为何DAT财库股票下跌速度比所持资产更快？

作者：Dilip Kumar Patairya，来源：Cointelegraph，编译：Shaw 金色财经

1. “加密货币财库”策略对投资者来说是一把双刃剑吗？

不久前，一些公司将加密货币财库储备（DAT）作为一种简单的投资方式进行营销。他们购买这些资产是为了获得比特币或其他数字资产的投资机会，同时还能享受公开市场的流动性和监管优势。

在市场上涨期间，这种策略行之有效。持有大量加密货币资产的公司股票往往表现优于其持有资产，吸引了那些希望投资加密货币但又不想直接持有的投资者。

然而，在市场下跌期间，这种关系会急剧瓦解。加密货币财库股票的跌幅往往比它们所持有的加密货币本身更为剧烈。例如，自2025年10月以来的市场回调期间，比特币下跌了约30%，而Strategy的股票同期下跌了约57%。

这种模式并非偶然，而是源于股票市场、企业资产负债表和投资者行为之间的相互作用。理论上，如果一家公司持有大量加密货币，其市值应该与该资产的价格走势一致。但实际上，历史却并非如此。在市场抛售潮中，这些股票的表现往往逊于它们所持有的加密货币。

加密货币财库之所以会呈现这种走势，是因为购买这些股票与购买比特币并不相同。投资者购买的是一家杠杆率高、受市场情绪影响的公司的股权，而这家公司持有比特币。当市场风险偏好减弱时，这种区别就显得至关重要。

2. 投资者投资加密货币时究竟获得了什么？

加密货币财库公司是运营中的企业，而非交易所交易基金（ETF）或信托。即使其主要业务是持有加密资产，其股票也代表着对一家公司的所有权，并受以下因素的影响：

• 包含股权、债务和可转换债券的资本结构

• 管理决策

• 融资需求

• 股权稀释风险

• 监管和治理风险

相比之下，直接持有加密货币（无论是直接持有还是通过现货ETF持有）只会使投资者面临比特币价格波动的风险。

这种根本性的差异有助于解释明显的背离现象，尤其是在市场承压时期。

3. 溢价、折价和净资产值问题

这些举措背后的核心概念是净资产值（NAV），它指的是公司持有的加密货币的市值减去负债，再除以已发行的流通股票数量。

理论上，股票的交易价格应该接近净资产值，但实际上，这种情况很少发生。

牛市中的溢价

在上涨趋势中，加密财库股票的交易价格通常高于其净资产值。投资者支付额外费用，期望公司能够：

• 高效获取更多加密货币

• 运用金融策略提升每股加密货币价值

• 从不断上涨的股票估值以及加密货币价格中获益。

这种溢价是由预期而非有形资产驱动的。

熊市低迷中的折价

当市场情绪转变时，这些预期便会消失。许多投资者开始将下行风险保护和资产负债表稳健性置于增长潜力之上。溢价迅速收窄，往往转为折价。因此，股价下跌不仅是由于加密货币价值的下降，也是由于估值倍数的缩水。

这种组合在很大程度上解释了为什么这些股票的下跌幅度比其相关加密资产的下跌幅度更大。

4. 当杠杆嵌入股权时

许多加密货币财库公司并非使用盈余现金，而是通过发行股票、可转换债券或债务来为其持仓提供资金。这种结构会给股权带来固有的杠杆效应。

在资本结构中，股权的优先级低于债务。当资产价值下降时，股权首先承受损失，且损失幅度最大。例如，比特币价格下跌20%，债务负担不变，导致股东损失的比例更高。

可转换债券增加了另一层复杂性，因为它们的价值会受到股价和波动性的影响，这可能会加剧下行压力。

那些在牛市中加速上涨的因素，往往会在熊市中阻碍表现。

5. 循环中断：发行从助力变为阻力

虽然加密财库在牛市期间能产生放大的飞轮效应，但当市场情绪转变时，它们往往会面临现实的考验。

在市场上涨期间，加密财库公司通常依赖于正反馈循环：

• 股票交易价格高于净资产值

• 公司发行新股

• 所得资金将用于购买更多加密货币

• 每股加密货币价值上涨

• 这个溢价似乎是合理的

在市场下跌时，这种循坏会发生逆转。随着溢价消失，新发行的股票会稀释现有股份，降低而非提升每股价值。投资者预见到这一点，会提前抛售，从而加速下跌。

在极端情况下，即使加密货币资产持有量仍然很大，也可能出现流动性和再融资方面的担忧。

6. 股市动态加剧下跌趋势

虽然数字资产受益于全球全天候流动性，但持有这些资产的股票却受到传统证券交易所的结构性限制和行为动态的制约。

加密货币在全球市场全天候深度交易，而股票则面临：

• 流动性不足导致大额订单引发价格大幅波动

• 股票投资者迅速抛售以规避风险

• 期权相关的对冲会加剧波动性

• 当仓位过于拥挤时，市场会迅速回调

这些因素反映的是短期市场机制，而不是相关加密资产的长期价值。

7. 公司治理风险再度浮现

在牛市中，投资者往往忽视传统的企业风险。而在熊市中，这些风险会突然重现。由此引发的问题包括：

• 管理层致力于进一步积累

• 可能暂停业务以节省现金

• 增发股份的可能性

• 财务政策的透明度

这些问题的不确定性增加了所需的风险溢价，进一步给股价带来压力。

8. 现货ETF影响交易

在现货加密货币ETF出现之前，加密财库股票是机构投资者无法直接持有加密货币时一种便捷的替代选择。

这一作用目前已经减弱。

如今，投资者可以通过受监管的ETF投资比特币和以太坊等加密货币，这些ETF特点包括：

• 密切关注现货价格

• 不发行稀释性股权

• 不承担公司执行风险

在避险情绪高涨时期，资金更容易从股票等替代资产转向ETF，甚至完全撤出加密货币市场，从而加速溢价压缩。这种结构性转变使得溢价压缩的速度和幅度都超过了以往周期。

9. 一个清晰的例子：Strategy的回撤

Strategy清晰地展现了加密货币财库股票的动态。自2025年以来，在市场回调期间，比特币大幅下跌，但Strategy的股票跌幅更大。

然而，原因并不神秘：

• 比特币价格下跌导致净值下降

• 该股票的溢价被压缩

• 持续增发股票引发了股权稀释的担忧

• 股票市场风险厌恶情绪加剧

这一切并不意味着比特币作为一种资产必然会失败。市场情绪和融资环境的转变就足以构成失败的理由。