加密货币的真相与谎言：2025 年行业启示录

作者：Ignas 翻译：善欧巴，金色财经

复盘 2025 年行业成绩单，为 2026 年布局找准方向一年前，我撰写了《2025 年加密货币的真相与谎言》一文。

彼时，所有人都在鼓吹比特币的更高目标价。而我希望用另一种分析框架，找出市场共识可能存在的谬误，并以此制定差异化的投资策略。

我的目标很简单：挖掘那些早已存在，却被市场忽视、冷落或误解的投资逻辑。

2025 年加密货币的真相与谎言

在分享 2026 年版的研判之前，我们先来清晰复盘 2025 年真正影响行业走向的关键事件 —— 哪些判断被验证正确，哪些观点被证伪，以及我们能从中汲取哪些经验教训。

毕竟，如果不复盘自己的投资思路，那你的行为就不是投资，而是单纯的猜测。

速览结论

1. “比特币将在第四季度见顶”多数人都看好这个观点，但当时我觉得这个判断来得太过轻松，反而不像会成真。事实证明，他们是对的，我错了（也正为此付出代价）。除非比特币从当前价位继续暴涨，打破四年周期的历史规律，否则这个判断我认栽。

2. “散户更青睐模因币”事实是，散户根本就不青睐加密货币。他们转头买入了黄金、白银、人工智能概念股，以及所有和加密货币无关的资产。所谓的模因币超级周期或人工智能智能体超级周期，最终都没有到来。

3. “人工智能与加密货币的融合赛道将持续走强”这个判断的结果好坏参半。赛道内的项目仍在持续推进产品落地，旨在打通加密货币与人工智能的 X402 技术标准生态正在稳步扩张，融资活动也在继续。但相关代币的价格始终未能走出持续性上涨行情。

4. “NFT 已彻底消亡”

以上这些结论都很容易总结。真正有价值的洞见，藏在以下五大核心趋势里。

一、 现货 ETF 是比特币的 “托底神器”，而非 “天花板”

数据显示，比特币的早期长期持有者仅在 2024 年 3 月一个月内，就抛售了约 140 万枚比特币，总价值高达 1211.7 亿美元（数据来源：WuBlockchain）。

试想一下，如果没有现货 ETF 的承接，加密货币市场会是何等惨烈的血洗场面：即便比特币价格持续下跌，现货 ETF 的资金净流入额仍达到了 269 亿美元。

这近 950 亿美元的供需缺口，正是比特币跑输几乎所有其他大类资产的根本原因。这并非比特币自身出了问题，我甚至认为，我们根本没必要去深挖失业率、制造业数据或其他选择性指标来解释这一现象。

这一切的本质，就是一场由巨鲸和四年周期信徒主导的 “大轮动”。

更值得关注的是，比特币的走势与纳斯达克等传统风险资产的关联性出现了显著分化。二者的相关系数目前为 - 0.42，是 2022 年以来的最低水平。

我们原本都预期这种相关性会向上突破，但从长期来看，低相关性对比特币是重大利好 —— 因为机构投资者正迫切寻求能够与传统资产形成对冲的投资标的。

总而言之，现货 ETF 成功承接了原本足以将市场拖入深渊的抛压冲击。更振奋人心的是，有迹象表明，这类抛压冲击已经终结：

基于此，我斗胆给出 2026 年比特币的目标价：17.4 万美元。这一价格对应的市值，将达到黄金市值（按每盎司 5000 美元计算）的 10%。

一年后，你大可拿这个预测来调侃我：)

二、 代币空投绝非明日黄花

似曾相识的一幕再次上演：加密社群又一次宣称 “空投已死”。2025 年初，市场也曾弥漫着同样的论调。但如果空投真的凉了，我又怎么会收到价值 4.6 万美元的 Lighter 代币空投呢！

