作者：Kevin，Movemaker研究员；来源：@MovemakerCN

摘要

2025年标志着加密货币市场财政纪律的“工业革命”。在这一年中，链上协议展示了前所未有的现金流生成能力，更通过超过 14亿美元的总回购支出，试图重塑代币经济学的底层逻辑。这一数字相较于往年呈现出指数级增长，其背后的驱动力不仅源于DeFi协议商业模式的成熟，更得益于美国监管环境的结构性转变——特别是《数字资产市场清晰度法案》与《GENIUS法案》的推进，为“数字商品”的供应管理提供了合规路径 。

然而，资本的投入并未带来均等的价值捕获。本文剖析了2025年回购市场的极端两极分化现象：一方面，Hyperliquid 以超过6.4亿美元的回购规模（占市场总额近46%）实现了代币价格的数倍增长，确立了“净通缩”作为资产定价的核心锚点；另一方面，Jupiter 和 Helium 虽投入数千万美元，却因无法在数量级上对抗结构性通胀，最终在2026年初探讨叫停回购计划，转向增长激励。此外，Pump.fun 的案例则揭示了在缺乏长期锁仓机制下，激进的回购如何沦为退出流动性。

本文通过“净流量效率比”作为评估回购效能的关键指标。数据表明，只有当回购资金流速显著高于代币解锁与通胀流速时（NFER > 1.0），回购才能有效传导至二级市场价格。反之，当NFER < 1.0时，回购资金仅起到“缓冲垫”作用，甚至可能加速巨鲸的抛售。

随着Helium 和 Jupiter 转向用户补贴，我们观察到Web3协议正在经历类似传统股市的“价值股 vs. 成长股”的分野：成熟期协议通过回购通过分红属性捕获价值，而成长期协议则需通过资本支出来构建网络效应护城河。

1. 2025头部加密协议回购情况总结

在2025年，回购主要分为两种模式：

1. 费用转换模式：如Hyperliquid、Aave。直接将协议收入的一部分用于购买代币。这种模式透明度高，且通常与协议使用量成正比。

2. 国库/收入销毁模式 ：如Helium、Pump.fun。项目方用赚取的收入回购代币并销毁，或锁仓。这更多被视为一种通缩手段。

值得关注的是，Hyperliquid 以超过6.4亿美元的回购额占据了近半壁江山，成为年度“回购之王” 。而DeFi老蓝筹 如MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然稳健，持续输出千万美元级别的回购。Solana生态 表现活跃，Jupiter、Raydium、

Pump.fun等项目贡献了巨大的回购量，但也伴随着巨大的争议。

回购策略的实际效能呈现出极端的两极分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等项目通过回购实现了价格的相对稳定，跟随比特币进行宽幅震荡，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等项目虽投入巨资（分别为7000万美元和数百万美元月度收入），却遭遇价格暴跌或市场冷遇。

分析下面这些项目，可以看出单纯的回购若无法在数量级上压倒结构性抛压，或缺乏与协议增长的强绑定，将沦为早期投资者或者团队的“退出流动性”。当然也可能这就是某些项目开启回购的目的。

在净流量效率比 (NFER)这个指标下，我们能看到回购项目表现差异巨大一些客观规律，首先NFER的计算方式如下。

NFER = Annualized Buyback Volume ÷ Annualized Inflation Valuation (Unlocks + Emissions)

从表格中的数据可知：

• NFER > 1.0 是价格上涨的必要条件。只有当回购资金足以覆盖所有的结构性卖盘（矿工、团队、早期投资人）时，价格才会在边际买盘的推动下上涨。

• NFER < 0.1 意味着回购纯属浪费。在这种情况下，停止回购并转向基本面建设（是理性的财务决策。

在2025年，回购金额的大小与代币价格表现之间不存在简单的线性正相关关系。

1.1 表现稳定组：机制与增长共振

Hyperliquid (HYPE)

