私募信贷“退潮”之时 比特币将成为避险赢家

作者：Jordi Visser，华尔街资深分析师；编译：Shaw 金色财经

下一轮比特币的重大牛市，可能会从一个最意想不到、和比特币毫不相关的领域启动：私募信贷市场。

这并非因为私募信贷崩盘会立刻利好比特币。事实并非如此。在真正的流动性危机中，比特币这类高流动性资产通常会和其他资产一起率先遭到抛售。第一阶段并非解放，而是清算。但第二阶段，才是核心逻辑真正生效的时刻。在一个债务如此沉重、金融化程度如此之深、且政治上无法容忍长期信贷收缩的体系里，流动性的 “退潮” 几乎从来都不会持续太久。而当官方重新注入流动性时，比特币几乎会比其他所有资产都更快领会这一动作的含义。

沃伦・巴菲特早就对此做出过最精辟的描述：“只有退潮时，你才知道谁在裸泳。”他还曾嘲讽私募股权 “备受珍视的收费结构和对杠杆的迷恋”，并后来警告说，在某些罕见时刻，“信贷会消失，债务将变成致命的财务陷阱”。巴菲特当时说的并不是比特币，而是在诊断一个建立在杠杆、不透明与信心之上的体系。这一诊断，完全适用于如今的私募信贷。当潮水退去，隐藏的脆弱性将不再是理论上的风险，而是成为市场的全部主题。

这正是私募信贷当前如此重要的原因。据摩根士丹利估算，2025 年初该市场规模约为3 万亿美元，到 2029 年可能逼近5 万亿美元。而最初的预警信号已经出现。本周，摩根士丹利对旗下一只私募信贷基金实施赎回限制，此前投资者试图赎回近 11% 的流通份额；与此同时，摩根大通对部分投向私募信贷基金的贷款进行减值计提，原因是市场对软件相关敞口的审查日益严格。

重点并非整个市场已陷入危机，而是压力已不再是假设。如今，压力正体现在赎回、资产减值和放贷机构行为上。

人工智能是催化剂

核心脆弱性不只在于杠杆，而在于杠杆绑定在了一个正被实时重新定价商业模式的行业。

摩根士丹利在 3 月表示，约 25% 的商业发展公司（BDC）投资组合配置在软件领域。考虑到人工智能（AI）正在重塑软件行业的商业模式，这一集中度极高。多年来，软件行业的融资逻辑一直基于这样的假设：经常性收入意味着稳定现金流、高客户粘性、高利润率和可靠退出。而 AI 正在挑战这一假设的每一环：定价权被挤压，产品更快沦为功能，竞争护城河收窄，新的算力与产品投入成为必需。换句话说，大量私募信贷的放贷依据，是一个可能正在消失的软件行业模型。

比特币也身陷同一股逆风

所有围绕软件估值与私募信贷的讨论，最终都会绕回比特币。当你观察这张叠加了比特币、软件股与私募股权股价的图表时，关联性一目了然。比特币的走势，兼具软件股贝塔与流动性贝塔的双重特征。而眼下，这两股力量正在同时对它形成压制。

迈入 2025 年，我曾预期比特币将迎来一轮强劲上涨。驱动因素包括政府支持力度加大、AI 智能体崛起 —— 这两者本应强化加密货币的网络效应，使其与软件行业重估同步，跻身高增长资产类别。尽管稳定币交易量与市值有所上升，但比特币的这一乐观前景始终未能兑现。

相反，随着 Opus 4.5、OpenClaw 等技术落地，市场焦点转向自主 AI，主流叙事演变为AI 对软件行业的颠覆性重塑。投资者重新评估传统软件商业模式的可持续性，估值倍数快速重估。这一重估也施压于私募信贷—— 作为软件生态的核心资金来源，私募信贷首当其冲。

当 AI 迫使软件行业发生颠覆性重估时，比特币的一项关键宏观属性承压。与此同时，全球流动性周期整体收紧，又冲击了比特币的另一核心特征 ——对全球流动性的高度敏感性。

这就是为何私募信贷出现裂痕，不会立刻利好比特币。短期来看，情况往往恰恰相反。比特币流动性好、持仓分散、易于抛售。在市场压力的第一阶段，流动性属性的影响，远大于长期投资逻辑。

比特币不会抢先引发恐慌，而是抢先于市场“救援”

历史印证了这一逻辑顺序。

2020 年 3 月的 “现金荒” 中，路透社报道：比特币单日暴跌超 20%，5 日累计跌幅超 30%—— 投资者近乎抛售所有资产。随后，全球政策 “放水” 开启。到 2021 年 1 月，比特币较 3 月低点涨幅超900%。各国政府加大支出以缓冲疫情冲击，投资者担忧通胀与货币贬值。比特币并未无视恐慌，只是对 “救援政策” 的定价反应，比多数资产都更剧烈。

