在香港大学聊Web3：稳定币、公链和RWA

上周，红林律师受邀到香港大学参加 Conflux 举办的“筑基向新：Web3 与 RWA 数字金融论坛”，活动质量很高，各位嘉宾分别从自己的研究和工作领域分享了对当前行业的思考和见解，我收获良多。特意整理成文分享给大家。

因为是自己整理的内容，可能和嘉宾的分享原意会略有出入，如果讲的好的地方，肯定是嘉宾的实力；如果有表述不当的地方，那便是我这个信息记录者的过错，望大家担待。

论坛开场，香港大学副校长林晨教授从 2024 年以来加密市场的结构性变化讲起。

他的观点是：比特币 ETF 通过后，大量链下资金进入加密市场，短期看当然推高了价格，但也改变了行业原来的定价逻辑。比特币等主流加密资产越来越像纳斯达克相关资产，边际定价权开始被 ETF 每日进出的资金影响。与此同时，原来加密原生市场里那些波动很大的山寨币、迷因币、NFT 后续产品，慢慢失去了持续吸引力。

当现货波动降低、老牌币种不再提供过去那种“十倍百倍”的想象，市场自然会转向杠杆和合约。但合约交易本质上是空对空地赌方向，并不需要持有现货，也很难扩大底层资产的价值。站在这个背景下，仅仅继续制造新的投机资产，并不能解决行业未来的问题。

Web3 下一步不能只靠彩票式资产让大家追涨杀跌，而是要把传统金融世界里的资产、支付和交易逻辑，放到公共区块链这个平行空间里重新组织。RWA、链上黄金、AI 支付、微支付，这些方向听起来不同，但背后都依赖更稳定、更高效、更安全，也更重视隐私保护的底层基础设施。

他还提到一个很有意思的对比：AI 行业在牛市里往往会投入大量研发，而加密行业过去恰恰相反，牛市时大家忙着收割，熊市时才开始认真研发。现在反而可能是一个适合做研发、做基础设施的阶段。

Conflux 树图创始人龙凡教授的分享，则把这个“长期主义”讲得更有个人体验。

他从 2012 年在 MIT 读博士时第一次接触比特币讲起。当时比特币 10 美元一个，他用奖学金买过 100 个，后来因为要处理生活里的现实问题，把这些币卖掉换了半台车。这个故事在现场很有感染力：如果你穿过了行业的多个周期，就不会再被短期涨跌牵着走。区块链不是传统金融的对立面，它更像一面镜子，会把金融世界里原本存在的问题照出来。

龙凡教授用“修路”来概括公链为代表的技术公司的角色。他说，技术公司就是修路的。公链的特点决定了它不可能在路上当警察，但技术团队可以长期、耐心地与监管沟通，在尊重法律法规的前提下，把路修得更宽、更稳、更长。

这个比喻很准确。RWA 也好，稳定币也好，AI 支付也好，最后都不是单点产品竞争，而是金融基础设施竞争。只要金融活动仍然涉及资产、资金、身份、信用、托管、审计、投资者保护和跨境规则，它就不可能只靠代码解决。

但反过来说，如果没有技术基础设施，很多制度和金融创新也很难落地。

复旦大学国际金融学院副院长高华声教授，则把话题拉回到“RWA 中国路径”本身。高教授这部分，我印象比较深的是他对资产适配性的判断：不是所有资产都适合上链。比较容易跑出来的 RWA，不是现实世界没人要、拿到链上包装一下的资产；也不是现实世界本来就很好买、上不上链差别不大的资产；而是现实世界有真实需求，但传统金融通道买不到、买不顺、买不透明的资产。

美国的链上美股、美债、货币基金和黄金之所以能跑起来，是因为这些资产本身质量高、需求强，但很多全球用户在传统金融系统里买不到或买得很麻烦。中国不能简单复制这条路。中国的比较优势不在金融资产，而在产业资产。

高教授列举了几类可能属于中国优势的底层资产：绿色资产，比如光伏、风电、储能；基础设施，比如产业园、数据中心、充电桩网络；供应链金融；以及知识产权、数据资产等。这些资产不是靠概念值钱，而是背后有真实产业、真实现金流和真实运营数据。

问题在于，全球投资人未必看得懂中国的产业资产。以光伏发电资产为例，发电量、上网电价、补贴、碳排放、合同结构、账户流转和现金流穿透，都存在较高验证成本。区块链、物联网、预言机和智能合约的价值，并不是让资产“看起来很 Web3”，而是让底层资产变得看得懂、信得过、定得准、退得出。

这也是香港的价值所在。香港不是制造业中心，它的优势是普通法体系、国际金融规则、审计披露、离岸资本市场和制度接口。高教授把这个路径概括为：内地提供核心产业资产，香港提供结构和制度通道，全球提供流动性。

