破局飞轮：DAT的自我重塑与资产活化

作者：Will Owens，Galaxy研究分析师；Jianing Wu，Galaxy研究助理；翻译：@金色财经xz

2025年夏季的数字资产财库（DAT）热潮已让位于更具挑战性的市场环境。资产价格持续下跌，市值净值比（mNAV）被压缩至接近1的水平，多家数字资产财库公司已通过出售资产回购股票以支撑其股价（例如，ETHZilla在2025年10月出售价值4000万美元的ETH为其回购计划融资，而法国比特币持仓公司Sequans于次月清算BTC持仓以偿还债务）。这一动态揭示出更深层的结构性问题：随着“募集-购买-增值”飞轮陷入停滞，以通过公开市场工具提供加密资产敞口为前提的DAT模式是否具有可持续性，目前尚不明朗。

尽管数字资产财库（DAT）领域涵盖范围广泛，包含多种加密资产（其中比特币占比显著超过75%），但本文聚焦于持有权益证明（PoS）类资产的DAT。我们认为，下一代DAT——我们称之为DAT 2.0——必须像其他任何公司一样创造商业价值，才能支撑其股价。而PoS类DAT在此方面具有独特优势。与被动持有结构不同，它们能够通过质押资产创造差异化的商业模式，从而在持有代币的基础上产生收益并积累价值，其价值逻辑已超越单纯的资产敞口。

1、现状概览

在我们首份DAT报告中，统计显示共有105家公司持有13种代币。自那时起，DAT持有的不同代币种类已扩大至至少27种。

下表显示了截至4月8日以太坊（ETH）及Solana（SOL）的十大公开交易持有方（主要为但非全部是DAT）。

2、损益核算

在探讨价值创造时，我们可以从成本和收益两个角度分析模型是否成立。

成本

运营数字资产财库（DAT）的成本可归纳为以下公式：

成本 = 代币获取成本 + 资金募集成本 + 运营管理费用 + 机会成本

代币获取成本：用于获取代币并构建资产储备的资金。

资金募集成本：为筹集资金购买代币，DAT采用多种股权和债务工具进行融资：包括市场发行（ATM）、上市后私募投资（PIPE）、股权信用额度（ELOC）、可转换票据、认股权证及优先股。不同工具的成本负担各异：债务工具产生利息支出并附有契约义务，而股权发行则导致股东权益稀释。

运营管理费用：为管理、保管和报告DAT持仓所产生的成本。包括为管理DAT而设立的业务运营成本，以及托管成本（许多DAT将此业务外包给第三方托管机构）。

机会成本：若资金未投入DAT策略，原本可能产生的回报。

收益

为抵消这些成本，数字资产财库（DAT）需要通过多种渠道创造收益。目前，多数权益证明（PoS）类DAT主要依赖代币增值。然而，除被动持币外，DAT还可通过一系列方式创造额外价值：运行自有验证节点基础设施、将资金部署至去中心化金融（DeFi）、投资或收购支持生态系统的相关企业。

收益 = 代币增值 + 质押收益 + MEV与优先费收益 + DeFi收益策略 + 投资回报

代币增值：原生资产价格上涨带来的收益。这是当前DAT股权表现的主要驱动力。

质押收益：通过作为网络验证节点质押协议原生资产所获得的收益（当前以太坊ETH年化收益率约3%，Solana的SOL约7%）。

MEV与优先费收益：验证节点通过重组、打包或排除区块内交易可获取的额外收入。

DeFi收益策略：将资产储备主动部署至链上协议所产生的回报。

投资回报：将资产负债表资金投入战略性投资（包括对生态企业的少数股权、收购及种子轮投资）所产生的收益。

3、商业模式

（1）主动型资产储备管理

若运营一家持有权益证明（PoS）资产的数字资产财库（DAT），质押收益是最基础的收入来源。任何用户均可通过委托验证节点获取基础发行奖励，但这并非差异化的商业模式，也无法单独支撑估值溢价。为使DAT能在市场下行期持续运营，其需要获得可循环且至少部分与代币价格脱钩的经营性现金流。这意味着应将资产储备视为生产性资产，而非静态持有。

PoS类DAT可采用的策略存在复杂度差异，并非所有DAT都需尝试每种策略。但策略工具箱已然存在，而能在当前环境中存活下来的DAT，很可能正是那些超越被动持有模式的机构。

（2）基差交易

最简单的主动策略是基差交易：在资金费率为正（即多头向空头支付费用）时，做多现货资产（DAT已持有）同时做空永续合约。对于长期持有多仓的DAT而言，现货端仓位实际零成本。收益来自收取的资金费率，在牛市期间，SOL、ETH等资产的年化费率历史均值约为5%至15%，但在市场下行期会收窄甚至转负。此类交易可通过加密原生平台的永续合约或芝加哥商品交易所（CME）上市的合约执行，后者能提供更清晰的对手方风险。这并非创新策略（加密原生基金和做市商已广泛使用），但对DAT而言，这是其资产负债表自然且低成本的延伸。

