数据而非叙事：比特币周期已终结？

来源：CryptoCompound，编译：Shaw 金色财经

比特币“发条”出现故障

十多年来，比特币为投资者提供了一种在金融市场中极为罕见的规律性：可预测的节奏。如同钟表般精准，比特币的价格走势与四年一次的减半周期完美契合。其发展历程几乎如同编排好的舞蹈——残酷的熊市、盘整阶段、减半带来的供应冲击，以及最终的抛物线式上涨，创下历史新高。

正是这种“简单模式”的叙事吸引了数百万人加入这个生态系统。你不需要成为宏观经济学家，只需要知道我们处于减半事件的哪个阶段即可。

但这一次，节奏感觉不对劲。

我们在减半前就突破了历史新高——这在历史上尚属首次。我们看到，当历史表明会垂直扩张时，我们却经历了长时间的盘整。在通常属于狂热期的阶段，我们却遭遇了深度回调。

这让市场参与者提出了当下加密货币领域最关心的问题：四年周期是否被打破了？

我们是否正在目睹由现货ETF、机构巨头和全球流动性变化驱动的结构性转变？还是说这仅仅是“真正”牛市重启前的短期波动？

今天，我们暂且抛开各种叙事，着眼于市场结构。我们将分析传统的散户驱动模式与新的机构现实之间的摩擦。

历史周期：散户与挖矿时代

要了解这个周期循环是否被打破，我们首先必须了解是什么构建了这个循环。

2012年、2016年和2020年，比特币的市场结构与今天截然不同。价格走势主要受两种力量驱动：矿工（供应方）和散户投机者（需求方）。

早期矿工

在之前的时期，矿工是抛售压力的主要来源。他们必须出售比特币来支付电力和硬件成本。减半发生后，这种抛售压力一夜之间减半。在一个流动性相对不足的市场中，如果需求保持不变，而新增供应量减少50%，价格上涨几乎是必然的。

价格一旦开始波动，就会触发反馈循环：

1. 吸筹：精明的投资者在熊市的废墟中买入。

2. 突破：减半的供应冲击开始显现。

3. 狂热：散户投资者看到新闻后，通过不受监管的交易所涌入。

4. 崩盘：投机泡沫破裂，导致80%至85%的资金回撤。

波动率概况

这些周期剧烈动荡。由于缺乏充足的流动性或复杂的衍生品，价格发现过程混乱不堪。市场效率低下，完全受市场情绪和矿工发行机制的影响。

从过去的经验中可以吸取到的关键教训是：由于市场规模小且相对孤立，因此周期是可以预测的。比特币仿佛处于一个真空状态，与标普500指数或美联储的利率政策几乎没有相关性。

那种真空状态已经不复存在了。

这次有何不同：机构层面

2024年的周期是比特币首次不再仅仅作为一种投机性科技产品进行交易，而是作为全球一体化的金融资产进行交易。这些变化并非表面现象，而是结构性的。

以下是改变格局的四大支柱：

A) 现货比特币ETF的冲击

美国批准现货比特币ETF改变了市场格局。

• 被动需求：我们现在面临着大规模、不受价格波动影响的资金流入。养老基金和注册投资顾问（RIA）将比特币作为投资组合多元化工具。这些买家并非追求百倍收益，而是计划在未来十年内将1%至3%的资金投入其中。

• 抛售压力降低：ETF投资者往往持仓更稳定。他们不会像在离岸交易所使用大量杠杆的散户交易者那样，在价格下跌10%时恐慌性抛售。

B) 机构资本与投机者

2017年，“巨鲸”指的是早期加密货币的采用者。如今，“巨鲸”指的是企业财库、对冲基金和主权实体。

• 企业财库：像MicroStrategy这样的公司引入了一个新的变量——利用企业杠杆来购买现货比特币。

• 规模效应：当对冲基金建仓时，他们会利用执行算法来尽量减少价格波动的影响。与过去散户投资者“市场买入”的狂热行为相比，这能有效抑制波动性。

C) 宏观环境

这可以说是终结“四年周期”论调的最大因素。

• 2020 年与 2024 年：2020 年，美联储向全球注入大量流动性（量化宽松），利率为 0%。所有资产价格都上涨了。

• 当前现实：我们正身处高利率和量化紧缩（或流动性中性）的环境中。比特币如今正与货币市场4%至5%的无风险收益率争夺资金。曾经助长以往狂热的“免费资金”时代已经一去不复返了。

D) 市场成熟度与衍生品

如今，衍生品市场的深度和流动性都超过了现货市场。

• 套利效率：高频交易者和套利机器人能够瞬间填补价格缺口。曾经允许出现20%日线波动幅度的低效因素，如今正被套利机会所消除。

• 芝加哥商品交易所 ( CME) 主导地位：芝加哥商品交易所 (CME) 的未平仓合约量已超过离岸交易所。这意味着，如今决定价格的是受监管的传统金融机构，而不仅仅是币安交易员。

