作者：Ruby；来源：X，@Rubywang

Circle从$130跌到$90，跌了30%又反弹。该不该建仓？我的判断：不急。$90的Circle，你在为一个「利率银行」支付「金融科技平台」的价格。

翻了 10-K 年报、跑了 Q1 链上数据、查了 Polymarket 利率预期、读了 CLARITY Act 最新草案、还把所有 insider 卖股记录拉了一遍，说说我的判断。

本文仅为更新记录我对$CRCL的判断，不构成投资建议。

先上结论

$90 多不是好的建仓价格，我的判断为持有。 

想加仓？更好的入场区间是 $80 或更低。

为什么？96% 的收入靠利率银行模式，但市场按 fintech （金融科技）平台在定价——前瞻市盈率 40 多倍，已经在偏高区间。

接下来半年有三个催化剂决定走向：CLARITY Act 参议院委员会投票（4月下旬关键窗口）、Q1 财报（预计5月中至6月初）、Coinbase 协议续签 + Q2 财报（8月）。此外，BTC 若跌破 $60K，crypto 关联股联动下跌也是潜在的下行催化剂。任何一个出现负面结果，都有可能把股价送到目标区间。

稳定币支付的长期方向我依然看好，只是当前价格没有给出足够的安全边际来加仓。

一、估值：$90的股价，买的是什么？

你在为一个未完成转型的「利率银行」，支付「金融科技平台」的价格。

1.1 Circle 的 P/S 需要校正成 P/RLDC

$90 的股价，对应 220 亿估值。按照 FY25 总营收 $27.5 亿。看起来 P/S 值是 8，很多人会说低估。

但是别忘了，$16.6 亿是分销成本——主要是付给 Coinbase 的钱。付完之后真正能留在 Circle 口袋里的收入（RLDC，Revenue Less Distribution Costs）只有 $10.8 亿。

所以 Circle 的估值不能用表面 P/S 看，得用 P/RLDC——也就是 20x。高于 Visa、Mastercard 当前 P/S（约 11-12x），接近 Adyen 历史估值上限（~20x）。而这些支付网络的净利润率在 45-65% 区间。

Circle 目前 96% 商业模式是银行利差模式，仅 4% 其他收入接近于金融科技平台。 市场给了 "银行估值+平台梦想" 的双重定价。我们把 $90 拆成两层：

平台期权这一层区间之所以很宽，是因为 CPN、Arc、AI Agent 收入目前都还没有被验证——不确定性本身就是定价的一部分。

1.2 2028 年稳定币的前景

那你也许会说，我们需要看的是未来。 没错，我也是绝对看好稳定币支付和市值的长期空间，并且是币圈少数不受周期影响持续增长的应用。 那么我们一起来算算这个空间，看你会站在哪一边？

下面是管理层给到的 2026 财年指引：

CRCL FY25 Q4 财报的管理层指引

按照今年完全能达到财报指引的方向估算。 假设条件：稳定币发行总规模按 40% 年增速增长，今年 USDC 流通量 90-100B，平均利率 3.3%，其他收入达到管理层指引的 1.5-1.7 亿，RLDC margin 40%。

在这些假设下，$90 的前瞻市盈率在 40 多倍。对比同行 fintech 公司，已经在偏高区间。

当然，如果你愿意为 Agentic payment、Arc 公链、CPN 网络的叙事买单，可以相信 Circle 值 $110-120+。仅从当前收入分析，市场已经 price in 了 Circle 的平台叙事定价了。

备注：个人预估分析，仅供参考

二、2026 年 Circle 财报的关注点

币股的好处，在于链上数据可以先于财报观察。过去一个季度，稳定币与 USDC 表现如何呢？

2.1 26 年Q1 的稳定币规模观察

好消息是，25 年 Q4 到 26 年 Q1，虽然遭遇 crypto 熊市，稳定币的发行规模是仍然在增长的。 

但季度增速放缓，是 Q4 2023 以来最慢的一个季度。换句话说，靠 USDC 量增长推收入的逻辑，短期有点跑不动了。

下图是从 24 年到 26 年的稳定币供应量季度增速，注意看最右边那根柱子。

重点是：新兴稳定币（USD1、USDS 等）合计已占约 15% 市场份额，双寡头的总盘子在被蚕食。Circle 的份额没丢，但也没抢到增量。

2025 Q4 vs 2026 Q1 稳定币发行商份额（多处汇总数据，口径不同略有小误差）

2.2  Q1 财报预测，会有大惊喜吗？

大概率符合预期，没有大惊喜。Q1 没降息，储备金收入加上 3000-4000 万其他收入即可达标。如果有转折点，还是看其他收入那条线有没有超预期增长。

要符合管理层全年 40% CAGR 指引的目标，真正的 USDC 增长压力在 Q2-Q4，年底需要达到约 1050 亿的发行量。

2.3  政策面：CLARITY Act 和推手缺位

近期最大的关注点是 CLARITY Act 清晰法案中的 yield ban 条款。

Circle 本身不付 yield，商业模式不受直接冲击。但间接影响是真实的——传导链条是这样的：

Yield ban 生效 → Coinbase 不能提供 USDC 被动收益（活动型奖励仍被允许）→ 散户持有 USDC 的理由减弱 → 流通量增长放缓 → Circle 核心收入引擎减速。

