美元价值定价逻辑全解析：超越利差的新框架

作者：vivienna.btc；来源：X，@viviennaBTC

过去一年多时间，你有没有一种感觉，明明美联储降息了，为什么美元仍然走强了？明明经济数据很强，暂停降息的预期明显，美元反而走弱了？美元定价的利差逻辑是否发生了根本性的变化？去美元化走到哪一步了？

我们通过复盘2025年以来美元的变化来梳理一下其定价逻辑的变化。

为了更全面地理解美元价值的影响因素，我们可以将其拆解为以下几个核心维度。

1. 核心定价因子

传统的利率平价逻辑依然存在，但现在需要在一个更广泛的框架下观察美元 ：

• 利差补偿 (rate)：决定持有美元资产的名义回报，主要受美联储政策预期影响 。

• 风险溢价 (risk)：针对政策、制度不确定性（如关税政策、财政波动）的要求回报。当不确定性上升时，风险溢价增加，可能导致美元走弱 。

• 便利性收益 (cy)：反映投资者为美元的安全性、流动性、抵押品属性支付的溢价。也可以视为美元的避险属性。

我们可以把海外投资者持有美元资产的要求回报率看作是三个因子的合力：

它本质上反映了投资者持有美元的意愿：如果你想让我持有美元，你给我的票面利息（Rate）必须扣除掉我担心的风险（Risk），再加上它带给我的便利（CY），如果最终结果不达标，我就抛售美元导致其贬值。

利差逻辑我们经常看到，也容易量化和理解：美元与其它货币之间的利差越高，美元资产的名义回报率理应越高；

风险溢价也容易理解：当风险溢价上升时，投资者要求的总回报率提高。如果名义利率升得不够快，美元汇率就必须通过下跌（贬值）来创造未来的升值空间，从而补偿投资者的不安。

比较难以理解和量化的是便利性收益。

我们可以将其理解为投资者愿意为了这些便利性而牺牲一部分收益率，所以它在公式中是减项。这是美元作为安全资产提供的非票息收益，包括其流动性、作为抵押品的属性和结算网络的便利度等等。

根据公式，当便利性收益下降时，即使利差走阔、风险溢价上升，美元也有可能走低。

例如mBridge的出现使得很多国家的经贸结算可以绕过美元，此类事件愈发频繁，“去美元化”的声音愈发强烈（注意，是声音而非事实，我们稍后会讨论到），便利性收益下降，意味着美元的“安全属性”稀释，投资者要求更高的名义利差来补偿。如果此时美联储不加息（名义利差没变），美元就必须通过即期汇率下跌来创造未来升值的空间（即折价），从而在总回报上达到平衡。

那么，便利性收益如何度量呢？

在金融市场中，便利性收益通常可以用美债基差（US Treasury Basis）来量化 。它是指真实美债与通过外汇掉期合成的美元现金流之间的价差 。

所谓真实美债，就是投资者直接在市场上购买的、由美国政府发行的实物债券。

通过外汇掉期合成的美元现金流可以这样理解：假设一个欧洲投资者手里有欧元，他想获得类似于美债的回报，但他不直接买美债，而是通过外汇掉期（FX Swap）来合成。操作方式是：投资者把欧元换成美元，并在市场上寻找一种无风险的美元收益，在未来（比如 3 个月后），再按照一个约定的价格把美元换回欧元。

这在财务效果上完美复制了持有美元现金流的过程，但它并不是真正的美国政府债券，而是一笔基于合约的资金往来。

那么，为什么这两者之间会有价差？我们需要理解一个理论概念：CIP（Covered Interest Rate Parity，抛补利率平价）

CIP是国际金融中的一个基本定价逻辑。它认为，在理想的理论世界中，在资本自由流动的情况下，两国之间的利差应该等于本币与外币之间的远期升贴水率 。因此，这两者的收益率应该是相等的。

