吴忌寒清仓：一个时代落幕

2026年2月20日，一则看似平常的运营更新，在比特币矿业投下了一枚震撼弹。

比特小鹿（Bitdeer）——这家由吴忌寒创办、自营算力已跃居上市矿企首位的行业巨头，在其周度报告中披露了一个让市场意外的数字：公司金库中的比特币持仓已正式降至零。

当周开采的189.8枚比特币全部售出，连同此前持有的943.1枚储备一并清空。这意味着，在算力创新高的同时，这家头部矿企的资产负债表上，比特币一栏成了空白。

吴忌寒随后在社交媒体上回应：“现在为0不等于未来会一直如此。”但市场已然读懂了这个信号——连比特小鹿都在为转型筹措现金。

曾几何时，“只囤不卖”是大型比特币矿企奉若圭臬的黄金法则。它们笃信数字资产的稀缺性终将带来超额回报，并将持续膨胀的持仓视为核心竞争壁垒。

过去十余年里，这些矿企正是PoW网络最稳定的底座，也是BTC「0级市场」的成本锚。但现在，这批行业基石正集体调头。

这不是个例。持有超过80亿美元比特币的大型矿企正在悄然加速抛售。MARA Holdings——全球第二大比特币企业持有者，坐拥近40亿美元储备，正在调整战略方向；CleanSpark出售了当月97%的比特币产量；Riot Platforms卖出1080枚比特币购买土地；Core Scientific套现1900枚BTC用于业务转型。

与以往为支付电费而被迫出售不同，本轮抛售是主动的战略性减持——资金正流向同一个方向：人工智能。

为什么？是什么让这些曾经最坚定的“ hodl”派集体转身？这场转型进行到了哪一步？资本又如何看待这场从加密世界吹向AI领域的结构性迁移？

要回答这些问题，2026年这个春天就是最好的切入口。挖矿难度创历史新高、单位收入跌至冰点，385亿美元AI订单正在重塑矿企命运的转折时刻。

双重挤压——挖矿难以为继，AI订单难以拒绝

进入2026年，比特币矿企面临的不是单一的压力，而是一组系统性挤压：挖矿难度持续上升、单位收入不断下滑、运营成本居高不下。

而在另一边，AI算力需求的爆发式增长，正将一笔笔数百亿美元的订单推至矿企面前。一面是悬崖，一面是蓝海——这不是一道选择题，而是一道生存题。

1.1 挖矿的内卷：每挖一枚，亏损两万

先看一组扎心的数字。据摩根大通测算，2026年2月，比特币全球平均生产成本已攀升至8.7万美元，而币价长期徘徊在6.4万美元左右。这意味着矿工每挖出一枚比特币，账面亏损接近2万美元。

这不是利润变薄的问题，是生产一件亏一件的“成本倒挂”。

算力价格（Hashprice）——这个衡量矿工赚钱能力的核心指标，已经跌至每拍哈希（PH/s）每天不足30美元，过去三个月跌幅约30%，逼近历史最低点。罗森布拉特证券的分析师说得更直白：目前挖矿收益已跌至每太哈希不足3美分，除了效率最高的那几款最新矿机，剩下的全在亏钱。

结果是大面积关机。

2月9日，比特币网络触发了11.16%的挖矿难度下调——这是自2021年以来近四年半最大的一次降幅。难度的下调本是系统的自动保护机制，为了让留在场里的矿工更容易挖到币。

但问题是，11%的“减负”面对45%的成本-价格倒挂率，不过是杯水车薪。

截至3月初，全网算力虽然重返1泽哈希（ZH/s）以上，但链上交易费仅占总区块奖励的0.47%，矿工几乎完全依赖比特币现货价格，没有任何缓冲空间。

行业内部有个“矿工盈亏可持续指数”，100是健康线，现在这个数字是21。翻译成白话就是：除了电费低于0.05美元/度、且全用最新机型的极少数头部玩家，剩下的都在亏现金流。