仅 2025 一年，市场上就有近 45 亿美元的主流项目代币空投被分发。以下为各项目空投代币的峰值估值：

• Story Protocol（代币 IP）：约 14 亿美元

• Berachain（代币 BERA）：约 11.7 亿美元

• Jupiter（代币 JUP）：“朱庇特月” 期间约 7.91 亿美元

• Animecoin（代币 ANIME）：约 7.11 亿美元

• Linea（代币 LINEA）：约 4.37 亿美元

市场确实发生了一些变化：用户对积分任务的参与热情有所消退，女巫攻击检测技术变得更加成熟（这也解释了社交平台 X 上为何会出现唱空空投的负面情绪），项目估值也有所回落。

此外，要实现收益最大化，你必须在空投后抛售所有代币。2025 年一个公认的投资真理 —— 许多项目在TGE前的投资价值反而更高 —— 也被印证是正确的。

展望未来，2026 年将是空投大年。众多头部项目都在为代币生成事件摩拳擦掌，其中包括：Polymarket、Kalshi（或许）、MetaMask、MetaETH、Tempo、Base（存疑），以及多家永续合约去中心化交易所等。

新的一年，你依旧需要积极参与各类交互任务，但绝不能再盲目押注、守株待兔。空投套利需要聚焦资源，押注真正的头部项目。

三、 手续费开关并非代币价格的 “上涨引擎”，而是 “价格托底”

我当时提出了一个反共识的大胆预测：开启手续费开关，并不会自动推动代币价格上涨。事实上，大多数协议产生的营收根本不足以显著推高代币价格 —— 毕竟加密货币行业的营收市值比实在低得离谱。

正如我当时所写：

“我认为，手续费开关的作用不在于决定代币能涨到多高，而在于为代币设定一个价格下限。如果协议的收益分成机制落地，且能产生可观的营收，那么代币在某个价格区间将具备极高的配置价值。”

从 DeFillama 统计的 “代币持有者营收” 排名靠前的项目来看，结论一目了然：除了 $HYPE 之外，所有高收益分成的代币表现均优于以太坊。

诚然，拿这些代币和以太坊对比，似乎有失公允。但对于大多数DeFi投资者而言，以太坊就是衡量所有山寨币表现的基准指标。尤其令人意外的是 $UNI 的表现。Uniswap 终于在成立多年后，开启了手续费开关。

消息公布后，$UNI 一度暴涨约 75%，但随后又回吐了全部涨幅，最终年度表现与其他去中心化金融代币持平。

平心而论，将这些高营收代币，与我主观筛选出的低收益分成代币对比后可以发现，高营收代币在下行行情中的抗跌能力确实更强。

我们可以从中提炼出三大核心启示：

1. 代币回购机制的作用是为价格托底，而非推升价格天花板。

2. 本周期内所有的行情都是交易性机会，$UNI 在手续费开关消息公布前后的暴涨暴跌，就是最好的证明。

3. 回购只是硬币的一面，代币的抛压同样需要被纳入考量。目前大多数代币的流通盘依旧较小，且未来数年仍会有持续的解锁抛压。

四、 稳定币占据市场话语权，但相关的盈利性套利交易却凤毛麟角

去年 12 月我在巴厘岛旅行时，生平第一次被要求用稳定币付款。

那个摩托车租赁商直接给了我他儿子的波场钱包地址，让我支付 USDT。

居然是波场上的 USDT？！

要知道，在欧盟，我甚至都不能合法交易 USDT。这件事充分说明，市场先行者的优势是多么难以撼动，也正是这种优势，让 USDT 的地位始终稳固。

尽管如此，我此前关于 “USDT 市场份额将下滑” 的判断是正确的：它的市场占比已从 67% 降至 60%。考虑到 USDT 的资产配置结构，我认为持有它的风险大于收益。

虽然市场份额有所下降，但 USDT 的市值仍在持续增长。事实上，花旗银行预测，到 2030 年，稳定币的总市值将从目前的约 2800 亿美元，增长至基准情景下的 1.9 万亿美元，甚至在牛市情景下达到 4 万亿美元。

数据来源：花旗银行

2025 年，稳定币的叙事重心已从 “交易工具” 转向 “支付基础设施”，开始向传统金融发起挑战。但让我持有的以太坊资产感到不安的是，Tempo、Stable（骗局项目）、Plasma 等众多项目，都在布局稳定币支付赛道。

