Uniswap 开启手续费开关：从治理代币到价值捕获

作者：Tanay Ved 来源：coinmetrics 翻译：善欧巴，金色财经

核心要点

• Uniswap 手续费开关通过代币销毁机制，将 UNI 代币与协议使用率深度绑定。协议手续费如今将用于减少 UNI 流通供应量，使 UNI 从单纯的治理代币转变为可直接捕获价值的资产。

• 初期数据显示，协议年化手续费约为 2600 万美元，营收倍数高达 207 倍左右。目前每年约 400 万枚的 UNI 销毁规模，在其 54 亿美元的估值中，蕴含着市场对该代币的高增长预期。

• DeFi 正逐步转向手续费关联型代币模式。代币销毁、质押者收益分配以及委托投票锁定等机制，均是为了更好地平衡代币持有者与协议经济的利益关系，这也将重塑整个行业的估值逻辑。

引言

2025 年末，Uniswap 治理层批准了 “UNI 一体化” 提案，正式启动市场期待已久的协议 “手续费开关”。这是自 2020 年以来，去中心化金融蓝筹项目中最具影响力的代币经济改革之一。当前市场正愈发关注实际收益以及可持续的手续费驱动型价值捕获模式，该举措的出台可谓恰逢其时。手续费开关的启动，让 UNI 代币与这家加密领域头部去中心化交易所的营收及交易活动，建立起更为直接的关联。

本文将深入剖析手续费开关落地后 Uniswap 的代币经济模型，评估代币销毁与手续费的动态关系及对 UNI 估值的影响，并探讨这一变革对整个去中心化金融行业的深远意义。

去中心化金融代币与协议价值的割裂困境

去中心化金融领域的核心痛点之一，在于优质协议与弱势代币之间的价值割裂。许多协议已实现成熟的产品市场匹配，拥有高使用率与稳定营收，但它们发行的代币往往仅承担治理功能，代币持有者几乎无法直接享有协议现金流收益。在这种市场环境下，资本纷纷涌向比特币、公链原生代币、迷因币等其他赛道资产，而多数去中心化金融代币的交易价格，也与协议的实际增长脱节。

Uniswap 于 2018 年 11 月在以太坊网络上线，是一款无需订单簿与中介机构、专注于 ERC-20 代币兑换的去中心化交易所。2020 年不久后，UNI 代币正式发行，定位为治理代币。这一模式也成为当时去中心化金融蓝筹项目的主流选择，Aave、Compound、Curve 等平台均将发行的代币主要用于治理与激励用途。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

经过多次版本迭代，Uniswap 已成为链上金融基础设施的核心组成部分，日处理交易量高达数十亿美元，为流动性提供者创造了丰厚手续费收益。然而与大多数去中心化金融治理代币一样，UNI 代币持有者无法直接分享协议营收，这也导致协议现金流规模与代币持有者经济利益之间的割裂感日益加剧。

在此前的机制下，协议产生的价值主要流向流动性提供者、借贷双方及相关开发团队，代币持有者仅能获得治理权与通胀型奖励。正是这种 “纯治理代币” 与 “价值捕获” 之间的矛盾，为 Uniswap 手续费开关及 “UNI 一体化” 提案的落地奠定了基础。该提案将 UNI 代币价值与协议使用率明确挂钩，有效平衡了代币持有者与交易所的经济利益。

Uniswap 手续费开关：手续费与销毁机制解析

UNI 一体化治理提案通过后，协议实施了如下变革：

1. 启动协议手续费与 UNI 销毁机制：开启协议 “手续费开关”，将以太坊主网 V2 与 V3 版本流动性池产生的协议级手续费，注入 UNI 代币销毁机制。这一举措将 UNI 的经济模型从纯治理型，转变为依托协议使用率与代币供应量挂钩的通缩型价值捕获模式。

2. 执行国库代币追溯销毁：一次性从国库中销毁 1 亿枚 UNI 代币，弥补多年来代币持有者未能参与手续费分成的损失。

3. 归集 Unichain 收入：将 Unichain 排序器产生的全部手续费，在扣除以太坊主网数据成本及支付给 Optimism 的 15% 分成后，全部纳入上述销毁驱动的价值捕获机制。

4. 调整组织激励机制：将 Uniswap 基金会的大部分职能整合至 Uniswap Labs，同时设立每年 2000 万枚 UNI 的增长预算。此举将促使 Uniswap Labs 聚焦协议推广工作，同时将其在用户界面、钱包及应用程序编程接口的手续费分成比例降至零。