另一个容易被忽略的风险：白宫最关键的 crypto 立法推手已经不在了。 David Sacks 在 3月26日因 130 天特别政府雇员任期到期离任，转任 PCAST 联合主席，无继任者。这意味着如果法案 5 月前不通过，数字资产立法在可预见的未来都很难推进——最关键的立法窗口期，失去了内部最强推手。

以下我整理了今年重点关注的事件与时间点：

三、谁在交易 CRCL？是一支散户股吗？

$CRCL几乎是社交网络上被提及度最高的币股标的，弹性大波动大，颇有点 meme stock 的气质。

3.1 为何$CRCL分歧大

我特地查了下最新数据，Circle 的持股结构大致如下：

数据来源：Tipranks

25 年才上市，机构持股比例低于40%，配置比例没有成熟科技股高，可以说是由散户和内部人士主导。

散户股 Beta 高，比较偏叙事驱动。波动是常态，高估和低估也是常态。 也因此，机构给出的估值从 $60 到 $280，有 4-5 倍的差距。

从持股结构和散户占比来看，类似的美股案例有 Coinbase 上市初期、当下的 Palantir 和 Robinhood——都是散户主导、叙事驱动、波动巨大的标的。

好消息是：随着机构占比上升，长期有「机构化溢价」的空间。

3.2 高管持续卖出，价格值得参考

上次财报发布之后，我跟踪了所有 SEC 的 filing，跑了下所有内部人士卖股票的交易报备。

从 2月26日到4月2日，内部人士共 约 23 笔公开市场卖出，累计约 64.9 万股，约 $6,220 万。

同期买入：0 笔。

当然，IPO 后解锁期卖出本身是正常的。但 23:0 这个比例，以及卖出价格区间（$82 到 $123），仍然值得参考。

卖出强度排名：

• Heath Tarbert（总裁）最激进 — 4 笔卖出共 ~19.1 万股，套现 ~$1,935 万，累计减持约 26%

• M. Michele Burns（董事） — 4 笔共 ~16.2 万股，套现 ~$1,593 万，累计减持约 27%

• Patrick Sean Neville（董事） — 4月1日卖掉 Class A持仓的 50%，Class A 只剩 3 万股，但仍持有约 236 万股 Class B 及大量期权 不过 Jeremy Allaire（CEO）整体减持比例极小。在 2月26日卖出了 15,625 股（约 $140 万），但整体减持比例极小。他目前直接 + 信托合计持有约 56 万股 Class A 和 1,620 万股 Class B，经济占比约6.8%。由于 Class B 每股 5 票（总投票权上限 30%，与联合创始人 Neville 共享），Allaire 实际控制约 26% 的总投票权。 数据来源： SEC、Markets Daily、Ticker report

四、Circle的真正竞争来自新叙事

稳定币发行已是红海，稳定币支付才是蓝海。

合规稳定币发行的格局基本稳定，利润都是能计算得出来的。Circle 的故事已经不在发行量上了——在其他收入里，在 CPN 支付网络、钱包、Arc 公链。

所以在我看来，Tether 已经不是 Circle 管理层真正对标的对象了。即便 Tether 走合规路径进入美国，现有合规平台里的 USDC 流通一时半会不大会有变化——这两天 Circle 宣布和 Polymarket 深化合作就是一个例证。Tether 今年的战略重心也在转向多元化投资和黄金代币 XAUT。

Circle 真正要面对的竞争，来自 Stripe。

CPN 支付网络 + 钱包 + Arc 公链的战略方向，和估值 1600 亿的 Stripe 高度重合。Stripe 25 年定下 AI + stablecoin 战略后执行力拉满——收购 Bridge 和 Privy，Tempo 主网上线，MPP 协议落地。两家都在全力冲刺 Agentic payment，都加入了 Coinbase 牵头的 x402 协议。

Stripe 如果上市，Circle "稳定币第一股"的稀缺性可能就打折了。

Tempo 已经上线，现在压力来到了 Circle 这边。Arc 公链什么时候主网发布？ 另外，管理层曾在财报会议上提过在探索 token 发行。Arc 与 AI 支付的落地进度，是接下来判断 Circle 能否形成第二曲线收入的关键。

五、总结

稳定币市场在 crypto 熊市里仍然在增长，但增速已经放缓。

双寡头格局稳固，但长尾竞争者在蚕食份额。

发行是红海，支付才是蓝海——而支付这条线上，CPN 和 Arc 都还没有跑出爆发性增长。

$CRCL仍然是稳定币赛道里稀缺的美股标的，散户占比高也侧面解释了为什么市场关注度这么大。Agent 支付是未来增量的必争之地，想象空间有，但大支付量场景还没落地。

$80-100 属于合理但偏乐观的估值区间。$90 我继续持有，不买不卖，等催化剂。 最后，我整理了今年关注 $CRCL的指标与影响事件供大家参考。

以上分析基于公开信息与个人判断，不构成投资建议。分析框架用的是我自建的 Tech Earnings Deep Dive Skill。