美元霸权时代即将落幕——投资者该如何应对？

美元正在衰落，投资者必须学会适应这一趋势。

过去12个月对美元来说颇为艰难，衡量美元相对于一篮子主要国际货币价值的美元指数在过去一年下跌了8%，而潜在的隐忧还在不断增加。这些隐忧包括：美国主导的多边体系出现裂痕；对美元将继续通过制裁和资产冻结被武器化的担忧加剧；对美联储独立性的疑虑；对美国政府挥霍性支出的不安；以及随着海外增长和收益率相对更具吸引力而姗姗来迟的再平衡。

这些都不意味着美元会突然失宠，在恐慌性抛售中被彻底抛弃。它也不会立刻失去储备货币地位，被人民币或其他货币突然取代。但美元作为储蓄、贸易以及终极避险资产的受欢迎程度正在下降。这让未来几年通过配置国际股票和债券（尤其是新兴市场）、并搭配一定比例黄金作为缓冲的多元化投资策略，成为不错的选择。

如果个人投资者与大型机构集体减持美元，势必会留下深远影响。“美国享有的部分‘过度特权’将会消退，”资管机构PGIM副主席、全球首席经济学家、拜登政府前副国家安全顾问Daleep Singh表示。他补充说，失去部分光环的代价可能是：借贷成本上升、吸收金融冲击的能力下降，以及通过制裁制造冲击的能力减弱。

美元的强势地位，历来远超美国经济体量所应有的水平。它在全球外汇储备以及国际债务发行市场中的份额大约在60%到80%之间，相当于美国在全球经济中所占比重的两到三倍。多年来，批评者一直认为美元的主导地位会被削弱，但始终未能应验——因为当时并不存在替代选项。

这种局面在十多年前开始发生变化：随着中国开始逐步减少对美元的依赖，将部分储备分散配置到黄金，同时推动本国货币在更大范围内使用。但真正的转折点出现在俄乌冲突及后续制裁、资产冻结之后，美元武器化促使各国央行减持美元、转向黄金。特朗普试图收购格陵兰岛、并频频以关税威胁，也动摇了欧洲盟友对美国的信任，迫使它们寻找替代方案。

这更像是"静默退场"，而不是一场“抛售美国”的狂潮。许多央行并没有大规模抛售美国国债，而是选择让债券自然到期，并用黄金取而代之。基金研究机构EPFR的研究主管卡梅伦·布兰特（Cameron Brandt）称，很多美债投资者正在降低美国久期风险——转向期限更短的债券。

据EPFR数据，2025年最后两个月，新兴市场股票基金的净流入总计为708亿美元，而美国股票基金仅吸引了430亿美元。

今年以来，海外基金资金流向同样开局强劲。据Morningstar Direct数据，1月美国股票基金净流出340亿美元，而国际股票基金净流入310亿美元，新兴市场股票基金则吸纳了150亿美元。

最显著的多元化转向发生在各国央行之中。布鲁金斯学会哈钦斯财政与货币政策中心高级研究员詹·玛丽亚·米莱西-费雷蒂表示，截至2025年底，黄金预计将占央行储备的四分之一，而2017年这一比例仅为10%；其中，中国、土耳其和俄罗斯的变化幅度最大。

米莱西-费雷蒂指出，美元在央行储备中的占比已从2017年的64%降至约57%；与此同时，外国央行持有的美国国债在外国持有者中的占比也有所下降。各国在贸易融资和对华直接投资中也更多使用人民币。然而，中国严格的资本管制以及较高的居民储蓄率，使得人民币很难成为有竞争力的储备货币，除非政府推行大规模结构性改革。

各国也在出台措施推动本币国际化。欧洲扩大了其全球流动性工具（如市场压力时期的回购便利额度）的使用范围，覆盖非欧洲央行。印度正推动卢比用于贸易结算与跨境融资，而10家欧洲银行也已联手，计划于今年晚些时候推出一款由欧元支持的稳定币。

摩根大通全球研究主管乔伊斯·张（Joyce Chang）表示：“这更像是在悄然分散对美元的依赖。”她说：“美元多元化和美元走弱不应与‘去美元化’混为一谈。”

