比特币的逃逸速度：站上成本线后能走多远

作者：Frederik Theissen 来源：Glassnode 翻译：善欧巴，金色财经

执行摘要

• 本轮熊市中，比特币从未有任何一个交易日收在已实现价格（Realized Price）之下。盈利筹码占比一度跌到与 2022 年相当的水平，但净未实现盈亏（NUPL）始终保持正值。

• 价格目前刚好站在 84,000–85,000 美元这一长期持有者筹码密集区上方。下一个重要的链上阻力位，是 MVRV 均值价格 96,700 美元。

• 期权头寸在一天之内快速堆积：做市商的对冲行为可能加快现货至 92,000 美元之间的波动，并在 95,000 美元附近放缓涨势。

• 与 2024–2025 年的顶部相比，当前的获利了结规模只是零头，尽管几乎所有短期持有者都已处于盈利。

• ETF 买入正在回升，现货成交量较 8 月低点翻倍有余；而且这一次是价格上行、成交分散在多家交易所。

• 山寨币普遍上涨，但交易者几乎没有加杠杆。

更浅的底部

从未跌破已实现价格

上周本报告曾描述价格跌破真实市场均值（True Market Mean）。几天之内，价格又回升到其上方。目前比特币交投于 77,000 美元的真实市场均值以及短期持有者成本线之上。

已实现价格是流通中所有代币的平均买入成本。在 2018–2019 年和 2022–2023 年两轮熊市中，价格曾连续数月低于该线。而这一次，价格没有任何一天收在其下方。6 月的低点也守在已实现价格之上——这是 2017 年以来本图中任何一轮熊市都没能做到的。

如果价格能守住真实市场均值，那么 6 月的低点将是三轮熊市低点中最浅的一次。

亏损面广，但幅度浅

在 6 月低点，盈利筹码占比（Percent Supply in Profit）跌至与 2022 年 11 月低点大致相当的水平。处于亏损状态的代币数量，也和上一轮熊市差不多。

但亏损幅度要小得多。衡量所有代币整体账面盈亏的净未实现盈亏（NUPL），在本轮周期中从未转负；而在 2018 年和 2022 年，它都曾深陷负值区。亏损更小，通常意味着抛售压力更小。

接下来的关键价位

下方支撑，上方阻力

8 月时，争论的焦点是这轮上涨是否只是一次空头挤压。如今价格已站上压制了它大半年的那些成本线，问题变成了它还能走多远。上周，本报告把一片长期持有者筹码密集区标为天花板，其正上方还有一大块看涨期权。而现在，价格已同时站上这两者。

最大的长期持有者筹码密集区位于 84,000–85,000 美元，就在当前价格下方。下一个重要阻力是 MVRV 均值价格 96,700 美元——它等于已实现价格乘以比特币长期的 MVRV 均值，标志着平均持有者的利润回到长期常态水平。一到两年前在区间高位买入的买家，也大致会在那个价位附近回本。

下行方面，77,000 美元的真实市场均值是主要支撑。只要价格守在 84,000 美元上方，通往 96,700 美元的路就仍然畅通；而一旦跌回 84,000 美元下方，77,000 美元就会重新进入视野。

期权头寸在高位堆积

期权数据指向同一区域。在一天之内，Deribit 期权上的做市商头寸在区间顶部快速堆积。95,000 美元执行价附近的正伽马升至图表上的最高读数，而现货至 92,000 美元之间则堆积了负伽马。

伽马描述的是做市商如何为其期权头寸对冲。在现货至 92,000 美元之间，他们的对冲行为是价格涨就买、价格跌就卖，这会加快价格波动；而在 95,000 美元附近，效果反了过来，对冲倾向会让价格慢下来。由于该价位略低于 96,700 美元的 MVRV 均值价格，如果涨势延续，95,000–97,000 美元将是第一道重要考验。

抛压仍然很轻

获利了结规模很小

急涨通常会带来大量获利了结，而这一次到目前为止并没有。当前这波行情中的周度净已实现盈亏，只是 2024 年和 2025 年顶部时的零头。

目前的节奏，看起来像上一轮上涨行情的起点。2023 年底到 2024 年初，获利了结的节奏与现在大致相同，而那还远在大规模抛售到来之前。如果获利了结维持在当前水平，这波涨势就仍有延续空间；一旦向 2024 年和 2025 年顶部时的周度规模攀升，就说明持有者正在借强势出货。