主要风险在于基差爆裂与保证金追缴。若现货与期货价差急剧扩大且不利于持仓方向，DAT可能面临保证金追缴，迫使在最不利时机平仓。相较于后续将讨论的策略，该策略所需的基础设施要求较为简单。

（3）MEV捕获

MEV（最大可提取价值）是指验证节点通过重新排序、打包或排除区块内交易所能捕获的额外价值。这包括优先费用、清算收益（通过平仓抵押不足的贷款获得奖励）和三明治攻击（在用户交易前后插入交易以操纵执行价格并获取价值）。对于链上活动活跃的PoS网络（如Solana、以太坊、BNB智能链和Base），MEV收入可显著超过基础质押收益。仅将代币委托给第三方验证节点的DAT可获得基础发行奖励及可能的优先费用分成；而运行自有验证节点设施并积极参与MEV供应链的DAT，则能直接获取区块级别的收入。

正如Coinbase的David Duong所写：“未来DAT的迭代将专注于专业交易、存储和获取主权区块空间的业务。”

该领域的进入门槛相当高。运行具备竞争力的验证节点需要专用基础设施、低延迟连接和高度专业的工程人才。但对于具备相应规模和技术雄心的DAT而言，捕获MEV或许是超越质押、生成链上原生运营收入最直接的第一步。

（4）自营自动化做市商

对技术实力雄厚的DAT而言，一条更具雄心的路径是运营自营自动化做市商。

自营AMM与Orca或Raydium等传统AMM存在根本差异：自营AMM并非汇集外部存款人的被动流动性，而是由单一实体运营的定制化链上程序，其使用自有资金部署，并将做市策略直接嵌入区块链运行时环境。定价通过轻量级预言机更新进行主动管理，而非被动地由绑定曲线决定。其结果往往是更窄的价差、更高的资本效率，以及在多数情况下可媲美中心化交易所的执行质量。

自营AMM主要捕获的是干净、无污染的零售订单流（这对做市商而言是利润最高的订单流类型）。

对于持有大量SOL或ETH仓位的PoS类DAT，机会显而易见。与其将代币委托给他人或向现有AMM提供流动性并承担无常损失，DAT可将持仓部署到其自主运营的自营AMM中。

然而门槛很高。运营具备竞争力的自营AMM需要深厚的链上市场微结构知识和定制化Solana程序开发能力。该领域竞争激烈，甚至在预言机更新速度或计算优化方面的微小效率提升，都可能决定一个交易场所是获得订单流还是被市场淘汰。这显然并非适用于所有DAT的策略，但对于拥有技术人才和雄心的机构而言，自营AMM是生成持续性链上收入资本效率最高的方式之一。

（5）AMM流动性供应

另一种方式是，数字资产财库（DAT）可作为流动性提供者（LP）将资金部署到现有的自动化做市商中。这比自营AMM风险更高，但技术要求相对较低。在Orca（Solana）或Uniswap（以太坊）等平台上建立集中流动性头寸能够产生可观的手续费收入，尤其在高交易量交易对上。与被动全范围流动性不同，集中头寸允许DAT在特定价格区间内配置资金，从而提高资本效率和手续费收益（但也增加了头寸管理所需的精确度）。

此策略的核心风险是无常损失：若标的资产价格大幅偏离所选区间，流动性提供头寸的收益将低于单纯持有资产的表现。对于以获取代币敞口为首要目标的DAT而言，这种权衡需要谨慎校准。头寸需被主动监控和再平衡，这要求DAT具备内部交易团队或可靠的自动化基础设施。

尽管如此，对于持有大量代币头寸（除质押外处于闲置状态）的DAT，将部分资金部署到集中流动性中可产生增量收益，并随时间推移实现显著复利效应。

（6）清算套利

具备内部交易能力的DAT还可参与借贷协议的清算套利。当Aave、Compound或Kamino等平台上的借款头寸抵押不足时，其持仓将以折扣价被清算。但此过程并非完全自动。被称为"清算人"的参与者识别符合条件的头寸，代偿借款人债务，出售抵押资产，并获取折价抵押物与市价之间的利差。对于已具备验证节点和交易基础设施的DAT，增加清算监控是一项增量能力（尽管这需要低延迟执行和严格的风险管理，以避免在波动行情中承接非意向资产）。

（7）策略频谱

关键区别在于被动与主动的资产储备管理。将代币委托给他人并仅获取质押奖励的DAT，是在运营被动的资产负债表。而自主运行验证节点、捕获MEV、提供集中流动性、执行基差交易或参与清算的DAT，则是在进行主动管理。