NFN8 Group的破产是一个缩影。这家在美国德州运营的矿企于2月初申请Chapter 11破产保护，计划出售全部资产。文件显示，其核心矿场遭遇火灾，叠加售后回租模式带来的租赁负担，以及减半后hashprice断崖式下跌，直接压垮了现金流。

尽管拥有多处矿场，NFN8自有的5000台矿机资产估值已不足5万美元，负债则达百万级。

另一家矿企Cango则选择了主动收缩。因挖矿盈利下降，公司已将约30%的算力暂时下线，2月平均运行算力降至34.55 EH/s，低于已部署的50 EH/s容量。

公司的解释是矿机优化、迁移至更低电价地区及重新谈判托管协议——但所有人都明白，背后的核心原因是：算力开得越多，亏得越多。

1.2 AI的诱惑：385亿美元订单的吸引力

矿工往外跑，另一边却有人挥舞着钞票往里冲。谁？AI公司。

摩根士丹利最近算了一笔账：2025到2028年，美国数据中心的用电需求将增加74吉瓦（1吉瓦=10亿瓦）。但供给呢？正在建的新增基础设施只有10吉瓦，电网能挤出来的可用容量大概15吉瓦，加起来25吉瓦，缺口49吉瓦。

这就是矿场突然变抢手的原因。矿工手里有什么？电线、地皮、并网许可——AI公司最缺的不是芯片，是“电”，准确说是“上电的速度”。你多快能把电接上、把机房跑起来，决定了你能多快抢到算力市场的蛋糕。

于是故事就顺了：矿场本质上是现成的大规模、低时延数据中心，有电力容量、冷却系统、机架空间。在比特币熊市里这些是成本包袱，但在AI算力紧缺的时代，它们是能收租的稀缺资产。

据公开统计，截至撰稿时，包括IREN、CIFR、HUT等在内的6家矿企累计AI/HPC订单规模约达385亿美元。

IREN是最激进的转型者之一。这家矿企与微软签署了5年97亿美元的合同，过去8个月通过客户预付款、可转换债券、GPU融资等方式获得超过92亿美元的资金。

3月初，IREN宣布新增购买5万张英伟达B300 GPU，总GPU数量升至15万张，已成为全球最大的AI基础设施供应商之一。

公司预计，到2026年底，这支庞大的GPU机队将支撑超过37亿美元的AI云业务年度经常性收入。

TeraWulf则手握128亿美元HPC合同，522MW容量已签约，并获得65亿美元融资支持数据中心扩建。值得注意的是，其AI业务收入占比已从不足15%提升至40%-60%。摩根士丹利分析师给TeraWulf的目标价是37美元，意味着约159%上涨空间，全部13位分析师都给了买入评级。

Core Scientific与AI云服务商CoreWeave签订了为期12年的合同，预计带来超100亿美元收入。公司预估2026-2028年AI业务将推动营收复合增长60.9%，至2028年达15亿美元。

MARA Holdings则在2月底宣布与投资机构Starwood Capital合作，将部分比特币矿场改造为AI数据中心。初期规划1吉瓦容量，最高可扩展至2.5吉瓦。消息公布后，其股价盘后上涨约17%。

如果说挖矿是一门周期性生意，AI则像一条长期现金流管线。

投入比特币挖矿的1兆瓦电力，收益会随币价、网络难度、减半周期等无法控制的变数剧烈波动；而同样的电力投入AI数据中心，则可以签订长期租约、背靠信用好的付款方，获得可预测、高利润率的稳定收入。

投资加拿大数据中心企业Bitzero的知名投资者凯文·奥利里解释说：“如果矿企将矿场改造成AI计算设施并签下大租户，股价能涨五倍。不是因为比特币需求减少，而是因为AI提供了更好的收益。”

1.3 转型的代价：钱从哪来？

但转型需要真金白银。改造数据中心、采购GPU、扩建基础设施——这些都需要巨额资金。

于是，矿企们开始出售曾经视为信仰的比特币储备。持有超过80亿美元比特币的大型矿企正在加速抛售。

比特小鹿（Bitdeer）已经清空了全部比特币持仓，不仅将当周挖出的189.8枚BTC全部抛售，连金库中存的943.1枚储备也一并归零，套现约6300万美元。公司转身发行了3.25亿美元可转换债券，资金用途写得清清楚楚：回购旧债、对冲稀释风险，剩下的——投向AI基础设施。