但现实中，真实美债通常比合成的资产更受欢迎 。

美债基差就是这两者收益率的差额。如果大家为了抢购真实美债而愿意接受比合成资产更低的利息，这个差额就体现了人们为那份额外的便利和安全付了多少钱 。价差越大，说明市场越愿意为真实的美元安全资产支付溢价。

总之，利差提供的是明面上的票息补偿，而 cy 提供的是流动性和抵押品属性带来的隐含收益 。两者共同决定了海外投资者持有美元资产的动力 。

——————

理解了这三个核心因子分别如何对美元汇率进行影响，我们就可以看出，当这些因子同步变化时，利差逻辑就会失效。

例如，如果美国政策导致不确定性激增，一方面会推高风险溢价，另一方面可能导致美元的便利性下降 。这会导致投资者要求的回报率显著提高，即便此时美债收益率也在涨，美元汇率依然可能因为不够诱人而承压 。

在 2025 年的案例中，这种定价逻辑的切换非常明显：美元不再是单纯的高息货币，其定价深受投资者对安全属性付费意愿（即便利性）的影响。

举个例子，2025 年4月美国推行“对等关税”时，市场波动率VIX大幅飙升 。在那个时间点，美债相对于德债的利差其实是扩大了 50 个基点，但美元指数却快速下跌了 3.6% 。

我们可以把公式看作投资者的心理账本：

• 利率补偿 ：这是你明面上能拿到的利息 。

• 风险溢价：这是因为心里打鼓，额外管对方要的加价 。

• 便利性收益：这是因为资产好用，你愿意主动放弃的一部分收益 。

在 2025 年 4 月的“对等关税”冲击中，情况非常典型：

1. 风险溢价上升：由于政策不确定性激增，海外投资者持有的风险感知变大，要求的风险溢价大幅提高 。

2. 便利性收益下降：当风险源自美国内部政策稳定性时，美元的避险属性（便利性收益）会发生异化，从避险港湾变为风险中心。

3. 利差失效：即便当时美债收益率上升了约 50 个基点，但这个涨幅依然不足以覆盖投资者由于不安而额外索要的风险加价，导致美元汇率反而下跌了 3.6% 。

因此，那一时期的美债收益率上升其实是由期限溢价驱动的，而不是对经济增长的乐观预期 。当收益率上升是由期限溢价驱动时，它反映的不是美国经济更强，而是投资者因为担心财政政策或政策波动，要求拿到更多回报才敢持有美债 。在这种情况下，美债收益率虽然在涨，但美元汇率往往会走弱，出现两者走势的背离 。

2. 外汇对冲行为决定利差预期传导效率

除了以上的核心定价因子，即便利差和安全性都很有吸引力，美元的最终走势还取决于资金的态度，也就是外汇对冲行为 。

外汇市场对美元价值影响的传导机制可以简单解释为：如果海外投资者买入美元资产的同时，通过远期卖出美元来锁定汇率风险（即进行对冲），那么这笔资本流入对美元即期汇率（现货价格）的支撑作用就会被大幅削弱 。所以，对冲行为决定了利差预期的传导效率。

举个例子：如果一家海外基金决定买入 10 亿美元的美债，但为了保险，他们立刻在市场上做了一笔卖出 10 亿远期美元的操作。在这种情况下，你觉得这笔交易对即期（也就是现在的）美元汇率，会产生明显的推升作用吗？答案是不会推升。如果买方进行了对冲（即在买入资产的同时卖出远期美元），这笔交易对即期汇率的支撑作用会显著减弱。

这是因为原本买入美元的力量被卖出远期美元的操作抵消了 。这就好比你左手买进、右手卖出，增加即期市场的抛压来对冲掉资本流入的拉动力，导致资本流入支撑美元走强的传统逻辑表现得非常不稳定。这也使得利差对即期汇率的解释力更加不稳定。

在2025年美元长期升值预期被打破后，这种对冲行为变得更加常态化，这意味着即使美国资产很有吸引力，美元也不一定会走强 。这就解释了为什么有时候利差信号很强，但美元就是涨不动。

