“代币永远是证券？”——美国加密资产监管的历史性转折（中）

作者：苏子韬（律师）；来源：加密经纬

长期以来，无论监管机构或从业人员均存在将代币等同于证券的惯性思维。但SEC在本次新规中创设的“分离规则”实现了观念上的巨大突破。该规则承认了加密资产的技术中立性，从而将监管的准星精准地对准了“融资行为和承诺”，而不是技术载体本身，为Web3行业指明了发展与合规路径。

1. “足够去中心化”观点引发合规迷雾

2018年6月，时任美国SEC企业融资部主任的William Hinman在雅虎财经加密货币峰会上，针对当时ICO狂潮下“代币是否必然属于证券”的严峻监管焦虑，提出了著名的“足够去中心化”观点：即如果一个加密网络（如以太坊）实现了充分的去中心化，购买者不再依赖特定核心团队的管理努力，其代币销售便不再构成证券交易。这一表态在当时被业界广泛奉为合规的避风港，极大地刺激了公链技术与Web3生态的短期繁荣。

William Hinman 2018年在演讲中称：“如果代币运行的网络足够去中心化，以至于购买者不再合理地期望某个人或某个团体来开展必要的管理或创业努力，那么这些资产可能就不构成投资合同”

但是，“足够”是一个高度主观的形容词，到底多少个验证节点、代币筹码分散到什么程度才算“足够去中心化”？初创网络在早期不可避免地需要依赖核心开发团队的集中建设与资金筹集，而这种通往去中心化的必经之路，恰恰极为容易触发豪威测试，继而被定性为未注册的证券发行。由于缺乏量化标准，上述观点最终反而演变成了“选择性执法”的工具。加之后续SEC监管态度的急剧收紧与反复，导致该观点不仅未能提供真正的法律确定性，反而成为了Ripple案等重大司法争议的核心导火索，令整个加密行业长期深陷“执法即监管”的泥沼与合规路径的迷雾之中。

对此，美国SEC于2026年3月17日颁布的《联邦证券法在特定类型加密资产及相关交易中的适用》（《Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets》），创造性地将“加密资产本身”与“投资合同”进行分离解绑，以全新的规则替代了难以量化的所谓“去中心化程度”观点，确立了以“合理利润预期”为核心的客观审查规则体系，为Web3行业提供了一套清晰的合规标尺。

2. “绑定规则”的确立

在本次新规中，SEC就“非证券加密资产何时受到投资合同约束”（即加密资产与投资合同何时“绑定”）所确立的判断标准，其核心法理依据依然是豪威测试。SEC明确指出：非证券加密资产是否受到“投资合同”约束，完全取决于发行人推销和推广该资产的具体行为模式。

具体而言，当发行人诱导投资者将资金投入一项共同事业，并作出将承担“实质性管理努力”的陈述或承诺，从而使购买者产生获取利润的合理预期时，该交易即构成投资合同，并受到证券法管辖。可见，其判断核心在于如何客观界定“购买者的利润预期是否合理”。

对此，SEC确立了一套体系化的审查框架，对发行人的陈述与承诺进行下列评估：

1. 承诺的来源：购买者的合理预期必须建立在由发行人亲自作出，或其他方代表发行人作出并明确传达给购买者的管理承诺之上。反之，如果利润的预期仅仅源于无关联的第三方（例如：特定加密生态系统的狂热支持者、普通的代币持有者等）所作的宣传，则此种预期在法律层面并不合理。

2. 承诺的时机：为了有效塑造、锚定购买者的心理预期，发行人的陈述或承诺必须在向购买者进行要约或销售之前或同时传达。反之，如果发行人在销售完成后才作出补充性陈述或承诺，即便内容非常详尽，也不能将先前已经完成的非证券销售，再转化为针对投资合同的要约或销售。

3. 承诺的传达方式：在新规中，SEC明确列示了一系列承诺传达的媒介，并明确指出当发行人通过此类媒介来传达承诺时，投资者的获利预期被视为具有合理性。具体包括：

（1）书面或口头协议；

（2）发行人建立的常规公开通讯，如：发行人的官方网站、官方社交媒体账户；

（3）直接私人沟通：发行人与购买者之间的定向交流；

（4）公开备案文件：发行人向购买者公开的监管披露文件；

（5）发行方归属文件：明确归属于发行人的说明性文件（如：项目白皮书）。

此外，SEC还进一步指出，如果脱离了此类官方或常规渠道，则购买者预期的合理性判断，将受到更为严格的审查，其余的审查因素包括：（1）承诺是否得广泛传播；（2）承诺具体的传达手段；（3）发行人既往的沟通惯例。