不过，押注稳定币叙事的套利交易操作起来并不容易。例如 Circle 的首次公开募股（IPO），初期表现异常火爆，但最终也回吐了全部涨幅。

Stable（骗局项目）和 Plasma 这两个稳定币相关的套利标的，目前的表现也实在不尽如人意。总而言之，2025 年稳定币叙事的核心结论和其他赛道一样：所有行情都只是交易性机会。

我打赌，你几乎不会直接用稳定币付款…… 除非你使用加密货币借记卡。

加密货币借记卡的热度之所以暴涨，部分原因在于它能帮助用户绕开银行严格的反洗钱审查，实现便捷的避税操作。

最终，这一趋势将极大利好区块链的区块空间 —— 因为每一次加密货币借记卡的刷卡消费，都会在链上生成一笔交易。

我一直梦想着，能出现一款占据主导地位的加密货币借记卡，它能彻底绕开维萨和万事达卡的清算网络，实现点对点的直接支付。这绝对是加密货币领域一个万倍回报的潜在机遇。

Payy、Kast、Holyheld 等项目都在朝着这个方向努力。2026 年，它们的代币生成事件或许会带来惊喜。

五、 DeFi 比 CeFi 更加中心化

这一颠覆性观点由 “去中心化金融在此诞生”（DeFi Made Here，即 Fluid 团队）提出，其重要性甚至超出了我的预期。需要澄清的是，这里所说的 “中心化”，与区块链的去中心化属性或资产自托管无关。

正如该团队所言：“只有极少数协议占据了绝大部分的锁仓总价值（TVL）；风险评估机构屈指可数，却同时为多家相互竞争的项目服务，存在明显的利益关联；诸如此类的现象比比皆是。”

他想表达的具体内涵如下：

• 摩根大通在美国市场的份额约为 12%，而 Aave 在去中心化借贷领域的份额却高达 50%-70%。

• 以太坊二层网络的背后，是价值数十亿美元却不受监管的多重签名钱包。

• Tether 本身，就是一个掌控着千亿美元资金的多重签名钱包。

• 链上数据服务提供商 Chainlink，几乎垄断了去中心化金融领域的全部价值流转。

• 同一批风险评估团队，拿着不同协议的薪水，存在显而易见的利益冲突。

• 诸如此类，不胜枚举。

（注：尽管整个去中心化借贷赛道的锁仓总价值实现了增长，但 Aave 的市场份额始终稳定在 63%。）

DeFi 领域的业务集中度和锁仓总价值集中度，实际上CeFi更高。正如 USDC 脱钩危机所揭示的，过度依赖少数机构，可能会给去中心化金融带来致命打击。

自这一观点提出后的一年里，DeFi领域又暴露出另一种中心化问题：中心化的股权持有者，与代币持有者 / 去中心化自治组织（DAO）之间的矛盾开始爆发。

谁才是协议的真正所有者？谁拥有知识产权？谁又能掌控协议产生的营收流？Aave 社区的内讧事件表明，代币持有者的权利远比我们想象的要少。

作为包括 Aave 在内的多家去中心化自治组织的投票代表，我对此话题难免带有主观倾向。我坚定地认为，所有与协议相关的收入（包括前端手续费），都应该分配给代币持有者。

但那些 “实验室” 背景的中心化股权持有者，却不愿交出控制权。这一点可以理解。但如果最终股权持有者胜出，那么许多去中心化自治组织代币的投资价值将大打折扣。

值得庆幸的是，Uniswap 通过 “协议整合提案”（代币销毁、股权与代币权益对齐），树立了一个积极的先例。现在，就看 Aave 能否跟上脚步了。

2026 年，将是推动股权持有者与代币持有者权益对齐的关键一年。

最终结论

2025 年的市场，只证明了一件事：所有行情都只是交易性机会，离场窗口稍纵即逝。市场对任何代币，都已丧失坚定的信仰。

这一现状也导致了三个结果：2025 年标志着HODL 文化的消亡；DeFi蜕变为纯粹的 “链上金融”；随着监管环境的完善，去中心化自治组织也纷纷卸下 “伪去中心化” 的伪装。