• 回购规模：~$6.446亿美元 。 

• 机制：Assist Fund机制，将约97%的交易所费用用于回购。 

• 表现：价格在2025年表现极为强势，甚至带动了整个Perp DEX赛道的重估。 

• 成功原因：极高的回购比例（几乎全收入回购）配合产品爆发式增长（市场份额抢占CEX），形成了“正向飞轮”。

Aave (AAVE)

• 回购规模：年化约$5000万（每周$100万）。 

• 机制：通过“Fee Switch”将协议超额储备用于购买AAVE。 

• 表现：价格稳健上涨，并在2025年下半年抗跌性显著。

Bitget Token (BGB)

• 回购规模：季度销毁，2025年Q1销毁约158万BNB等值价值（参考BNB模式）的BGB回购销毁 。Bitget在2025年Q2销毁了3000万枚BGB（约1.38亿美元）。 

• 机制：与中心化交易所业务强绑定，且BGB被赋能为Layer 2（Morph）的Gas代币。 

• 表现：价格创下新高（ATH），达到$11.62 。 

• 成功原因：除了回购造成的稀缺性，更重要的是效用扩展。BGB从单一的交易所积分升级为公链Gas。

1.2 争议组：对抗趋势的徒劳

Pump.fun(PUMP)

• 回购规模：~$1.382亿美元 。 

• 机制：每日收入100%用于回购销毁。 

• 表现：价格较ATH下跌80% 。 

• 失败原因：典型的“以回购养巨鲸”。由于代币分配高度集中，回购资金成为了大户出货的流动性出口。此外，模因赛道热点转移极快，基础设施代币难以捕获持续价值。

Sky (原MakerDAO) (SKY)

• 回购规模：~$9600万美元 。 

• 机制：Smart Burn Engine。 

• 表现：中性偏弱，未达预期。 

• 失败原因：品牌重塑的混乱。MKR向SKY的迁移过程（1:24,000拆分）以及USDS稳定币的“冻结功能”引发了担忧 。尽管回购金额巨大，但治理层面的不确定性压制了买盘信心。

Raydium (RAY)

• 回购规模：~$1.004亿美元 。 

• 机制：部分交易费用于回购销毁。 

• 表现：波动较大，未能形成长期上涨趋势。 

• 原因：Raydium作为AMM DEX，面临着极其严重的流动性挖矿排放。为了吸引流动性，协议必须不断增发RAY。回购的买盘在巨大的通胀卖盘面前显得力不从心。

2. 价值捕获机制的分类与演进

在2025年的实践中，我们观察到“回购”并非单一模式，而是演化出了多种复杂的变体。每种模式在代币经济学中的作用机制和市场反馈截然不同。接下来，我们进一步深入回购机制，探讨什么规模的项目适合怎样的回购机制，或者说是否适合开启回购。

2.1 费用转换与累积模式

代表案例：Hyperliquid, Aave

这种模式的核心在于将协议产生的真实收入直接转换为原生代币，并将其通过销毁或锁定的方式移出流通盘。

• Hyperliquid 的“黑洞效应”：Hyperliquid 设计了一个名为 Assistance Fund 的链上基金，该基金自动接收交易所产生的约97%的交易费用。

• 机制细节：该基金在二级市场上持续买入 HYPE 代币。截至2025年底，该基金已积累了近3000万枚 HYPE，价值超过15亿美元。

• 市场心理：这种模式创造了一个可视化的、持续增长的买盘。市场参与者不仅看到了当前的买入，更预期到了未来随着交易量增长而不断扩大的买入压力。这种预期将 HYPE 推向了价值发现的高地。

• Aave 的“金库优化”：Aave DAO 通过治理提案，将每年约5000万美元的协议收入用于回购 AAVE。

• 策略差异：Aave 并不急于销毁这些代币，而是将其视为“生产性资本”。这些回购的 AAVE 被用于补充生态系统的安全模块或作为未来的激励储备。这种做法虽然没有立即减少总供应量，但显著减少了流通盘，并增强了协议的抗风险能力。