MARA Holdings——全球第二大比特币企业持有者，坐拥近40亿美元储备，最近修改了公司战略，允许出售部分比特币储备。CleanSpark出售了当月97%的比特币产量（553枚），换取3665万美元现金专门用于向AI扩张。

Riot Platforms卖出1080枚比特币购买土地开发数据中心。Core Scientific套现1900枚BTC用于业务转型。

与以往为支付电费而被迫出售不同，本轮抛售是主动的战略性减持——资金正流向同一个方向：人工智能。

一面是挖矿的利润空间被持续压缩，每挖一枚亏两万；一面是AI算力租赁的百亿级订单摆在面前，现金流可预期、利润率可观。

对于矿企而言，这不是一道选择题，而是一道生存题。正如吴忌寒在解释比特小鹿清仓时所说：“未来不管哪家AI公司赢，都得来我这里付电费。”

转型众生相——八仙过海，各显神通

在这场从加密世界向AI领域的结构性迁移中，每家矿企都在根据自身的资源禀赋、战略判断和现金流状况，走出不同的转型路径。有人彻底转身，有人两条腿走路，有人重资产布局，也有人倒在黎明前。这是一幅转型众生相。

2.1 激进派：彻底转身，拥抱AI

最彻底的转型者，是那些选择与比特币挖矿彻底切割的公司。它们不仅将业务重心转向AI，甚至不惜更名、搬迁、清空比特币持仓，以示决心。

BitDigital的转型最为彻底。这家在纳斯达克上市的老牌矿企，于2026年1月宣布进行历史性战略调整：正式退出比特币挖矿业务，将核心资源转向以太坊质押与人工智能基础设施建设。

公司管理层直言，比特币挖矿对电力价格和硬件周期高度敏感，资产再配置灵活性有限，已难以满足公司对可持续回报的要求。

截至1月31日，BitDigital持有约155,239.4枚以太坊，按收盘价计算市值约3.8亿美元，其中约89%已进行质押，年化收益率约2.9%。

在AI领域，BitDigital的布局同样激进。公司持有AI基础设施企业WhiteFiber的战略股份，后者已完成IPO，BitDigital持有约2700万股，按当前市值计价值超4.57亿美元。

WhiteFiber专注面向AI工作负载的高性能计算与数据中心基础设施，为企业、科研机构和开发者提供云算力与机器学习支持。通过这笔投资，BitDigital成功建立了与加密市场周期脱钩的收入来源。

Bitfarms则在战略转型的同时完成了地理迁移。2月，Bitfarms宣布将总部注册地由加拿大迁至美国，并计划更名为Keel Infrastructure（尚待股东、交易所及法院批准），加速向基础设施转型。

公司已在数月前完成拉美市场退出，出售巴拉圭业务获得至多3000万美元，将其2.1吉瓦的能源组合全部集中于北美资产。位于华盛顿州的设施正在改造为支持HPC/AI工作负载的液冷数据中心，目标2026年12月完工。

公司CEO本·加格农表示，更名为Keel Infrastructure不只是“表面功夫”，而是公司从加拿大比特币矿工向美国本土HPC和AI基础设施公司转型的最后一块拼图。更名本身就是一种宣言。

2.2 平衡派：两条腿走路，挖矿与AI并行

与激进派不同，平衡派选择在保留比特币挖矿业务的同时，将部分资源转向AI布局。

这类公司往往拥有雄厚的比特币储备，不愿完全放弃这一核心资产，同时也希望抓住AI浪潮的机遇。

MARA Holdings是这一派的代表。作为全球第二大比特币企业持有者，该公司坐拥价值近40亿美元的比特币储备。2月底，MARA宣布与投资机构Starwood Capital Group达成合作，将部分现有比特币矿场改造为面向人工智能和云计算客户的数据中心。初期规划1吉瓦容量，最高可扩展至2.5吉瓦。