近期买家重回盈利

短期持有者是最容易在上涨中卖出的一群人，而他们现在几乎全部处于盈利。其盈利筹码占比已高于「卖出线」——历史上越过这条线后，他们的抛售往往开始增加。这条线曾在 2019 年、2023 年等复苏初期被越过，也曾在 2021 年、2025 年等顶部附近被越过。单看这条线，并不能判断价格接下来往哪走。

所有持有者的已实现利润仍然偏低，这意味着卖出动机还没有转化为大量抛售。如果价格跌回卖出线下方，同时已实现利润上升，那将是近期买家开始兑现利润的第一个信号。

ETF 资金重新进场

资金流入回升

在连续两周净流出之后，美国现货 ETF 在本轮挤压开始后的五个交易日里净流入约 13 亿美元。其中最新一天，是 7 月初以来最大的单日流入。

价格越涨，这些基金买得越多。如果流入维持在这个节奏附近，ETF 需求将继续支撑这波行情。

买盘带动成交量回归

各交易所的 24 小时现货成交量较 8 月低点翻倍有余，自这轮上涨启动以来增长了 121%。

比成交量跳升幅度更重要的，是它所处的环境。从 2025 年底到今年年中，每一次现货成交量的放大都出现在下跌途中：连续四次成交量飙升，每一次都发生在价格下跌时。那种成交量暴涨，本质是投降式抛售。8 月打破了这一规律，是一年来第一次成交量放大与价格上涨同时出现。

但如果与自身近期历史相比，这次回升仍不完整。7 日均值仍比一年前低约 30%，说明这轮成交量是从地板上抬起来的，而不是回到了 2025 年的状态。要确认这是持久的买盘、而非一次持续数周的空头挤压，成交量需要持续站在这轮上涨前的区间之上。

交易所格局持续变化

在头部之下，排名已经重新洗牌。两年间 Gate 上升 4 位，是榜单上变动最大的交易所，目前按 BTC 现货成交量排名第三。Poloniex 上升 3 位，Bybit 上升 1 位，而同期有 4 家交易所排名下滑。

Gate 的攀升并非单月的运气。过去 24 个月里，它有 9 个月稳居前三；其现货成交量份额从两年前的 2.0% 升至如今的 9.1%，增加 7.1 个百分点，是所有交易所中增幅最大的。

第一名则是个例外。Binance 在这 24 个月里每个月都排名第一，目前仍占已覆盖现货成交量的约 31%。在它之下，是广泛的轮动，而不是某一个挑战者独自崛起；从份额看则更加分散：两年间有 9 家交易所份额上升、3 家下降，且分布在整个榜单，而非集中在头部。这是交易所之间真正的竞争，也意味着回流的资金正同时流向许多订单簿，而不是只进单一交易所——比起高度集中，这对市场是更广泛、也更健康的基础。

山寨币上涨，但杠杆未起

新增杠杆很少

山寨币也加入了这轮上涨。过去一周，被追踪的山寨币中有 72.5% 跑赢比特币；而在 8 月那轮挤压中，这一比例最高只有 39%。

交易者并没有加多少杠杆。以币数计的山寨币永续合约未平仓量，30 天来几乎没有增长，且加仓的市场不到一半。而在 2021 年 2 月和 2024 年 12 月那些过热阶段，同一指标曾大幅上升，且多数市场都在加仓。

这轮山寨币上涨主要由现货买入推动，因此突然出现一波强制抛售的可能性更低。如果未平仓量普遍跳升，那才是行情开始过热的信号。

结论

比特币目前已站上真实市场均值，以及 2026 年大部分时间里压制它的长期持有者筹码密集区。6 月的低点始终高于已实现价格；只要价格守在 77,000 美元上方，它就将成为 2017 年以来最浅的一轮熊市低点。获利了结轻微，ETF 买入回升，山寨币在几乎没有新增杠杆的情况下上涨。下一个考验是 95,000–97,000 美元，期权头寸与 MVRV 均值价格在那里交汇。守住 84,000 美元，这条路就保持畅通；若先跌回 84,000 美元、再跌破 77,000 美元，这轮复苏就会受到质疑。