2.2 激进销毁模式

代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

这是最传统的通缩模式，旨在通过永久性减少供应来推高单币价值。

• Pump.fun的“零和博弈”：作为Memecoin发射平台，Pump.fun 将其全部收入（一度高达每日数百万美元）用于回购并销毁 PUMP 代币。

• 局限性：尽管销毁了价值1.38亿美元的代币，PUMP 价格却暴跌80% 1。原因在于 PUMP 缺乏锁仓机制和长期效用，回购资金成为了投机者绝佳的退出通道。这证明了在缺乏“持有理由”的情况下，单纯的通缩无法对抗抛压。

• Sky (MakerDAO)：通过“智能销毁引擎”，利用超额抵押产生的稳定币盈余来购买并销毁 SKY。尽管机制稳健，但在品牌重塑的混乱期，销毁带来的利好被治理层面的不确定性所掩盖。

2.3 信托锁定模式

代表案例：Jupiter

Jupiter 试图通过一种中间路线来平衡通缩与储备：回购代币但不立即销毁，而是锁入一个名为“Litterbox”的长期信托中。

• 机制设计：Jupiter 承诺将50%的费用用于回购 JUP，并锁仓3年。

• 市场反馈：失效。市场将“3年锁定”视为“延迟的通胀”而非“永久的通缩”。在面临巨额解锁压力的背景下，即便代币暂时退出流通，市场仍倾向于在前置定价中计入未来的抛压。

3. 净流量论：回购成败的数学本质

通过对比Hyperliquid、Aave与Jupiter、Pump.fun，我们可以提炼出决定回购成败的三个核心变量：净通缩率、市场博弈心理以及项目生命周期阶段。

3.1 变量一：净通缩率（回购量 vs. 排放量）

回购能否推高价格，不取决于回购的绝对金额，而取决于“净流量”。 净流量 = 回购销毁量 - (团队解锁 + 投资人解锁 + 质押排放)

Hyperliquid 是2025年唯一实现“净通缩”的顶级协议。

• 回购端：年化回购额高达 $12亿（基于Q3/Q4数据推算）。

• 释放端：在2025年大部分时间里，HYPE 处于低流通、低释放的阶段。虽然11月面临约992万枚代币（约3.66%流通量）的核心贡献者解锁，但相对于其巨大的回购体量，这一抛压被完全覆盖。

• 计算结果： Net Flow ≈ $100M/月（买盘） − $35M/月（解锁抛压）= +$65M/月（净买入）

3.2 逆风航行：Jupiter 的通胀陷阱

Jupiter 展示了当回购遭遇巨额通胀时的无力感。

• 回购端：全年支出约 $7000万。

• 释放端：JUP 面临着极其陡峭的解锁曲线。2026年初，JUP 面临约 12亿美元 规模的代币解锁压力，且每月还有约5300万枚代币（约1100万美元）的线性解锁。

• 算术结果： Net Flow ≈ $6M / 月（买盘） − $10M+ / 月（解锁抛压） = −$4M / 月（净抛压)

• 市场博弈：在这种巨大的负净流量下，7000万美元的回购资金实际上成为了早期投资者和团队解锁代币的“退出流动性”。市场参与者意识到了这一点，因此在回购发生时选择卖出，而非持有。Solana 联合创始人 Anatoly 指出了这一点：协议应该积累现金并在未来进行一次性大规模回购，从而迫使当前的解锁代币以“未来预期价格”交易，而不是现在这样直接给解锁盘送钱 。

4. 战略大转向：从“护盘”到“基建”

2026年初，随着 Jupiter 和 Helium 相继宣布停止或重新评估回购计划，行业迎来了一次深刻反思。这一趋势说明，Web3 项目正在从简单的“金融工程”（通过回购拉盘）回归到“企业经营”（通过投资增长）的逻辑。