双方将采用联合所有权模式推进项目，优先选址能源获取成本可控、具备可扩展互联条件的场址。Starwood Digital Ventures将全权负责项目设计、租户招募、场地建设及后期运营维护，MARA则提供符合改造条件的矿场站点作为项目载体。消息公布后，MARA股价盘后上涨约17%。

但MARA管理层同时强调：尽管短期价格走势存在不确定性，但对比特币资产类别的长期信心未发生改变，比特币仍将是公司的长期战略核心。

这种“既要又要”的姿态，体现出平衡派的两难与权衡。

值得注意的是，MARA在宣布合作的同时公布了第四季度业绩，当期录得17亿美元亏损，其中包含因比特币持仓价值下调产生的1.5亿美元未实现亏损。这或许解释了为什么即便是“囤币大户”，也不得不开始考虑转型。

Riot Platforms同样在两条腿走路。2月，激进投资机构Starboard Value敦促Riot加快推进AI数据中心相关交易，称该公司已具备充分条件，可从人工智能基础设施需求的爆发式增长中获益。Starboard目前持有Riot约1270万股股份。

该机构指出，Riot位于得克萨斯州的两大主要基地——科西卡纳和罗克代尔，合计可提供约1.7吉瓦的可用电力，非常适合用于AI数据中心。Starboard将Riot近期与超威半导体（AMD）达成的协议称为“积极信号”，但也指出这只是一笔规模较小的概念验证交易。

该机构同时认可Riot在改善公司治理与运营效率方面已采取的措施，包括任命拥有数据中心经验的新董事、聘请首席数据中心官等。

今年1月，Riot曾出售1080枚比特币并将所得资金（约9600万美元）用于购买Rockdale地块以开发数据中心项目。Starboard Value表示，Riot向AI与HPC方向转型的潜在估值或高达210亿美元。

2.3 资源派：卖矿买地，重资产布局

资源派的特点是“卖币换地”——出售比特币储备，将资金用于购买土地、扩建基础设施，为AI业务储备“弹药”。这类公司往往对现金流有着更迫切的需求。

CleanSpark是这一派的典型。3月初，CleanSpark发布2月运营更新，当月产出568枚比特币，同时出售553枚，销售比例高达97%，创下公司报告的最高产量销售比之一。按平均价格66,279美元计算，此次出售产生约3665万美元现金。

公司CEO Matt Schultz强调，此次出售旨在为公司向AI和高性能计算数据中心的扩张提供资金。截至2月28日，CleanSpark仍持有13,363枚比特币，其中1086枚作为抵押品或与衍生品交易相关的应收账款。公司运营算力达50 EH/s，约占全球总算力7%，并在德克萨斯州新增300兆瓦产能，总合同电力达1.8吉瓦。

灿谷Cango则选择了“卖币降杠杆再融资”的路径。2月初，Cango在公开市场出售了4451枚比特币，净收益约3.05亿美元，部分用于偿还以比特币为抵押的贷款，并强化公司资产负债表。

公司表示，该交易在董事会审查“当前市场环境”后获批，旨在降低财务杠杆，并为公司计划向AI与HPC基础设施领域扩张提供更多资金支持。Cango表示，这一“战略转型”意味着利用其“全球范围接入、并网的基础设施”为AI产业提供分布式算力，将通过分阶段路线图推进。2月，Cango完成1050万美元股权融资并获额外6500万美元投资承诺，加速布局AI/HPC数据中心业务。

2.4 掉队者：倒在转型前夜

并非所有矿企都能成功转型。对于那些资源禀赋不足、执行力欠缺的公司而言，转型的窗口期可能还没打开就已经关闭。

NFN8 Group是一个警示案例。2月初，这家在美国德州运营的矿企向法院申请Chapter 11破产保护，计划出售全部资产。破产文件显示，其核心矿场遭遇火灾，导致挖矿能力和收入骤降50%；其核心资本结构为售后回租模式，涉及250多家交易对手，在哈希价格创历史新低及减半后利润压缩的背景下，公司无力支付高额租赁费。