数据来源：Uniswap UNIfication

目前 Uniswap 采用 “管道式” 运作模型，通过专属智能合约管理资产的释放与转换流程（例如 UNI 代币销毁）。具体流程为：V2、V3 及 Unichain 上的交易产生手续费 → 部分手续费归属协议（剩余部分分配给流动性提供者） → 各条公链上的协议手续费均汇入名为 TokenJar 的专属金库智能合约 → 只有通过 Firepit 智能合约销毁 UNI 代币，金库内资产才能被取出。

数据来源：Coin Metrics ATLAS

根据 Coin Metrics ATLAS 数据，手续费开关启动后的前 12 天，已有可观的协议手续费流入系统。下图追踪了每日协议手续费的预估金额（以美元计价）及累计总额，直观展现了手续费开关在初始配置下，Uniswap 交易量的变现效率 —— 短短 12 天内，协议级手续费累计已达约 80 万美元。

若当前市场状况保持稳定，协议年化营收预计可达 2600 万至 2700 万美元。不过实际收益情况，仍取决于市场交易活跃度，以及手续费机制在各流动性池与公链的推广进度。

数据来源：Coin Metrics ATLAS

上图的代币销毁数据显示了手续费如何转化为 UNI 流通供应量的减少（不含 1 亿枚国库追溯销毁代币）。UNI 代币累计销毁量已达约 1.0017 亿枚（约合 5.57 亿美元），占初始 10 亿枚流通供应量的 10.1%。

从 UNI 一体化提案落地后前 12 天的销毁数据测算，当前 UNI 代币年化销毁量约为 400 万至 500 万枚。这一数据充分表明，协议使用率正持续转化为程序化的代币销毁，而非单纯的通胀型代币增发。

估值影响与去中心化金融行业启示

随着手续费开关的启动，UNI 代币的估值逻辑已从单纯的治理属性，转向现金流驱动型资产。以 UNI 目前 54 亿美元的市值，对比 TokenJar 初始数据测算的 2600 万美元年化协议手续费，其营收倍数约为 207 倍。这一估值水平更接近高增长科技资产，而非成熟的去中心化交易所。剔除国库代币销毁后，每年约 440 万枚的年化销毁量，仅占当前流通供应量的 0.4% 左右，相较于其市值规模，这一代币销毁率相对温和。

数据来源：Coin Metrics Network Data Pro

这一现象揭示出全新的市场权衡逻辑：价值捕获机制的明确化，让 UNI 代币的投资属性显著增强，但当前数据也反映出市场对其未来增长的极高预期。若要降低这一营收倍数，Uniswap 需从多方面发力：扩大手续费覆盖的流动性池范围、落地 V4 版本功能模块、推行手续费折扣拍卖机制、拓展 Unichain 生态等；同时还需维持交易量的持续增长，并通过代币销毁，抵消每年 2000 万枚 UNI 增长预算及其他代币增发带来的通胀压力。

从行业层面来看，UNI 一体化提案推动去中心化金融行业迈向新的发展阶段 —— 市场对治理代币的预期，将转变为与协议经济利益的强绑定。Uniswap 的代币销毁模式、Ethena 等项目的质押者手续费直分机制、Aerodrome 等去中心化交易所采用的手续费及贿赂分成委托投票锁定模式，以及 Hyperliquid 等平台的永续合约混合模式，本质上均属于协议手续费共享机制，其目的都是为了缩窄代币与协议价值的割裂。随着头部去中心化交易所转向手续费关联的销毁驱动型模式，去中心化金融代币的估值逻辑或将重塑 —— 市场将不再仅以锁仓总价值或叙事热度作为评判标准，而是更关注各项目将协议使用率转化为代币持有者持久价值的效率。

结论

Uniswap 手续费开关的启动，标志着其发展历程的重要转折点，UNI 代币也从纯治理属性资产，转变为与协议手续费及使用率强绑定的价值捕获型资产。这一变革让 UNI 能够基于基本面进行分析与投资，但同时也使其估值面临更严格的市场审视，其当前估值已充分反映了市场对未来手续费捕获能力与增长潜力的高度预期。

未来，Uniswap 的发展将取决于两大核心变量：其一，如何在不损害流动性提供者利益、不影响交易量的前提下，扩大协议级手续费的覆盖范围；其二，监管层对手续费关联型代币及回购销毁模式的态度演变。这两大因素，不仅将决定 UNI 代币的长期风险收益比，也将为其他去中心化金融协议探索代币持有者价值分享机制，提供重要参考。