后一种策略能够产生多元化、可持续且与代币价格相关性较低的现金流，而这正是这些公司在市场情绪恶化时维持溢价交易（高于资产净值）所需的支撑。

每种策略的风险与其复杂程度成正比：

表格顶部的策略是最易上手的起点。基差交易对技术要求最低，几乎任何具备基本运营能力的DAT都可实施。MEV捕获和自营做市商则位于光谱另一端，虽然能提供最高的收入潜力，但需要工程团队和基础设施——这是目前大多数DAT所不具备的。

对于任何特定的DAT，合适的方法取决于团队的专业知识和风险承受能力。更广泛的启示是，即使只构建其中部分能力的DAT，在结构上也与那些保持纯粹资产储备代理模式的DAT形成差异化。

（8）基金会与DAT的融合趋势

协议基金会是支持区块链网络发展的管理型组织，通过资助生态项目、协调协议升级和管理资金储备来实现其使命。基金会通常是其自身代币的净卖出方，会定期清算持仓以筹集运营资金。

以太坊基金会是典型例子。它于2025年6月发布了正式的资金储备政策，将每年运营支出设定为储备的15%，并维持2.5年的现金储备。其定期出售ETH的行为（政策发布前后均有）引发了社区的持续批评，尤其是在未提前公告的情况下执行出售时。

DAT则不同。它们在结构上是净买入方，通过股权发行和债务融资积累代币，为股东提供加密资产敞口。因此，DAT可以充当协议的准银行角色：将资产负债表资金部署到结构性资本策略中，从而产生收益、支持生态流动性，并在DAT业绩与协议增长之间形成良性循环。

我们看到这两类组织之间的共生关系日益增强。以太坊基金会已两次通过场外交易（OTC）直接向企业资金储备买家出售ETH：2025年7月以每枚约2,572美元的价格向SharpLink Gaming出售10,000枚ETH（约2570万美元）；最近一次是3月14日以每枚约2,043美元向BitMine Immersion Technologies出售5,000枚ETH（约1,020万美元）。DAT由此获得资产储备，而基金会则获得了支持其工作的现金。

Sui集团（纳斯达克代码：SUIG）——一家与Sui区块链生态相关的DAT，为这种融合趋势提供了更制度化的实践案例。SUIG是唯一一家与Sui基金会有正式合作关系的纳斯达克上市公司，在生态中占据独特地位。自2025年8月以来，它已累计持有超过1.08亿枚SUI代币。除质押外，SUIG还涉足稳定币领域，与Ethena和Sui基金会合作推出了Sui原生的合成美元suiUSDe。这是公开交易的DAT、区块链基金会和稳定币发行方的首次合作。suiUSDe产生的费用中，90%回流给SUIG和Sui基金会，用于在公开市场回购SUI或再投资于Sui原生DeFi。该稳定币在DeepBook和其他Sui去中心化交易所中作为抵押品部署，从而在稳定币采用和生态增长之间形成了直接的正反馈循环。

SUIG模式揭示了一种更成熟的DAT-基金会合作前景：共享基础设施、激励相容、费用分成，最终实现双方共赢。一个高效的DAT能够强化协议市场推广、发布链上产品，并成为生态的主要流动性工具。在更高级的模式中，DAT甚至可考虑与基金会正式合并，不过这种前所未有的安排在法律和监管层面的复杂性将非常高。

（9）传统金融与金库

数字资产财库（DAT）正面临重塑自身定位的机遇：从被动的代币积累者，转变为在去中心化金融与传统金融交汇处的主动资本配置者。凭借资产负债表上已有的可观代币持仓，DAT完全有能力为连接这两个世界的金融基础设施提供启动资本。

金库即是一例。这类基于智能合约的资金池，可将资产按预设策略部署于链上。常见策略包括借贷、流动性提供、基差交易和结构化产品。所产生收益将分配给存款人。金库具有可编程、透明、可组合的特性。随着越来越多资产上链，其托管总资产持续增长——领先的金库平台之一 Morpho 目前管理的资产规模已接近41亿美元。随着AI机器人代理交易日趋成熟，金库有望成为自动化资本配置的首选工具并进一步普及。

对DAT而言，为金库提供启动资本是获取多元化收益的直接路径。通过提供初始资金，DAT可获得金库份额并参与底层策略的收益分配。实际上，当传统金融产品被代币化并上链时，DAT可定位为资本供给方。根据自身资产负债表构成，DAT既可将原生代币直接存入与之匹配的资产金库，也可将其作为抵押品借入稳定币以参与法币计价策略——在无需从零搭建基础设施的同时获取收益。

