盈余尚未被充分定价。报告强调，忽视公共物品的长期价值，本质上是对未来经济增长潜力的误判。

三、三维估值框架：以太坊的真实价值解构

报告提出的三维估值框架，打破了传统单一维度的定价局限，全面捕捉了以太坊作为公共物品的价值构成：

第一维度是捕获价值（可见的资本化层），即当前市场已定价的部分，包括ETH市值、Layer2项目估值、DeFi蓝筹项目估值及相关基础设施服务价值，当前规模约为6000亿-9000亿美元。这一数值类似1995年互联网企业的估值水平，仅反映了以太坊价值的表层。与TCP/IP等传统公共物品不同，以太坊拥有原生资产ETH，其兼具消耗功能（Gas费用）、储备功能（抵押资产）与安全功能（质押挖矿），形成了独特的商品驱动型估值基础，使得ETH能够间接捕获生态增长的部分价值。

第二维度是以太坊依赖型经济流量（数字GDP等价物），即所有依赖以太坊网络的经济活动价值，包括稳定币结算、DeFi交易、代币化资产发行、NFT流转、Layer2结算等。当前，以太坊每年处理的稳定币结算量已达30万亿美元以上，DeFi生态贡献数万亿交易量，代币化资产与NFT交易规模持续扩张，合计经济流量已超50万亿美元/年。按金融基础设施通常捕获0.3%-1%中间价值的行业规律，这一流量对应的年增加值为150-1500亿美元，按5%-8%的贴现率资本化后，对应价值区间为3000亿-3万亿美元。这一维度反映了以太坊作为数字经济基础设施的核心功能价值，类似互联网支撑的数字经济GDP。

第三维度是信任盈余（消费者剩余等价物），即以太坊通过减少信任成本、消除中介环节、降低欺诈风险创造的隐性经济价值。在传统金融体系中，信任建立依赖审计、监管、清算、评级等多重中介，成本高昂且效率低下；以太坊通过密码学、共识机制与智能合约，将信任转化为代码可验证的确定性，大幅降低了交易摩擦。例如，稳定币通过以太坊实现98%-99%的跨境交易成本降低，DeFi消除了做市商垄断，代币化资产减少了托管溢价。据保守估算，以太坊每年为全球用户与机构创造的信任盈余达10-30亿美元，资本化后价值区间为1500亿-6000亿美元。这一维度是以太坊最独特的价值来源，也是传统估值框架最易忽视的部分。

三维价值的叠加构成了以太坊的真实估值：短期（2025-2027年）为2-6万亿美元，长期（2030-2035年）若成为全球信任与结算层，估值将达10-20万亿美元。这一估值并非基于投机预期，而是建立在公共物品价值演化规律、金融基础设施定价模型与全球数字经济发展趋势之上。

四、机构采用与长期愿景：以太坊的价值增长引擎

机构采用的加速推进，成为以太坊价值释放的核心动力。稳定币作为区块链技术最成熟的应用场景，已形成数万亿美元的年结算规模，而以太坊及其Layer2生态是稳定币发行与结算的核心载体，USDC、USDT、PYUSD等主流稳定币均高度依赖以太坊网络的安全性与 interoperability。在此基础上，机构级应用正在向以太坊迁移，包括代币化货币市场基金、代币化国债、私人信贷代币化、ETF产品结算、企业财务对冲等。这些机构选择以太坊的核心原因，在于其可信中立性——不受单一主体控制、规则透明可预期、抵抗政治干预，这是中心化区块链或商业平台无法提供的核心优势。

以太坊的长期愿景是成为全球信任底层设施，重构价值流转的底层逻辑。互联网实现了信息的无边界、低成本传播，彻底改变了信息经济的格局；以太坊则致力于实现价值的可编程、去信任化流转，打造开放、国际化、可编程的金融体系。未来，以太坊将不仅支撑加密资产生态，更将成为传统金融资产代币化、机器经济交易、跨机构协同治理的核心基础设施。报告预测，随着稳定币与代币化资产市场规模达到数万亿美元，以太坊将成为全球经济的“数字 institutions of institutions”，其公共物品属性将使其成为与互联网同等重要的基础设施。