但即便只是分散配置，也会以某种方式改变资产运行逻辑。过去在美元独占鳌头的时候，海外投资者可以指望在避险情绪升温时美元走强，从而在一定程度上抵消美国股票的损失。如今这种情况已开始发生变化，迫使海外投资者重新思考：什么才算是好的对冲工具或避险资产。

全球宏观策略与分析公司Exante Data的创始人詹斯·诺德维格（Jens Nordvig）表示：“全球养老基金基于传统相关性，构建了对美国股票敞口极大的投资组合，并承担了汇率风险。但现在这种关系正在逆转——而这意义重大：由于对冲成本高，人们会更想加大对美元的对冲，或者减少对美国股票的敞口。”

一年前，资深货币策略师、现供职于Bannockburn Capital Markets的马克·钱德勒（Marc Chandler）在一场外汇会议的辩论中曾表示，美元暂无被取代风险。今年他再度参会时则认为，美元将进入多年熊市，理由是联盟关系破裂、美国对中国关键供应链的依赖担忧加剧。

中国即将出台的 “十四五” 规划，将人民币国际化重新列为重点。据报道，北京也已要求国有银行进一步减少对美国国债的配置、转而更多买入黄金。监管机构也在通过掌控支付体系、打造SWIFT替代方案等方式，鼓励人民币在借贷与交易中更多使用。自2018年以来，以人民币结算的中国商品贸易占比已翻倍以上，达到28%；而中国几乎所有的贸易融资如今也都改用人民币而非美元。

“这不是你在彭博终端上能看到的东西，”诺德维格说。“而这会带来各种各样的连锁影响，因为现在新的参与主体必须在中国的银行持有人民币余额，这可能会催生对中国国库券的需求，或者促使它们选择在中国持有黄金。”

地缘政治也在帮助改善海外的经济状况，为各国货币相对美元走强提供动力。俄乌冲突持续与美国支持前景不明相叠加，促使德国计划在2035年前投入1万亿欧元（1.18万亿美元）用于军费与基础设施建设。德国12月工厂订单以两年来最快的速度增长，这可能有助于重振德国经济——并推动工业板块进一步上涨，其中包括欧洲国防类股票；与美国同业相比，这些股票的估值仍然偏低。

日本同样正处在十字路口。首相高市早苗提出以大幅增加军费开支和更强有力的产业政策来重振增长的计划，但由于市场担忧财政状况，日元遭遇大幅抛售。日本政府总债务已达到其国内生产总值的2.3倍，这个数字几乎是美国的两倍。

不过，本月提前举行的大选中取得压倒性胜利，使这位日本首相获得了强有力的授权，去推行她所称的“负责任、积极主动的财政政策”，以重塑经济。现在判断是否奏效还为时过早，但政治稳定叠加改革，可能会促使日本投资者将一部分配置在美国的资产回流，并推动日本股市走高。

新兴市场方面，多股利多力量也正在汇聚。随着通胀放缓，包括巴西在内的十多个新兴市场央行都准备下调利率；而有利于商业的改革以及大宗商品繁荣，也为拉丁美洲带来机遇。预计新兴市场今年的盈利将增长29%，是美国预期增幅的两倍以上。更快的增长叠加通胀压力下降，可能会迫使新兴市场货币相对美元重新定价。

美元仍将显示出局部强势。在特朗普提名被视为更传统人选的前美联储理事凯文·沃什为下一任美联储主席后，美元在2月份有所回升。如果美国加息或地缘政治紧张局势（如围绕格陵兰岛的紧张局势）缓和，美元也将受到提振。而且，尽管市场上一直在讨论美元走弱，但这轮下跌只是把它带回到过去30年交易区间的中位附近，远谈不上末日来临的迹象。

即使是美元空头，也不认为美元作为世界储备货币的地位即将终结。美元仍然是使用最广泛的货币——占外汇交易的90%以上——而美国市场是流动性最强、深度最大的市场。目前还没有实力相近的竞争者。