那么，我们该如何观测对冲行为的传导效率呢？一个关键指标是对冲成本与外资对冲比例的共同变化。

对冲成本

当对冲成本下降时，投资者更倾向于在买入美国资产的同时，通过远期合约卖出美元来规避风险 。

对冲成本本质上是远期汇率与即期汇率的差额，所以衡量对冲成本最直接的指标就是掉期点 (FX Forward Points，远期Forward - 即期Spot)，掉期点揭示了外汇市场中的资金租借成本，反映的是投资者为了锁定未来汇率而必须支付或获得的利差补偿。

掉期点主要受两国货币利差和市场流动性影响。它的核心逻辑建立在利率平价理论之上。简单来说，掉期点不是随机波动的，它本质上是两种货币之间的利差在汇率上的体现。

具体的方式是通过观察美元对主要货币（如欧元、日元）的 3 个月或 1 年期远期升水/贴水。

例如：美元利率高于欧元，美元在远期市场通常会表现为“贴水”（Discount），即远期汇率比现货汇率更便宜（Forward < Spot）。因为：如果美元利息高，人人都想持有美元。为了防止大家通过“借欧元买美元”进行无风险套利，远期美元必须贬值，把那部分多出来的利息给吐回去。

所以，通过观察掉期点的变化，我们就可以知道外资的态度，你就可以推断出即期汇率（Spot）涨不动的深层原因：

A. 当掉期点变贵时（贴水扩大）：

• 现象： 美元利差进一步拉大，或者美元流动性收紧。

• 后果： 海外投资者发现，虽然美债收益率（利息）很高，但对冲掉汇率风险后的净收益（Hedged Yield）变薄了。

• 结论： 投资者可能减少买入，或者被迫裸奔（不对冲）。如果他们选择不对冲，美元即期汇率就会随着美债购买而走强。

B. 当掉期点变便宜时（贴水收窄）：

• 现象： 即使美联储没降息，但由于市场波动（如 2025 年 4 月的政策忧虑），远期美元跌不动了。

• 后果： 对冲成本下降。

• 结论： 正如之前提到的，投资者会更倾向于“一边买债、一边对冲”。此时，即便你看到大量外资流入美国，由于他们在远期市场同步卖出美元，美元指数（DXY）在即期市场上就会表现得“纹丝不动”或“疲软”。

除了掉期点，另一个衡量美元对冲成本的深度指标是交叉货币掉期基差 (Cross-Currency Basis Swap)。

在正常情况下，掉期点只受利差驱动。但在极端风险（例如对等关税冲击）下，会产生货币掉期基差 (Basis)，简单来说，就是通过掉期市场借入一种货币，比直接在本币市场借入该货币额外支付（或节省）的溢价。它是衡量全球美元流动性紧缺程度的终极压力表。

在金融教科书的理想世界里（满足“抛补利率平价”CIP），这个基差应该是 0。也就是说，无论你是直接借美元，还是借入欧元再换成美元，成本应该是一样的。但在现实中，由于种种原因，两者之间存在一个差额，这就是基差 (Basis)。

抛补利率平价 (CIP) 偏离度估算理论对冲成本的公式如下：

其中 i 代表相应期限的无风险利率（如 SOFR）。

如果 Basis 为负数（负基差）： 意味着通过掉期手段获取美元比直接借美元更贵。实际上basis基本都是负的，负基差的存在本身就是抛补利率平价（CIP）失灵的表现。它反映了全球金融系统对美元便利性的极度渴求，导致人们愿意支付额外的溢价（即更低的欧元收益）来换取美元。负基差越深，说明美元流动性越紧。