ETH作为以太坊生态的原生资产，其价值与生态的信任溢价直接挂钩，形成了独特的价值捕获机制。具体而言，ETH的价值由三部分构成：一是货币溢价，作为全球计算经济的可信结算货币，其需求随网络可信度提升而增长；二是抵押溢价，随着以太坊信任度增强，ETH作为数字抵押资产的质量提升， haircut率降低，杠杆能力增强，成为核心数字储备资产；三是安全溢价，通过质押、手续费与MEV（最大可提取价值），ETH捕获了信任验证需求增长带来的价值。这三重溢价使得ETH成为以太坊公共物品价值的直接载体，其市值有望长期跟踪以太坊的整体生态价值。

五、市场误判的根源与认知转型

市场持续误判以太坊价值，本质上是认知框架的错位。传统估值模型存在四大局限：一是将费用收入作为核心指标，忽视了公共物品通过流量与外部性创造价值的本质；二是聚焦交易吞吐量（TPS）等技术指标，而非其支撑的经济结算规模；三是追求短期收益，低估了基础设施的长期价值；四是陷入区块链竞争的零和思维，忽视了机构采纳与数字GDP增长带来的增量市场。这些局限导致市场仅看到以太坊的表层价值，而忽视了其作为公共物品的系统性价值。

要正确认知以太坊的价值，需要实现四大思维转型：从费用导向估值转向流量导向估值，从技术指标对比转向经济结算规模衡量，从短期收益关注转向长期信任最小化价值，从区块链竞争视角转向机构采纳与数字GDP增长视角。以太坊的价值不在于其直接提取的收益，而在于其赋能的经济活动规模、创造的信任盈余、支撑的机构协作与带来的社会价值。正如公路的价值不在于 toll fees，而在于其支撑的物流与经济活动，以太坊的核心价值是作为数字经济的“高速公路网络”，其价值与整个数字经济的增长深度绑定。

报告强调，以太坊是首个可通过原生资产直接投资的全球公共物品。这一特性使得ETH不仅是数字商品或结算资产，更是由社会依赖背书的价值存储工具。随着以太坊生态的成熟，其公共物品属性将日益凸显，市场对其价值的认知将逐步向互联网等成熟公共物品靠拢。未来，以太坊的估值将不再依赖短期市场情绪，而是由其支撑的经济规模、信任盈余与机构依赖度决定。

结语：公共物品视角下的数字经济新范式

以太坊的估值革命，本质上是公共物品价值在数字时代的重新发现。在工业经济时代，公路、电力、互联网协议等公共物品构建了物理与信息经济的基础；在数字经济时代，以太坊正在构建价值流转的公共基础设施。其非竞争、非排他的属性，使其能够突破商业平台的封闭性与排他性，实现全球范围内的价值协同与创新。

报告提出的三维估值框架，不仅为以太坊定价提供了科学依据，更为数字基础设施的价值评估树立了新标杆。短期2-6万亿美元、长期10-20万亿美元的估值预测，并非激进的投机预期，而是公共物品价值演化的必然结果。随着机构采纳的深化、数字经济的扩张与信任盈余的积累，以太坊将逐步释放其公共物品的全部价值，成为全球经济不可或缺的核心组成部分。

对于投资者、机构与政策制定者而言，理解以太坊的公共物品本质，是把握数字经济未来的关键。忽视这一本质，将继续陷入传统估值框架的认知陷阱；拥抱这一本质，则能洞察价值流转基础设施的长期增长潜力。以太坊的故事，不仅是一个加密资产的价值崛起，更是公共物品在数字时代的重生与进化——它证明了去中心化的开放协作，能够创造出比中心化商业实体更具韧性、更具包容性的经济基础设施，为全球经济的创新与可持续发展提供全新动力。