加密货币价值核心论：各主流盈利赛道头部玩家盘点

作者：Stacy Muur 翻译：善欧巴，金色财经

最初的 “胖协议” 理论认为，加密货币领域的价值将向底层公链倾斜，而非各类应用。但如今，这一框架早已不再成立。

2025 年，我观察到价值正涌向各类 “价值控制点”：掌握用户需求入口的交互界面、归集流动性的交易平台、持有资产负债表的发行方，以及从市场低效中获利的网络层级。无论哪条公链最终胜出、哪种应用掀起热潮、哪个叙事占据主流，这些主体都能持续赚取手续费收益。

本榜单结合营收、用户规模、每用户平均收入（ARPU）、市场占有率及资本效率等多项指标，梳理当前市场的实际价值流向，明确哪些生态层级具备 “价值厚度”、背后原因及边际价值的下一个流向。

一、 头部钱包

领军者：Phantom

• 年化营收：约 1.05 亿美元（2025 年第三季度：季度营收约 3500 万美元，年化计算）

• 月活跃用户：约 1500 万

• 每用户平均年收入：约 7.0 美元

• 市场地位：占据 Solana 钱包市场约 39% 的份额

表现及理论契合度：

Phantom 凭借对用户需求入口的掌控，成为 Solana 生态的头部用户端钱包。该钱包覆盖代币兑换、NFT 交易、永续合约及支付等多元场景，能够在用户价值传导至去中心化交易所或其他协议之前，先行实现用户行为的商业化变现。

Phantom 永续合约上线后数周内，交易量便突破 10 亿美元，这一成绩印证了钱包正从被动交互界面，向主动金融服务平台转型。2025 年 1 月，Phantom 完成 1.5 亿美元 C 轮融资，估值达到 30 亿美元，这一融资结果也体现出市场对其转型方向的认可。

紧随其后的竞争者：

• MetaMask：通过集成永续合约与代币兑换功能拓宽变现渠道，推出 3000 万美元的 LINEA 生态激励计划，进一步深化用户生态粘性。

• Trust Wallet：总下载量突破 2 亿次，累计拦截 1.62 亿美元诈骗攻击，彰显强大的用户触达能力，但每用户平均收入表现相对薄弱。

二、 头部公链

领军者：Ethereum

• 协议年化营收：约 3 亿美元

• 月活跃用户：约 860 万

• 每用户平均年收入：约 30-35 美元

表现及理论契合度：
Ethereum 仍是加密货币领域的核心结算层。其价值并非源于高吞吐量的用户端交易处理能力，而是作为高价值交易、MEV 提取、稳定币流通及各类滚动网络与机构金融结算的最终裁决方。

Ethereum 的手续费收入来源为 MEV、数据块空间费用及结算需求，而非单纯的交易笔数。这一特性使其在增长速度上结构性落后于专注交易执行的公链，但随着资本持续汇聚，其护城河也愈发坚固。

紧随其后的竞争者：

• Solana：头部交易执行型公链，单月营收峰值可达 2.4 亿美元，增长动力源于迷因币交易、永续合约及各类用户端应用。Firedancer、Alpenglow 等性能升级方案的落地，进一步巩固其发展势头。

• Base：按活跃度计算的增长最快以太坊二层网络，交易规模实现环比三位数增长，Uniswap 累计交易量突破 2000 亿美元，成为 Ethereum 面向用户端的核心交易执行载体。

三、 头部永续合约去中心化交易所

领军者：Hyperliquid

• 年化营收：约 9.5-10 亿美元

• 未平仓合约价值：约 65 亿美元

• 30 天永续合约交易量：约 2250 亿美元

表现及理论契合度永续合约是加密货币领域盈利能力最强的基础产品，而 Hyperliquid 则牢牢占据这一赛道的主导地位。该平台通过专用公链，实现流动性、交易执行及订单流的一体化归集，在交易过程中不存在 MEV 损耗或订单路由碎片化的问题，从而实现手续费的高效捕获。

2025 年 7 月单月，Hyperliquid 的手续费收入占所有区块链协议总营收的 35% 左右，代币回购规模位列所有加密项目之首，是 “厚交易平台” 理论的最佳实践案例。

挑战者：

• Lighter：上线初期便快速积累用户，累计交易量突破 1 万亿美元，月交易量达 3000 亿美元，但利润率相对偏低。

• Drift：累计交易量突破 2 万亿美元，锁仓总价值（TVL）约 32 亿美元，营收约 4900 万美元，增长势头强劲，但市场主导力稍逊一筹。

四、 头部借贷协议

领军者：Aave

• 年化营收：约 1.15 亿美元

• 月活跃用户：约 12 万

• 锁仓总价值：约 320-350 亿美元

• 资金利用率：约 40%

表现及理论契合度：

Aave 是DeFi 的头部机构级资产负债表借贷平台。尽管借贷业务的利润率在结构上低于交易平台，但 Aave 凭借规模优势、抗风险能力及高粘性的机构资金，形成独特竞争优势。

2025 年，该协议累计存款规模突破 3 万亿美元，活跃贷款规模达 290 亿美元。借贷赛道的 “价值厚度” 积累速度虽缓，但具备极强的防御性。

挑战者：

• Fluid：跨链锁仓总价值达 50-60 亿美元的头部流动性协议，借贷业务排名行业第三，月活跃用户数排名行业第二，同时为去中心化交易所提供高效交易支持，相关交易量达 1500 亿美元，产生手续费超 2300 万美元。