如果 Basis 为正数： 意味着通过掉期获取美元更便宜（这种情况极少见，通常发生在美元极度过剩时）。

所以，此时实际对冲成本 = 理论利差 + Basis。

• 逻辑： 当 Basis 变得更负（例如欧元/美元 Basis 扩大）时，意味着从海外获取美元并对冲的成本极高。意味着即便利差没变，对冲成本也会因为大家都在抢美元流动性而激增。这会形成一个恶性循环：对冲太贵-投资者抛售美债- 期限溢价上升 - 美债收益率涨，但美元因为资金外流而跌。

• 信号： 如果对冲成本极高，外资可能会选择裸奔（不对冲），这时买入美债会同步推升美元；反之，若对冲成本低，外资就会像上面说的那样“左手买债、右手卖远期”，锁死美元涨幅。

外资对冲比例

由于外汇市场（OTC）的对冲比例没有官方实时统计，现实中，没有一个单一数据能直接告诉你所有外资的对冲比例，我们必须通过其他公开数据的反向推导或侧面印证来捕捉投资者的真实意图。比如可以通过以下影子指标进行高频跟踪：

1）. TIC 资金流向与美元指数的裂口 (TIC Data vs. DXY)

这是最宏观的影子指标。

• 观测点： 美国财政部每月公布的 TIC（国际资本流动）报告，重点看海外私人投资者对中长期美债的净买入额。

• 逻辑（强支撑）： TIC 净买入大增 + 美元指数同步走强- 低对冲比例（外资在即期市场实打实地买美元）。

• 影子信号： TIC 净买入大增 + 美元指数走弱或横盘 - 高对冲比例（外资买了美债，但通过衍生品把美元多头头寸对冲掉了，即左手买右手卖）。

2）. CFTC 机构持仓的期限错配 (Commitment of Traders)

观察芝加哥商品交易所（CME）外汇期货的持仓报告。

• 观测点： 关注“资产管理机构（Asset Manager/Institutional）”在欧元、日元等主要非美货币期货上的多头头寸。

• 影子信号： 如果这些机构在美国国债市场的持仓在增加，同时在期货市场上大举买入非美货币期货（相当于卖出远期美元），这直接反映了他们正在为持有的现货资产进行汇率对冲。

3）. 交叉货币掉期基差 (Cross-Currency Basis Swap)

这既是成本指标，也是行为的影子。

• 观测点： 3M 或 1Y 的欧元/美元、日元/美元 Basis。

• 逻辑： Basis 越负（向下掉得越深），说明市场对美元的需求极其饥渴，或者锁定美元风险的成本极高。

• 影子信号： 如果 Basis 持续在极负区间徘徊，说明即便外资想对冲，成本也可能让他们望而却步。此时如果美元依然不涨，说明外资干脆减少了对美债的配置，或者正在寻找美元以外的替代性安全资产。

4）. 托管银行的流向偏好数据 (Custodian Flow Data)

这是最接近真实的内部数据，通常由大型托管行（如道富 State Street、纽约梅隆 BNY Mellon）发布研究简报。

• 观测点： 机构投资者的“汇率对冲意愿（Hedging Appetite）”指数。

• 影子信号： 这些银行直接掌握着数万亿美元的跨境结算。如果报告显示“Real Money”（指养老金、主权基金等长期资金）的对冲比率处于历史高位，那么即便美债利差再高，美元的即期汇率也很难产生爆发力。

3. 收益率构成影响美元走向

利差逻辑有时会失效的另一个重要原因是美债收益率的结构变化。

深入思考美债收益率与美元汇率的联动逻辑，我们可以发现收益率的成因决定了美元的走向。

首先，当收益率上行由短端利率预期驱动时， 这通常是基本面强劲的信号。它代表着美国经济增长超预期、通胀具备韧性，或是美联储为了抑制过热而展现出鹰派立场。在这种情况下，资本会为了追求更高且安全的确定性收益而流入美国，从而形成利多美元的强劲动力。