（10）附属业务

数字资产财库（DAT）实现可持续性的核心路径之一，是在代币持仓之外创造收入，其中一种方式是投资或收购能够产生持续现金流、并能支持底层协议的上市或非上市企业。与被动资产管理不同，但类似于为金库提供启动资本，这种模式将DAT的资产负债表视为可投入的生产性资本，配置到与DAT所依托的生态系统战略协同的公司中。两个早期案例展示了这种模式的实际形态：Bitmine 向 Beast Industries 投资 2 亿美元，以及 Nakamoto 收购 BTC Inc. 与 UTXO Management。

Bitmine 于 1 月向 MrBeast 的媒体平台 Beast Industries 投资 2 亿美元。其战略逻辑是双重的：MrBeast 的平台本身就是一个有吸引力的投资机会。母公司 Beast Industries 在约 50 亿美元的估值下完成融资，年收入超过 4 亿美元，主要由其零食品牌 Feastables 驱动。预计到 2026 年媒体业务将仅占总收入的五分之一，Beast Industries 正从内容创作者转型为多元化消费品公司。拥有互联网上规模最大、互动性最强的受众群体之一，此次合作为以太坊创造了一个天然的营销渠道——将全球最大的社交媒体创作者与（Bitmine 认为的）未来金融领先平台结合。Beast Industries 近期收购了面向年轻用户的加密友好型金融科技应用 Step，更显示出其向金融服务领域的深度拓展。随着 Beast Industries 进军加密服务，两者的协同效应有望进一步提升以太坊在大众市场的知名度。

Nakamoto 的模式更清晰地阐释了这一模型。通过收购 BTC Inc.和 UTXO Management，它在资产储备敞口之外建立了持续收入基础。BTC Inc. 带来了规模：管理层估计，在 2025 财年，BTC Inc. 与 UTXO 的总收入约为 7800 万美元。仅 BTC Inc. 去年收入增长就达 106%。该公司拥有约 600 万社交媒体粉丝，2025 年创造了 11.3 亿次社交流量，其旗舰系列会议当年吸引约 6.7 万名参会者。其最知名的媒体品牌是 Bitcoin Magazine，该领域历史最悠久的出版物之一。截至 1 月 31 日，UTXO Management 的管理资产规模为 1.28 亿美元，据 Nakamoto 投资者报告，其去年回报率超越比特币 59%。

尽管这些数字相对于 Nakamoto 的资产储备规模（5,398 枚 BTC，价值约 3.6 亿美元）仍属有限，但带来了不直接与短期比特币价格挂钩的经营性现金流，同时通过媒体、活动和资产管理深化了 Nakamoto 在比特币生态中的布局。

加密生态中蕴含着许多具有战略价值的非上市企业：基础设施提供商、开发者工具公司、钱包服务商、媒体平台以及尚未准备好或条件不成熟上市的生态建设者。对 DAT 而言，这为它们创造了从企业收购方到战略投资者的天然角色，可将资产负债表资本投入到既能产生回报、又能增强其代币持仓底层协议的公司。最具价值增值潜力的标的，是那些能够推动代币使用、扩大协议知名度或支持生态参与者的企业。对于那些尚未达到上市标准但有意向的企业，DAT 可成为重要的资本合作伙伴，并借此建立业务足迹，从而与单一维度的资产储备代理模式区别开来。

4、结语

2025年数字资产财库（DAT）的狂热由一种强大的叙事驱动：上市公司在资产负债表上积累加密资产，构成了一种引人注目的新型投资工具，可通过重复融资和代币购买实现复利增长。投资者为这一叙事支付了泡沫溢价，以高于市值净值比（mNAV）的价格买入DAT股票，预期飞轮持续转动。随着资产价格下跌、飞轮停滞，溢价被压缩，仅凭叙事已不足以支撑估值。

能够生存下来的DAT需要证明自己作为运营实体的价值，而不仅仅是代币持有工具。对权益证明（PoS）类DAT而言，质押是天然的起点，但机会远不止于此：验证节点基础设施、DeFi收益策略、基金会合作以及衍生业务投资。认真探索这些路径的DAT，才最有可能获得持久高于资产净值（NAV）的交易溢价。

对于那些无法或不愿转型的DAT，行业整合将是可能的结果。正如我们在《2026年预测报告》中所论述的，持有更多代币、拥有更强资本市场渠道的大型DAT将收购规模较小的同行，吸收其资产敞口并消除冗余成本。第一波整合潮可能会为参与者带来股价溢价，但这个窗口期不会持续太久。保持被动工具定位的DAT将面临日益狭窄的生存空间。在这一新阶段，规模与运营深度将决定谁能最终存活。适者生存的法则已然启动，唯有智慧与体量兼具者才能持久。要么给投资者一个为你的股票支付溢价的理由，要么就此退场。