4. 承诺的内容与清晰度：当发行人明示其将承担的管理努力，提供了足以证明其履约能力的详尽商业计划（包括具体的开发里程碑、时间表、人员配置及资金来源），并清晰解释了代币持有者将如何从这些项目中获益时，由于上述承诺内容已触及项目成败的核心要素，因此极易在法律上被认定构成“合理的利润预期”。反之，若承诺空洞含糊，缺乏可执行的资源统筹与资金规划，则通常不足以支撑起投资者的合理预期。

上述绑定规则体系的确立，有效将主观预期的判断客观化，从而穿透了潜在的信息不对称障碍，降低了判定标准的模糊性。同时，鉴于投资者的投资需要高度依赖发行人的管理行为，一旦确立上述绑定关系，监管机构即可依法强制发行人履行信息披露义务，从而防范欺诈并保护弱势投资者。

3. “分离规则”的确立

在本次新规中，SEC更突破性地创设了“分离规则”。该规则的理论核心在于：非证券加密资产本身未必永远是证券，即使它最初作为投资合同的一部分被发售，在特定条件下，它也可以与该投资合同“分离”，从而脱离证券法的持续管辖。

贯穿整个分离规则的核心判定标准依然是“购买者的合理预期”。SEC认为，基于豪威测试：（1）只要投资者依然能合理地预期从发行人的“实质性管理努力”中获取利润，该加密资产就继续受制于投资合同；（2）一旦这种预期终止或破灭，资产与合同的关联即告解除，分离便随之发生。

针对上述分离判断标准，SEC本次明示了两类触发分离的具体情形，分别对应加密项目的“成功”与“失败”：

1. 项目成功：发行人履行了陈述或承诺

SEC认为，当发行人成功履行了其陈述或承诺的实质性管理努力时（例如：完成了白皮书中的核心功能开发、实现了关键软件里程碑，或将相关代码彻底开源）投资合同的必要条件便不复存在。因为核心工作已经完成，投资者不再依赖发行人未来的管理努力来获利。此时，无论投资合同项下的加密资产是即期交付或远期交付，加密资产都将依法与投资合同分离，成为不受证券法管辖的独立资产。

2. 项目失败：发行人未能履行陈述或承诺

反之，SEC认为，如果项目走向失败，则分离同样会发生。当发行人遭遇资金断裂、技术瓶颈或管理不善，从而公开宣布放弃该加密系统的开发，又或者经过了漫长的时间却毫无建树时，投资者会清晰地认识到发行人已无能力或无意图继续履行承诺。在这种情况下，获取利润的合理预期彻底破灭，投资合同随之消亡，加密资产达成分离。

长期以来，无论监管机构或从业人员，长期以来存在将代币等同于证券的惯性思维。但分离规则的创设实现了观念上的巨大突破，其承认了加密资产的技术中立性，从而将监管的准星精准地对准了“融资行为和承诺”，而不是技术载体本身，为Web3行业指明了一条“先证券化融资、后商品化流通”的发展路径。

4. 法律责任风险及合规建议

在本次新规中，SEC同时强调，分离规则并非豁免发行人的既往法律责任的依据。具体而言：

第一，如果发行人最初发售投资合同时并未依法注册或取得豁免，即使后续完成加密资产分离，发行人仍将因最初的非法发行行为承担注册违规的相应法律责任。

第二，如果发行人在项目推进过程中存在夸大宣传、隐瞒风险等重大虚假陈述，则即使最终项目失败且资产已经分离，发行人仍需承担相应法律责任。

鉴于上述法律责任风险，为了清晰界定投资合同的存在周期并管理投资者的合理预期，SEC更进一步建议发行人在推销和推广时：第一，明确界定努力范围。即详细、清晰地概述发行人拟承担的实质性管理行为；第二，设定时间表，提供完成这些行为的具体时间线和里程碑；第三，透明化资源状况，解释完成项目所需的资金和资源；第四，公开披露进度。即在实质性管理行为完成时，进行公开披露。