• 结论：比特币正在从风险投资式的投机行为转变为一种成熟的金融工具。

循环是被打破了还是只是被压制了？

那么，这又会给我们带来什么后果呢？我们看到两种可能的情况正在发生。

情景一：周期结构正在发生变化（“超级周期”理论）

在这种观点看来，过去那种四年周期的可预测的繁荣与萧条已经结束。取而代之的是一种更加成熟、波动性更低的上升趋势——类似于黄金交易方式，或者标普500指数随着时间推移而稳步上涨的方式。

• 特点：回撤幅度较小（20%至30%，而非80%），但上涨爆发力也较低。

• 驱动因素：来自ETF的持续被动资金流入平抑了市场峰值和低谷。

• 结果：我们可能再也看不到“抛物线顶部”了。取而代之的是“缓慢上涨”。

情景二：周期依然存在（只是延迟）

这种观点认为，我们目前只是处于“难以置信”的阶段。ETF通过提前拉动需求（减半前的历史最高点）扭曲了时间线，但供给冲击最终会占据上风。

• 散户因素：散户投资者尚未大规模入场。谷歌上“比特币”和“加密货币”的搜索趋势仍处于周期低位。

• 狂热期缺口：从历史来看，狂热阶段只有在美联储大幅降息、流动性回归之后才会开始。

• 结果：从2025年末开始，随着全球流动性状况的缓解，“香蕉区”（垂直价格走势）将会出现。

我的分析：我认为答案介于两者之间。周期并未被打破，但已被抑制。机构资本的引入提高了下限（我们可能不会再看到1.6万美元的价格），但也压低了上限（随着市值增长，回报率会下降）。

由于ETF抢先交易，我们目前处于“左移”（提前见顶）状态，但随着比特币的表现越来越像传统的风险资产，这一周期的持续时间可能会延长。

聪明的资金究竟在做什么

当加密货币推特用户还在争论图表的时候，聪明的资金在链上和文件中都在做什么呢？

1. 长期积累：持有100个以上比特币的钱包在价格下跌期间一直是净增持者。他们认为比特币价格低于6万美元是一个价值区间。

2. 风险管控敞口：机构投资者正在进行对冲。他们持有现货比特币多头头寸，但通常同时做空期货以获取收益（“现货套现”交易）。这抵消了他们的方向性风险敞口，同时增加了市场流动性。

3. 转向优质项目：聪明的投资者大多忽略了Solana和Base上的“Meme币赌场”。他们坚持投资比特币、以太坊以及少数精选的基础设施项目（例如DePIN和RWA）。他们寻找的是能够带来收益的协议，而不仅仅是空洞叙事。

4. 稳定币储备资金：稳定币市值正在上涨。这本质上是“场外资金”，等待着被投入市场。

信号：聪明的投资者并不因缺乏抛物线式上涨而恐慌。他们乐于接受缓慢的上涨行情，因为他们着眼于多年而非几周的时间跨度。

这对你的投资组合意味着什么

如果周期在演变，你的策略也必须随之演变。2020年的策略——“什么都买，等待50倍回报”——在当前环境下很可能是危险的。

以下是“静默周期”的布局方法：

1. 降低时间偏好。别再寻找能在短短一周内解决所有财务问题的“神烛”了。如果比特币正在成熟，它将在数年内而非数日内为你带来复利增长。要以四年为单位来思考，而不是只关注四小时图表。

2. 预期波动率降低（双向波动）。不要等到暴跌85%才买入；由于ETF的支撑位，这种情况可能永远不会发生。反之，也不要把全部身家都押在大盘上，指望它们从现在的价格上涨10倍。调整你的收益预期，使其更符合实际情况。

3. 将比特币视为基础设施。将比特币视为投资组合中的防御性资产。它正在从“赌博筹码”转变为“储蓄技术”。

4. 资金轮动速度将加快。由于市场效率更高，资金在不同板块（人工智能代币、Meme、L1代币）之间的轮动速度也更快。持有山寨币时，切不可掉以轻心。如果比特币的涨势不再惠及所有加密货币，那么选股（或选币）就显得比以往任何时候都更加重要。

总结：数据>叙事

“四年周期”对于一个年轻、低效的市场来说是一个有用的经验法则。但如今盲目依赖它，就好比拿着1850年的地图在现代城市里导航一样。地标早已改变。

市场日趋成熟，波动性降低，参与者变得更加精明。

“简单模式”的终结并非坏事。它标志着比特币已经度过了幼年期，正步入成熟期，成为一种合法的资产类别。虽然爆发式、中彩票式的收益可能不再那么频繁，但彻底破产的风险也更低了。

自律胜过炒作。在这个新时代，赢家不会是那些记住旧周期日期的人，而是那些了解新流动性流向的人。