同样的模式在 2023 年美国区域性银行危机中重现。美联储与监察长审查显示：硅谷银行（SVB）客户单日提款420 亿美元，次日还有1000 亿美元提款申请排队。随后，当局为所有储户提供担保，美联储推出银行定期融资计划（BTFP），按面值为合格抵押品提供贷款。危机过后，比特币攀升至 9 个月高点，年底较危机低点翻倍。核心规律清晰：比特币常在 “现金争夺” 中受损，随后反转，将政策救市的影响提前兑现。

为何“救援”在结构上不可避免

这一机制在当下尤为关键，因为美国金融体系已无法承受长期流动性收缩。

美国国会预算办公室（CBO）2026 年 2 月预计：2026 财年联邦赤字将达1.9 万亿美元，公众持债规模已占 GDP 的101%。与此同时，广受关注的 “巴菲特指标” 显示：2026 年 3 月初，美国总市值约为 GDP 的219%。这就是过度金融化的写照：主权债务高企，资产市场规模远超实体经济。在此格局下，政策制定者没有空间任由所有清算自行出清。现代经济对资产价格杠杆依赖过深，政府对增长与市场运行的杠杆依赖也过重，纯粹的市场出清无法持续。

美联储已展现出这种 “条件反射”。2025 年 3 月，美联储放缓缩表；10 月决定于 12 月 1 日停止减持证券；12 月启动准备金管理购买，以维持充足准备金水平。即便在全面危机爆发前，体系已开始回归流动性宽松。这一点至关重要：一旦理解金融体系本身就需要流动性重启，就会明白：下一次私募信贷恐慌，政策制定者几乎不可能袖手旁观。

政治因素更强化了这一趋势。美国证券交易委员会（SEC）投资者咨询委员会 2025 年 9 月指出：尽管通过注册架构扩大了准入，但私募市场资产透明度更低、风险更高。晨星数据显示：2025 年第三季度，半流动性基金净资产规模达4930 亿美元。当零售与财富管理资金被打包成非流动性信贷敞口，私募信贷就不再是小众机构问题，而是公共议题。当不透明风险演变为公共问题，政府必然介入。

比特币的本源逻辑回归

比特币白皮书提出了点对点电子现金系统，允许交易双方直接转账，无需金融机构中介。而比特币创世区块（而非白皮书）中，铭刻着那句著名的话：“财政大臣即将对银行进行第二次救助”。这一区别至关重要：白皮书给出了技术架构，创世区块则赋予了政治隐喻。比特币诞生于对救助文化、中介依赖与相机抉择救援的拒绝。因此，每当政府出手拯救由隐性杠杆构建的脆弱体系时，比特币的本源逻辑就会愈发坚实。

与此同时，金融基础设施正迈向全天候运行。2025 年 10 月，美联储宣布：联邦资金转账系统（Fedwire）与全国结算服务（NSS）将扩展至周日与工作日节假日，计划 2028—2029 年落地。这并非比特币的普及，但标志着体系承认一个重要事实：经济正变得更数字化、更连续，与传统银行营业时间的假设愈发不兼容。若 AI 智能体成为真正的经济参与者，资金与抵押品就需要以软件级速度流转。这并非意味着所有交易都以比特币结算，而是意味着稀缺、中立的数字抵押品的重要性只会提升，而非下降。

因此，最清晰的核心逻辑是：巴菲特所说的 “潮水”，正在私募信贷领域退去。AI 正率先暴露最薄弱的信贷承销环节 —— 尤其是那些将软件收入误判为永久现金流的部分。比特币在第一波冲击中受损，因为它仍同时兼具软件股贝塔与流动性贝塔属性。但美国债务高企、经济过度金融化、零售资金深度绑定私募资产，政策制定者无法容忍长期无序出清。流动性终将回归。而当流动性重启时，比特币通常是最先领会其含义的资产之一。

这就是为何私募信贷在当前环境中至关重要。讽刺的是，比特币正是为这样的时刻而生：一个由影子银行、隐性杠杆、政府债务高企定义的世界。政府应对危机的能力受限，只能通过释放更多流动性来解决。私募信贷并非市场中又一个风险敞口，而是陈旧估值、内嵌杠杆、AI 颠覆、零售资金打包、政策反射五大因素的集中碰撞点。

近期的赎回限制与资产减值表明：这一调整过程或许已经启动。若私募信贷成为下一轮流动性退潮的起点，比特币的下一轮大牛市，将不会始于减半叙事或完美的宏观背景。它将始于风险暴露，随后是政策应对，最终市场意识到：金融体系仍需注入流动性才能正常运转。