然而，当收益率上行源于期限溢价的走高时， 其性质便从增长红利转变为风险补偿。这反映了市场对财政赤字失控、政策波动性加大或地缘政治不确定性的担忧。此时，投资者并不是因为看好美国经济而买入，而是因为害怕未来风险而要求更高的溢价。这种对主权信用和政策稳定性的质疑，本质上是对货币含金量的侵蚀，因此不仅无法支撑汇率，反而往往会通过利空美元来平衡这种风险成本。

所以我们可以得出结论：

• 若美债收益率上行源于短端利率预期，通常利多美元 。

• 若源于期限溢价，则反映了市场对财政或政策风险的担忧，往往利空美元 。

4. 全球宏观背景导致美元被动走强

这一点比较好理解。我们都知道美元指数的构成，所以非美经济体（如欧洲）的政治或财政扰动，会使美元作为相对价格被动走强。

在宏观金融的博弈中，汇率本质上是一场比差游戏。美元的强势地位往往并非全然源于美国经济的一枝独秀，而更多地表现为一种对冲风险的相对溢价。当欧洲等非美经济体出现政治动荡（如大选僵局、地缘冲突）或财政失衡（如债务压力、预算超支）时，市场对该地区货币的信用预期会迅速恶化。

由于外汇市场反映的是货币间的相对价格，当欧元、英镑等主要权重货币因内部扰动而陷入衰退担忧或流动性收缩时，全球资本为了避险会本能地流向流动性最深、安全性最高的美元资产。这种“被动式走强”揭示了一个残酷的逻辑：即便美国自身的基本面乏善可陈，只要其他主要经济体表现得更加糟糕，美元就会在相对权重的砝码上自动获得升值动力。 此时的美元，与其说是由于变好而被追捧，不如说是作为全球金融体系的终极解药被动地推高了身价。

5. 情绪因子——“去美元化”

上面我们提到，“去美元化”的声音愈强烈，便利性收益越低，而“去美元化”并不一定是一种事实，仅仅是一种情绪就可以影响美元的价值。

而作为交易者（尤其关注外汇市场的交易员），应当明白“去美元化”是一种长期慢变量，它涉及贸易计价、跨境支付以及外汇储备结构等体系层面的深层迁移，其验证通常需要跨越数年的数据观察。

在全球安全资产供给高度集中的背景下，存量资金难以快速完成“去美元化” 。在全球安全资产（Safe Assets）的供给格局中，美国国债占有绝对的体量优势，流通规模约为31.5万亿美元。在全球范围内，能够提供同等深度、流动性和抵押品功能的替代资产池显著较小 。美债不仅是投资品，更是全球金融体系的底层架构，在跨境结算、大额融资对冲和流动性管理中扮演着核心角色。

相比之下，2025年出现的美元与利差背离更多是由“便利性收益”这一短期快变量驱动的。

便利性收益反映了边际资金在特定窗口期内对美元安全属性（如流动性、抵押品功能）的付费意愿，这种意愿可能在几天内快速波动或修复。例如2025年4月便利性收益的阶段性下调及其在7月的回归 。

由于替代品不足，市场更可行的做法不是搬走存量（即清仓美元资产），而是改变边际行为 。这种困境可以类比为一个巨大的水库：即便水质让你不满意（政策不确定性），但因为周围没有其他足够大的水库能容纳这么多水（替代资产深度不够），你只能留在原地，但会通过加装过滤器（汇率对冲）来降低风险 。

因此，若将这种交易层面的短期风险溢价重估误读为长期的结构性变迁，可能会使投资者在策略判断上陷入单边化的风险 。

——————

总结，既然传统的逻辑不再灵敏，我们需要通过新的指标来预判 2026 年的美元表现，以下是三个思路供大家：

1. 价格信号 ：观察美债基差或跨币种基差，看投资者对美元便利性收益的最新评价 。

2. 对冲成本 ：观察对冲比例的变化，看资金是否还在系统性地避开美元风险 。

3. 
   

4. ：看美债收益率上涨是因为经济增长预期还是期限溢价（风险补偿）。