我很认同这个判断。RWA 中国路径如果成立，最后比拼的不是谁更会发代币，而是谁能把中国的产业信用体系，用全球资本能够理解的金融语言重新表达出来。

港大经管学院刘洋助理教授从金融市场和量化交易的角度，进一步补充了 RWA 为什么不只是“资产上链”这么简单。他提到，短期内最容易形成规模的，可能仍然是已有成熟定价体系的金融资产，比如货币基金、黄金、白银等贵金属资产。因为这类资产本来就有市场价格、流动性和金融参与者，上链后可以解决的是跨市场交易、验证成本、最小交易单位和组合创新的问题。

他举了白银市场的例子。内地、香港、伦敦等市场之间存在价格差异，但现实套利会受到运输、检验、交割和制度摩擦影响。贵金属的验证成本也很高，金条、银条作为抵押物时，金融机构必须面对真伪、纯度、保管和清算问题。如果通过统一标准、链上凭证和可验证托管降低这些摩擦，就可能让原本分割的市场更有效率。

更进一步，当 AI 智能体参与支付和交易时，传统金融里“一美分”这样的最小单位可能都显得太粗。链上资产可以被拆成极小单位，也可以被组合成迷你基金、因子策略、对冲工具甚至新的预测市场产品。这里的变化，是交易颗粒度、资产组合方式和金融产品形态的变化。

Conflux CTO 杨光博士的分享，则回到底层公链基础设施。他的判断是，公链竞争早期看性能、TPS、费用和智能合约生态，但现在数字金融更关心身份、跨域协作、数据互通、合规支持和长期稳定性。

在金融世界里，身份是第一道门槛。银行开户、交易所开户、合格投资者认定，都离不开身份确认。但在互联网和跨境数字世界里，身份验证其实非常难。区块链至少可以作为一种身份锚点和授权记录，让账户、资产、交易指令、执行结果和审计线索能够被持续追踪。

他还提到透明性对金融市场的重要性。如果一个市场靠私有信息和人际关系套利，而不是靠研究、定价和模型，长期看对系统并不健康。链上记录虽然不能解决所有问题，但它提供了一种公共、可验证、可追溯的信息底座。

不过，杨光博士也特别强调，技术只能提供底层能力。能不能成为可持续的金融产品，还要看市场认不认、机构接不接、银行能不能处理、监管框架是否允许。技术上发一个代币很容易，难的是发出来以后，谁愿意买，谁可以交易，谁来托管，谁来审计，谁来负责。

这一点，对今天所有 RWA 项目都很重要。

香港稳定币与RWA

香港首批稳定币持牌机构的伙伴分享了香港稳定币的定位。他并不赞成监管套利式的竞争，而是认为合规稳定币应该接入现有金融生态，同时吸收 Web3 开放架构的优点。稳定币不是只用于买咖啡，也不只是加密圈内部的支付工具，它可以用于 RWA 结算、跨境支付、合法数字资产交易和未来更多金融场景。

他的一个说法很有代表性：香港稳定币不应该只服务某个单一小场景，而应该成为具有完整效用的钱。换句话说，香港稳定币如果要成立，不能只是一个概念产品，而要成为能连接链上链下、机构和个人、支付和资产交易的金融基础设施。

围绕“港币本身是否已经是一种美元稳定币”，圆桌中也有很充分的讨论。港币确实有联系汇率制度，也由发钞行发行并缴存储备，但它和链上稳定币仍然有关键差异。稳定币发行方可以获得储备资产收益，也可以成为新数字经济的接口工具，而传统港币本身并不具备链上结算、智能合约和资产组合的基础设施能力。

更重要的是，香港的制度设计与美国主流稳定币路径不同。美国很多稳定币发行方不是传统银行金融机构，而香港更倾向于由传统金融机构参与发行，在客户身份识别、反洗钱、储备披露、赎回安排和监管协同上走一条更保守但也更容易被传统金融体系接受的路径。对香港来说，货币主权问题并不构成同样的压力，因为港币本身就长期绑定美元，香港的优势在于国际金融中心的制度基础。

对于大家讨论的RWA 会不会成为新的类上市一样的融资方式，我的观点是：今天大家都在讲 RWA，但可能讲的不是同一件事。过去一年多，我们在一线法律服务中看到的 RWA，大致可以分成三类。

第一类，是成熟金融产品的代币化。比如美股、基金、货币基金等原本就存在成熟定价和流动性的金融产品，通过链上形式让用户交易。不同平台会采用不同合规策略，有的锚定传统证券，有的只提供经济收益敞口，但本质上都还是传统金融产品的链上化。

第二类，是所谓“中国香港模式”。从 2024 年底开始，像蚂蚁、朗新等项目把内地底层资产，通过香港面向合格投资者或机构投资者做私募产品的代币化。这类项目最容易点燃内地企业家的想象，因为它看起来像是为中国资产打开了一条新的融资通道。但从商业化角度，我并没有那么乐观。原因很简单：早期成本很高，监管沟通成本很高，律师、券商、审计、托管、技术和合规成本都不低；同时流动性又比较弱，很多场景下没有真正活跃的二级交易。因此，这更像是上市公司、头部企业或能与二级市场联动的项目适合尝试的动作，而不是绝大多数普通民营企业都能复制的融资工具。