尽管拥有多处矿场，NFN8自有的5000台矿机资产估值已不足5万美元，负债则达百万级。此外，公司还面临涉及违约、欺诈及证券违规的法律仲裁，且美国国税局对其提出了320万美元的未决税款索赔。NFN8已从Twelve Bridge Capital获得275万美元的债务人持有资产融资，以支持出售过程中的运营。

转型不是万能药。执行力、资源禀赋、财务稳健度缺一不可。

NFN8的故事提醒我们：在行业结构性变迁的大潮中，并不是每个玩家都能游到对岸。

2.5 转型的共同逻辑

尽管路径各异，但这批转型者的共同逻辑清晰可见：矿企正在从“比特币矿工”向“算力基础设施商”的身份演进。

曾经专为比特币挖矿设计的巨型仓库、苦心经营的廉价电力资源以及高资本密度的设施运营能力，如今正被重新整合，摇身一变成为AI数据中心的基础。

正如Clear Street董事总经理布莱恩·多布森在评论MARA与喜达屋交易时所说：“比特币矿商可以转型为高性能计算数据中心。他们获取电力的能力以及将兆瓦级电力资源变现的过往记录，给投资者带来了信心。”

而Starwood Capital的巴里·斯特恩利希特则说得更直白：“我们评估了许多矿商，看看哪些是可操作的。关键在于我们能多快让这些项目投入运行，以及它们的地理位置。”

这句话或许点破了这场转型的本质：在AI算力紧缺的时代，速度就是金钱，电力就是壁垒。而那些手握现成资源、又能快速行动的矿企，正在成为这场迁徙中的先行者。

资本的筛选与行业的未来

当矿企们纷纷讲述自己的AI转型故事时，资本市场并没有照单全收。

在经历了一轮普涨之后，分化迅速到来——那些手握真订单、具备执行力的公司被资本选中，而转型尚在起步阶段的企业则被冷落。这场资本的筛选，正在定义谁能在AI时代活下来。

3.1 资本的分化：从普涨到择优

2026年初，比特币矿企曾迎来一波集体上涨。

摩根大通在2月初的报告中指出，其追踪的14家在美上市矿企与数据中心运营商总市值在1月末升至约600亿美元，环比增长23%，远超标普500同期约1%的涨幅。彼时，推动上涨的主要动力是网络竞争阶段性缓解以及HPC叙事升温——市场对任何沾边“AI转型”的故事都报以热情。

但情绪很快转向。随着新一轮AI模型密集发布及对软件股估值体系的冲击，市场开始担忧AI带来的结构性颠覆，与AI基础设施相关的矿企股价随之回调。

2月上旬，CIFR、IREN与Hut 8日内跌幅一度超过10%。市场从“凡AI必涨”进入了“谁的AI能变现”的拷问阶段。

2月10日，摩根士丹利发布的一份研报清晰地展示了这种分化。

该行给予CIFR与WULF“增持”评级，同时将MARA下调至“减持”。理由并不复杂：CIFR手握与AWS的55亿美元租赁协议，WULF有128亿美元的HPC合同在手，而MARA的转型虽然官宣了与Starwood Capital的合作，但实际落地尚在起步阶段，其核心资产仍是波动剧烈的比特币储备。

到2月底，随着部分公司订单兑现、股价回升，市场逻辑进一步清晰：资本只押注结构性赢家。

那些锁定长期低成本电力合同、手握核心订单、具备数据中心运营经验的企业，正在被重新估值。而估值锚不再是比特币算力，而是AI服务的预期现金流。

3.2 转型的深层影响

这场从挖矿向AI的集体迁徙，正在对两个行业产生深远影响。

对加密市场而言，矿企的角色正在发生根本性转变。过去十余年，矿企是比特币网络的“底座”和市场的“净买家”——它们持续消耗法币购买矿机、支付电费，并将挖出的比特币囤积起来，减少市场流通供给。

