代币市场现状：两大特质决定未来代币长期持有价值

作者：Delphi Digital；来源：X，@Delphi_Digital；编译：Shaw，金色财经

本轮周期里，代币收益行情受几大核心问题制约：内部人员代币解锁严格依照时间表执行，完全无视项目实际业绩；协议产生的收益极少能分配给持币用户；原本用于扩大代币分发覆盖面的空投，反倒成了内部套现的出货流动性。

自 2025 年 1 月起，但凡在各大主流中心化交易所上新的币种，无脑买入的结果是 1000 美元本金只剩约 500 美元。上新币种价格中位数跌幅达 82%，仅有 12% 的币种现价高于上市开盘价。当时平台上新只求数量，完全忽视项目质量。

代币机制设计缺陷

时间表式的代币稀释对追踪样本造成了可量化的收益损耗。本次追踪统计 33 个代币、超 400 次解锁事件，其中 28 个代币在每次解锁前后三周区间内，表现均跑输比特币；平均来看，每一次解锁会让代币相对比特币的超额收益缩水约 7%。解锁大多集中在 30 天内集中释放，市场根本来不及消化抛压。

第二个症结在于价值捕获机制缺失。多年来，项目创始团队出于证券合规风险考量，一直不愿将手续费收益分配给代币持有者，这就造就了一大批仅具备治理功能、无权分得协议营收的治理型代币。

手续费收益转换机制

如今所有具备稳定创收能力的头部去中心化金融协议，要么上线之初就搭建了价值捕获体系，要么通过社区投票增补了该机制：

• Hyperliquid：几乎将全部交易手续费用于代币回购；

• Uniswap：销毁了 1 亿枚 UNI 代币，销毁规模对标 2018 年起本该累积分配的手续费收益；

• Jupiter：先缩减代币最大总供应量，再把 50% 手续费投入为期三年锁仓的回购计划；

• Aave：其去中心化自治组织（DAO）投票通过方案，每周动用协议营收拿出 100 万美元开展代币回购。

这套套利策略在 2025 年 1 月至 2026 年 5 月间收效显著。选取十大头部协议、按营收权重配比并每周调仓的一揽子代币组合涨幅达 30%；同期比特币下跌 17%，以太坊下跌 35%，索拉纳下跌 58%。

仅靠手续费收益转化机制无法单独解决代币供给抛压问题。Aave 投入 4200 万美元用于回购，而同期解锁抛盘规模达 4700 万美元，意味着回购基本只抵消了新增代币增发量，并未形成大规模净买入托盘。Jupiter 是样本里回购力度最强的项目之一，但历史遗留解锁抛压体量大约是回购资金的四倍。Hyperliquid（HYPE）在统计区间涨幅超 500%，核心原因是手续费支撑的回购买盘足以承接体量有限的内部筹码抛售。回购方案只有在能够足额消化市场卖盘供给时，才能真正拉动币价上行。

部分项目团队正着手从源头解决代币发行供给问题。MegaETH 设置约束机制：项目达成产品关键绩效指标后，才能解锁过半代币总供给；若协议未能达标，内部持有的代币将持续锁仓。Hyperliquid 从根源规避了该难题，项目上线之初并未预留风投份额。Uniswap 与 Jupiter 则通过治理投票，事后削减了存量旧代币供给。

长线买方资金

持币买方结构也发生了迭代变化。机构整体持有的 IBIT 持仓量同比上涨 62%；理财顾问渠道持仓增幅 204%，主权基金与捐赠基金持仓涨幅达 228%。开展基差交易的对冲基金纷纷减持离场 IBIT。摩根士丹利、贝莱德、穆巴达拉投资公司新建或增持了持仓。这类持有者普遍具备更长期的持有周期。

下一批具备长期持有价值的代币，将会同时具备两大特质：一是协议营收回流分配给持币人，二是代币释放节奏与项目运营业绩深度绑定。放眼整体大势来看，这是该资产品类有史以来基本面最扎实的格局。