第三类，是我作为律师最常遇到、也最需要提醒风险的一类。市场上有不少培训机构或服务商，会围绕内地的产业、商品或项目包装一套“上链募资”的方案。比如茶园、咖啡田、鱼塘、充电桩、文旅项目，听起来都可以包装成未来收益或某种权益，然后发一个代币去卖。

这类事情要拆开看。如果锚定的是股权、收益权、分红权，本质上就很容易落入非法证券发行、非法集资或变相金融活动的风险区间。如果它只是商品预售、会员权益、消费权益，比如买了以后可以兑换充电额度、消费权益或特定服务，那它可能更接近商品或预售逻辑。但这和金融意义上的 RWA 融资并不是一回事。

所以我对今年新监管文件 42 号文和相关规则的理解是：它对行业关上了一扇门，也开了一扇很小的窗。

关上的门，是那些打着 RWA 名义在境内面向不特定对象发币、募资、承诺收益的路。这个方向不要再抱侥幸。

打开的小窗，是在监管认可、特定金融基础设施或境外合规框架之下，让少数优质资产、优质主体、优质中介机构先行试点。但这扇窗现在仍然比较黑箱，哪些资产被鼓励、销售对象是谁、二级流通怎么做、内地和香港如何衔接，都还需要更多实践和监管沟通。

从经济账上讲，如果一个企业今天指望通过 RWA 进行市场化融资，我的判断是：短期内它未必是一个好选择，至少不是优选。因为试点阶段的学习成本非常高，监管沟通成本非常高，前期可能要交大量“学费”。对大多数市场参与者来说，没有必要为了赶概念去做第一批试错者。

持续做行业建设

在回应主持人关于“为什么华人团队在区块链行业里长期很强，以及未来五年内地监管和行业会如何发展？”的问题时，我的观点是四个字：行胜于言。

曼昆律所在业内之所以独特，是因为我们不是泛泛地说自己看好以区块链为基础的下一代互联网，而是实实在在投入到了这个行业里。我们的分支机构布局，也基本都在华人创业者和从业者密集的地方：上海、杭州、深圳、香港、硅谷。

我们为什么这么做？

第一，我们认可这个行业代表未来。无论从国家、产业、金融还是投资角度看，区块链和加密应用背后的价值传递方式，都有长期意义。

第二，我们能切身感受到这项技术对社会价值和商业价值的提升。我不是因为比特币价格才看好这个行业，而是因为真实用户场景。

我在现场分享了两个很小的个人经历。

去年七八月份，我尝试从内地银行卡向香港银行卡转账约 10 万港币，手续费高达 600 多元人民币。更麻烦的是，提交了很多材料后，银行还告诉我必须线下办理。也就是说，这笔钱不只是多花 600 多元手续费，还要付出时间成本、交通成本和沟通成本。

另一个经历是前不久，我想卖掉去年朋友建议买的一些纳斯达克指数。当时是周六上午，系统告诉我要等到下周三才能知道卖出价格，又正好赶上五一假期，最早要到 5 月 8 日才能收到款。一个本来很简单的交易，周期拉长到七八天。

如果把这两个场景放到链上金融或代币化资产里看，体验差异会非常明显。资金转移能否更快？交易价格能否实时确定？资产能否更高效结算？用户能否不用为传统金融系统里的摩擦支付过高成本？

做互联网产品的人都知道，「人、货、场」里最重要的是用户体验。如果一项新技术相对传统方式没有 10 倍提升，就很难大规模普及。但在跨境支付、资产交易、链上结算这些场景里，区块链带来的效率提升，很多时候不止 10 倍。

Web3 行业过去太习惯把问题简化成“能不能发币”。但未来更有价值的问题应该是：区块链的应用，会让用户体验和社会价值是否真的比传统方式好 10 倍？

而在用户体验和商业化方面，中国的互联网创业者有自己独特的优势。很多原生技术不一定最早出现在中国，但中国互联网过去十几年培养出来的产品经理、运营人员和商业化团队，在把技术推向真实用户方面非常强。技术走入寻常百姓家，靠的不只是协议论文，也靠产品、运营、增长、场景和服务。

不同国家和地区对加密、区块链、稳定币和 RWA 的理解和监管节奏完全不同，这会带来信息不对称，也会带来所谓监管套利的诱惑。很多创业者在全球市场里吃亏，不是因为技术不行，而是因为没有理解当地规则、牌照边界、投资者保护和宣传红线。

这也是曼昆律师要做的事情。我们置身其内，理解创业者、交易所、基金、支付公司、RWA 项目方和技术团队的真实处境，法律服务才不会变成只会说“这里有风险、那里也有风险”的外部评论。好的法律合规服务，不是替客户把所有门都关上，而是要想办法的以法律促成商业，帮客户避掉必要的坑。

这条路不会很快，也不会很热闹。但如果它真的能走通，意义会比多发一个代币大得多。它可能会让中国的产业资产、华人团队的产品能力、香港的制度通道和全球链上流动性，第一次在同一套基础设施里发生连接。

这才是“筑基向新”值得讨论的地方，风雨兼程是常态，风雨无阻是心态。任重道远，咱们一起努力。