但进入2026年，这个角色正在反转。比特小鹿清仓、MARA调整战略允许出售储备、CleanSpark出售97%当月产量、RIOT和Core Scientific相继卖币——这些曾经最坚定的“hodl”派，正在成为市场的净卖方。

这不是为支付电费而被迫出售，而是为转型AI主动筹措资金。

这种抛售会持续多久？如果上百亿美元的比特币储备持续流入市场，是否会改变比特币的供需结构？这是留给加密市场的长期变量。至少目前看来，矿企的卖币潮还没有停歇的迹象。

对AI算力格局而言，矿企的涌入正在加速基础设施的供给。传统数据中心建设周期长达3-5年，而AI算力需求正在以指数级速度增长。

矿企手握现成的电力容量、土地、冷却系统和运营经验，能够将建设周期压缩至12-18个月。这种“时间套利”的价值，正是AI巨头愿意签下百亿订单的原因。

但挑战同样存在。矿场原有设计主要为ASIC矿机服务，其电力密度、散热方式、网络架构是否完全符合AI高密度计算的需求？液冷改造需要多少投入？电网容量能否支撑更高负荷？这些技术鸿沟如何跨越，将决定转型的最终成效。

3.3 未来的三重门槛

综合当前案例，矿企转型的成败将取决于三件事：

第一，执行力——能否快速完成算力形态迁移。

IREN在8个月内获得92亿美元资金、新增14万块GPU的案例表明，资本市场愿意为速度买单。那些行动迟缓、犹豫不决的企业，可能错失窗口期。

第二，资源禀赋——电力与土地是否具备规模优势。

RIOT斥资9600万美元购买Rockdale地块、TeraWulf手握522MW已签约容量，这些重资产布局正在成为核心壁垒。电力合同的长短、并网的速度、扩容的空间，都将决定企业能承接多大规模的订单。

第三，叙事能力——能否嵌入AI上游供应链。

CIFR将公司由“CipherMining”更名为“CipherDigital”，Bitfarms计划更名为“Keel Infrastructure”——更名背后是与传统矿业形象的切割。但比更名更重要的是，能否让市场相信你是一家AI基础设施公司，而非仍在挖矿的比特币矿工。

当转型的大潮退去，才知道谁在裸泳。资本的分化已经表明，市场不再相信单纯的“AI故事”，而是用订单、合同、现金流来衡量转型的成色。

对于那些手握真资源、具备执行力的企业而言，这是一场估值重塑的机遇；而对于那些资源禀赋不足、转型步伐缓慢的企业而言，NFN8 Group的结局或许只是开始。

要么顺势迁徙，要么沦为历史

2026年2月20日，比特小鹿清空比特币持仓的那个夜晚，或许会被记作矿企转型史上的一个标志性节点。一家曾经信奉“只囤不卖”的行业巨头，用行动宣告了一个时代的终结。

从比特小鹿到MARA，从IREN到CIFR，从激进派到平衡派——这场从加密市场吹向AI世界的结构性迁移，大风已起。

曾经作为PoW网络最稳定底座的矿企们，正在集体调头，向AI基础设施商的身份演进。385亿美元的订单在手，上百亿美元的比特币储备被抛售变现，曾经用于挖矿的电力、土地、冷却系统，正在被重新整合为AI数据中心的基础。

这场迁徙的深层意义，或许要在十年后才能完全显现。

到那时，人们回望2026年的这个春天，可能会发现：比特币矿企的这次集体转身，不仅重塑了一个行业，也悄然改写了全球算力基础设施的版图。那些成功穿越周期的企业，将不再是周期性的“矿工”，而是嵌入AI上游供应链的长期玩家。

当然，并非所有人都能游到对岸。资本的筛选已经表明，市场只押注结构性赢家。对于身处其中的企业而言，转型的决定本身并不重要，更重要的是——能否被资本选中，成为这场迁徙中的幸存者。

留给行业的悬念依然待解：矿企的卖币潮将持续多久？成功转型的企业最终会变成什么？而那些没能跟上脚步的，会像NFN8一样消失，还是被并购整合？

浪潮之巅，不进则退。