• Morpho：存款规模超 100 亿美元，是 Base 生态存款规模最大的协议，预示着借贷业务正朝着模块化、市场化的方向转型。

五、 头部现实世界资产代币化协议

领军者：贝莱德 BUIDL

• 资产管理规模：约 23 亿美元

• 收益率：约 4%（代币化美国国债产品）

• 持有者数量：不足 100 名（均为机构投资者）

表现及理论契合度：
RWA 代币化赛道的 “价值厚度” 源于规模与信任，而非用户数量。BUIDL 已完成跨七条公链的部署，且相关产品被纳入中心化平台的抵押品范围，成为连接传统金融与链上金融的结构性桥梁。

这是属于资产负债表的 “价值厚度”，而非面向用户端的价值积累。

紧随其后的竞争者：

• Ondo Finance：锁仓总价值突破 10 亿美元，获得欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）批准，成为加密原生的头部现实世界资产代币化发行平台。

六、 头部流动性质押衍生品 / 再质押协议层

领军者：EigenLayer

• 再质押资产规模：约 124 亿美元

• 手续费年化营收：约 7000 万美元

• 用户规模：约 30-40 万

表现及理论契合度：
EigenLayer 是再质押领域的基础设施级协议，通过将 Ethereum 的安全机制出租给各类主动验证服务（AVS）实现商业化变现。EigenCloud（包含 EigenAI、EigenCompute）的推出，将其业务范围拓展至可验证链下计算领域。

EigenLayer 的 “价值厚度”，源于其作为协议所具备的强大生态引力。

挑战者：

• Ether.fi：年化营收约 1 亿美元，积极开展 ETHFI 代币回购，并通过 Cash 产品实现面向用户端的高效商业化变现。

七、 头部聚合器 / 路由协议层

领军者：Jupiter

• 协议年化营收：约 1200 万美元

• 去中心化交易所聚合器 30 天交易量：约 460 亿美元

• 市场份额：占据 Solana 生态聚合器流量的 90% 左右

表现及理论契合度：
聚合器的盈利核心是交易决策环节。Jupiter 通过掌控交易路由、定价及执行质量，在流动性提供者获取利差之前先行截留收益，以此实现价值捕获。

挑战者：

• COWSwap：累计交易量突破 1.1 万亿美元，具备强大的 MEV 防护能力，尤其受到机构交易者的青睐。

八、 头部稳定币发行方

领军者：Tether（USDT）

• 流通供应量：约 1850 亿美元

• 年化营收：超 100 亿美元

• 国库持仓规模：约 1350 亿美元

表现及理论契合度：
Tether 是加密货币领域盈利能力最强的主体。稳定币发行方通过持有美国国债赚取利息收益，实现资金浮存的商业化变现，其商业模式在结构上优于绝大多数加密协议。

这是 “厚资产负债表” 理论最纯粹的实践案例。

挑战者：

• USDC（Circle 发行）：流通供应量约 780 亿美元，增长势头迅猛，但利润率相对较低。

• Ethena USDe：流通供应量约 120 亿美元，代表着基于合成收益的新型稳定币竞争模式。

九、 头部预测市场

领军者：Polymarket

• 年化营收：未公开

• 月交易量：约 15-20 亿美元（重大事件期间达到峰值）

• 月活跃交易者：约 20-30 万

表现及理论契合度：
预测市场的盈利核心是用户关注度与市场不确定性。其核心结构性优势在于信息引力 —— 流动性会向市场认为定价最精准的平台汇聚。一旦形成 “定价精准 - 吸引流动性” 的正向循环，竞争对手将难以积累起足够的市场深度。

Polymarket 的 “价值厚度” 并非源于用户的持续使用，而是因为它已成为全球范围内具有阶段性影响力的 “共识风向标”，这种关注度具备极高的商业化价值。

预测市场代表着加密领域一个全新的 “价值厚层”，其特点包括：

• 不依赖锁仓总价值

• 不承担方向性市场风险

• 重大事件期间手续费弹性高

• 叙事传播能力强（市场概率数据本身可成为新闻热点）

这一特性，使其成为少数能从宏观及政治波动中获益的加密应用。

强劲挑战者：

• Kalshi：受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管，支持以美元为本位的事件交易（如体育赛事、政治选举），部分时段交易量超过 Polymarket，吸引传统金融机构关注，但目前在加密原生流动性方面仍处于劣势。

十、 头部 MEV 协议层

领军者：Flashbots

• 年化 MEV 提取量：约 2.3 亿美元

• 累计管理 MEV 规模：超 15 亿美元

表现及理论契合度MEV 是区块空间的隐性成本。Flashbots 将 MEV 的提取与分配流程制度化，成为 Ethereum 及各类滚动网络不可或缺的基础设施。

新兴竞争者：

• Jito：2025 年第一季度，通过 MEV 小费及区块空间拍卖机制（BAM），占据 Solana 生态约 66% 的手续费收入。

• Arbitrum：上线以来已产生约 1000 万美元手续费，标志着 MEV 商业化正朝着生态上层延伸。