4.1 Helium (HNT)：用户获取成本优于回购

1月3日，Helium 创始人 Amir Haleem 宣布停止 HNT 回购，理由简单直接：“市场并不在意项目方是否回购” 。

• 数据背景：Helium Mobile 业务月收入达到340万美元。此前这笔钱的一部分被用于回购 HNT，但币价依然疲软。

• 新战略：将这笔资金重新定向用于补贴硬件、获取新用户和扩大网络覆盖。

• 逻辑重构：对于 DePIN项目，网络效应（节点数量、用户规模）是其核心护城河。通过补贴降低用户门槛，可以带来更多的活跃用户，这些用户未来会持续消耗数据积分，从而产生内生性的、刚性的代币销毁需求。这种“有机销毁”远比项目方人为的“回购销毁”更具价值支撑力。

• 投资回报率 (ROI) 分析：$100万的回购可能只能维持币价几天的稳定；但$100万用于补贴可能带来1万名长期付费用户，这些用户在其生命周期内（LTV）将贡献远超$100万的价值。

4.2 Jupiter (JUP)：增长激励 vs. 资本返还

Jupiter 联合创始人 Siong Ong 同样在社区发起了关于停止回购的讨论，提议将7000万美元资金转用于“增长激励” 。

• 核心论点：在代币仍处于高通胀阶段时，回购是低效的资本配置。资金应被用于建立护城河，例如开发新功能（如 JupUSD）、激励开发者或补贴用户的交易滑点。

• JupUSD 的战略意义：Jupiter 推出了由 BlackRock BUIDL 基金支持的稳定币 JupUSD。如果将回购资金用于激励 JupUSD 的流动性和采用率，将能为 Jupiter 生态构建一个更深层的护城河，长远来看对 JUP 代币价值的提升作用远大于短期的价格支撑。

4.3 Optimism (OP)：逆势而动的回购

有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同时，Optimism 却在2026年1月提出了一项提案，计划使用其超级链收入的50%来回购 OP 代币。

• 为何逆势？ 这反映了项目生命周期的差异。Optimism 已经度过了早期的生态通过通胀补贴增长的阶段，现在其超级链已经产生了可观的真实收入（Sequencer Fees）。

• 战略意图：Optimism 试图摆脱“无用治理代币”的标签，通过回购建立“收入-代币”的硬连接。这表明，回购并非在所有阶段都是错误的。当协议拥有了稳固的护城河和现金流，且代币估值需要从“市梦率”转向“市盈率”时，回购是合理的手段。

5. 结论与展望：2026年的新范式

金融工程无法解决结构性通胀，收入本身不是护城河，净流量才是。

5.1 结论

1. 回购不是万能药：对于处于高通胀期（大量代币未解锁）的项目，回购不仅无效，反而是对协议国库的掠夺。它将宝贵的现金流输送给了正在离场的早期获利者。

2. 阶段决定策略：

• 成长期：应将资金用于用户获取和网络扩张。此时回购会被视为“管理层缺乏投资想象力”。

• 成熟期：拥有强劲现金流且通胀可控，应通过回购或分红来回馈持有者，建立价值锚点。

监管带来的新赛道：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通过，使得“数字商品”类代币可以更合规地进行供应管理。未来我们将看到更多像 Aave 这样，在法律框架内精细化管理国库和代币供应的案例。

5.2 投资者建议

在评估2026年的加密项目时，不应仅仅因为“宣布回购”而买入。必须执行以下检查：

• 计算 NFER：回购金额是否大于未来一年的解锁价值？

• 审查持有者结构：是长期信仰者主导，还是“雇佣兵”主导？

• 理解资金来源：回购资金是来自真实的协议收入，还是仅仅在消耗融资？

2026年，市场将不再奖励单纯的“销毁”叙事，而是会奖励那些能够利用现金流构建真实护城河，并最终实现净通缩的协议。