Wintermute：我们已处于熊市 但复苏速度或快于以往熊市

作者：Wintermute，编译：金色财经

比特币自 2025 年 4 月关税事件后首次跌破 8 万美元，周末清算规模达 25.5 亿美元。七巨头（Mag7）财报喜忧参半、贵金属回调叠加沃什美联储主席提名，引发延迟性避险资金轮动。加密货币无论在上涨还是下跌行情中，表现均持续落后于其他大类资产 —— 这正是熊市的典型特征。

宏观市场更新

正如上周所提示，我们进入了一个催化剂密集的时期，市场风险水平居高不下，且从隐含波动率来看，投资者头寸配置显得过于乐观。市场果然出现了预期中的波动，不过波动有所延迟：市场在周中逐步消化各类重磅消息后，避险轮动最终于周五启动，并在周末进一步加剧。

过去两个月，比特币一直处于 9.5 万 - 8.5 万美元的区间震荡，此前始终未能突破区间上沿，上周一首盘态势本就疲软。周末期间，比特币跌破 8 万美元关口，这是自 2025 年 4 月特朗普宣布关税政策以来的首次。但与那次下跌不同，此次行情并无单一明确的触发因素。

事实上，市场花了数日时间才消化三大关键驱动因素的叠加影响：（1）七巨头（Mag7）财报不及预期，撼动了人工智能（AI）叙事；（2）凯文・沃什（Kevin Warsh）意外获得美联储主席提名；（3）贵金属板块投机泡沫急剧破裂。

这种延迟反应导致抛售潮集中在传统流动性低迷的周末爆发，且周初市场杠杆水平仍处于高位，最终引发了加密货币历史上第十大清算事件，清算规模达 25.5 亿美元。加密货币成为所有资产中表现最差的品类，仅有标准普尔 500 指数（S&P500）和原油录得正收益。

三大叙事为何引发市场避险？

1. 沃什提名事件

市场最初将凯文・沃什的美联储主席提名解读为鹰派信号，原因是他历史上对量化宽松（QE）和资产负债表扩张持怀疑态度。但实际情况更为复杂：沃什近期提出，美国正处于 “高生产率、低通胀的均衡状态”，并主张降息。部分策略师目前预测，截至 10 月美联储可能累计降息 100 个基点，而当前市场定价反映的 2027 年底前降息幅度仅为 50 个基点。上周五美元走强，更多是受芝加哥采购经理人指数（Chicago PMI）超出预期 2.4 个标准差的强劲实体经济数据推动，而非政策投机因素。

2. 七巨头财报与人工智能交易热潮

尤其是微软的财报表现令人失望，引发市场重新质疑：人工智能基础设施建设是否能支撑当前的估值水平？此次财报不及预期虽非灾难性，但足以动摇支撑股市大盘的核心叙事信心。当人工智能热潮出现波动时，整体风险偏好会受到冲击，而身处 “风险偏好型” 资产类别的加密货币自然无法幸免。

3. 贵金属板块暴跌

上周五，黄金价格下跌 9%，白银盘中更是重挫 26%—— 单小时跌幅达 10%，触发芝加哥商品交易所（CME）COMEX 分部熔断机制。与部分早期解读不同，这并非货币贬值叙事的根本性逆转，而是投机头寸过度狂热后，由保证金追缴引发的被动抛售。尤其是白银此前呈现抛物线式上涨，一旦突破关键价位，平仓过程便极具破坏性且呈现机械化特征。而黄金和白银 1 月仍录得强劲月度涨幅，这一事实也印证了此前的上涨行情已过度延伸。

我们的观点

随着市场波动率回归（目前来看），加密货币重新进入价格发现阶段。

波动率的回归向来是时间问题而非是否会发生的问题，上周的市场环境恰好为其提供了完美温床。上周初的头寸配置也倾向于下行走势，这一点在交易层面也有所体现：市场整体承压，参与度有限。1 月期间，机构一直是市场的支撑力量，但上周的各类重磅消息加剧了不确定性，导致当前价位几乎没有增量买家入场。

显然，我们已处于熊市之中 —— 坦率地说，这种状态已持续一段时间，尤其是从山寨币表现、反弹行情的狭窄范围以及 X 平台的市场情绪来看，这一特征更为明显。但此次熊市与以往不同：它并非由结构性崩盘（如 FTX、Luna、三箭资本等事件）引发，而是受宏观趋势波动影响，由头寸配置、风险偏好及市场叙事驱动的自然去杠杆过程（尽管并非始终有序，例如 10 月 11 日事件）。

这一区别至关重要。若没有被迫破产或风险蔓延，本轮周期的化解速度可能快于以往熊市。当前加密货币基础设施更加强健，稳定币采用持续增长，机构兴趣并未消失，只是暂时处于观望状态。一旦市场环境改善（大概率在 2026 年下半年，届时宏观不确定性将消退，美联储政策路径将明朗化），市场关注度可能快速回升。

目前来看，清算后市场头寸有所减少，但投资者信心依然薄弱。在经历两个月的区间震荡后，我们重新进入价格发现阶段。尽管现在谈论任何有意义的上涨趋势为时尚早，但如果趋势出现，由于加密货币生态系统未遭受结构性破坏，此次上涨可能会比以往熊市中的反弹更明确地摆脱近期下行趋势。