海外对美元的依赖有所减弱——但并未消失。投资者为持有长期美国国债而要求的额外收益率现在约为1.25个百分点，高于2023年底的零水平。从历史来看，这一水平仍然相对偏低。而且，美国也尚未需要通过压低市场价格来消化10年期国债的供给。

花旗策略师德鲁·佩蒂特正在关注外汇隐含波动率等指标，以判断对美元走弱的担忧是否会演变为迹象，表明这种变化不只是资产多元化那么简单。到目前为止，隐含波动率处在过去五年水平分布的最低十分位。

佩蒂特表示，投资美国股票的美国投资者其实不必过于担心——美元走势在标普500估值的影响因素中，属于最小的那一类。即便美元走弱对美国出口商有利，这种好处可能也被夸大了，因为全球性公司很可能是在海外生产并在当地销售，而不是把产品从美国出口出去。

但也有例外。佩蒂特筛选出那些海外销售额相对于海外资产占比较高、在季度业绩中突出出口业务、并在季度报告中披露了可观外汇相关收益的公司。符合这些要求的公司包括半导体制造商应用材料（Applied Materials）、博通和拉姆研究（LAM Research），以及医疗诊断公司安捷伦科技（Agilent Technologies）和布鲁克（Bruker）。

美元走弱在海外的影响更大。去年海外股票跑赢了美国股票，过去一年MSCI全球（除美国）指数上涨31%，涨幅超过标普500指数的两倍。

顺应这一趋势最简单的方式是买入宽基ETF。DataTrek Research联合创始人尼古拉斯·科拉斯一直建议客户把配置比例调回与MSCI全球指数一致：该指数65%的资产在美国，35%在其他地区。像iShares MSCI ACWI ETF或Vanguard Total World ETF这样的基金，都能以较低成本快速实现这一目标。

这些产品对新兴市场配置不高。布局新兴市场的低成本选择包括：先锋富时新兴市场 ETF（不含韩国，约一半配置在中国、20%在印度，拉美敞口有限），以及iShares MSCI 新兴市场（不含中国）ETF（约10%配置拉美）。若想加码拉美，贝莱德拉美40 ETF等区域基金更合适。

美元走弱的最大受益者可能是海外债券市场。伊顿万斯（Eaton Vance）全回报债券基金的经理维沙尔・坎杜贾（Vishal Khanduja）表示，截至去年末，该基金对海外资产的配置为6%，为五年来最高水平。吸引力在于：随着各国央行开始分散配置，全球其他地区的实际收益率正在改善，同时投资者对冲方式也在发生变化。

坎杜贾不再配置美国金融公司的投资级债券，转而选择欧洲金融公司的债券，因其整体经济环境温和，信贷状况也依然稳健，且汇率转换后的利差对美国投资者有利。他还在墨西哥和巴西找到了高收益机会，认为投资者已获得足够补偿，以对冲贸易与巴西大选等潜在政治风险。

资管机构GMO新兴国家债务团队负责人蒂娜·范德斯蒂尔认为，新兴市场本币债券正迎来“一代人难得一遇”的机会：资产价格极低、货币有望走强、利差（相对美债的收益率优势）丰厚。获取敞口的较低成本方式包括：愿意承担一点额外风险的投资者可以选择iShares J.P. Morgan新兴市场本币债券ETF；而想配置海外投资级债券的投资者则可以选择Vanguard国际全债券ETF。

随着美元走弱，美国国债也可能失去其避险属性（即在其他资产下跌时仍能升值的能力），意味着需要寻找新的安全资产。尽管金价波动性随价格上升而加大，黄金仍已成为市场的共识之选。桥水基金创始人瑞·达利欧建议，投资者可将投资组合的5%–15%配置黄金。

持续的再配置可能会为黄金带来利好。摩根大通的张表示，如果投资者把配置比例从3%小幅提高到3.5%，金价有望升至6000美元；而在未来几年若提高到4.6%，则可能冲高至8500美元。Yardeni Research的埃德·亚德尼近期在报告中称，到2029年底金价达到10000美元是有可能的。

黄金上涨是最明显的信号，反映出投资者正在重新评估对美元的认知。这或许不是 “抛售美国”，但在美元主导数十年之后，是时候把更多目光投向别处了。