从 Hyperliquid 看清：垂直整合才是竞争核心

作者：Joel John 来源：X，@Decentralisedco 翻译：善欧巴，金色财经

Hyperliquid、USDAI、MetaMask、Maple 与 Centrifuge 如何通过垂直整合叠加实用价值，构筑行业护城河。

纵观去中心化赛道合计 35 亿美元的整体收益，一条清晰的行业规律已然显现。约 40% 的收益来自衍生品交易平台，仅 Hyperliquid 一家创收就达到约 9.02 亿美元。第二大收益赛道为去中心化交易所，其中龙头项目 Uniswap 手续费收入约 9.27 亿美元。借贷赛道紧随其后，以 MakerDAO 为代表的平台合计营收接近 5 亿美元。

这些头部项目有一个共同核心属性：均属于资本密集型业态。

这类赛道绝非仅凭短期代码开发就能快速落地，需要长期耐心资本的深度协作，且资本方愿意承接平台潜在风险。部分头部协议依托复杂的供给侧资源网络，逐步构筑起难以逾越的竞争壁垒。以 Jupiter 为例，其庞大的生态整合体系，绝非同行短期内可以复刻。

区块链的核心价值，在于实现资金流转、校验交易行为是否符合开发者设定的规则体系。也正因如此，只有承载资本密集型业务，区块链才能释放真正价值。永续合约交易所可在单日之内，让巨额资金反复流转、持续产生收益；借贷平台则从海量资产的孳息收益中抽取分成，稳定获利。

以 Aave 为例，过去一年该平台资产孳息总额约 9.2 亿美元，从中赚取收益约 1.23 亿美元。但这类资本聚合型平台想要长期垄断市场，必须牢牢掌控三大核心要素：

1. 流动性供给端

2. 流量用户需求端

3. 全域分发渠道

Hyperliquid 是该领域的独特标杆。尽管其已支付近 1 亿美元开发者代码激励费用，但绝大部分营收仍来自官方原生前端渠道。平台既能牢牢留存核心高价值用户，又能持续拓宽新用户接入入口，实现生态双向增长。

这套商业模式的底层逻辑是什么？

从表层来看，Hyperliquid 只是一个普通的供给侧资本聚合器，但其内核价值远不止于此。

Web3 赛道中，流量分发本身就是一门付费壁垒生意。头部协议往往能够沉淀并锁定核心用户。对比去中心化交易所与链上订单聚合器的营收差距，就能直观印证这一点。Hyperliquid 累计总营收约 11 亿美元，其中开发者合作分成仅占 6% 左右。小狐狸钱包依托以太坊生态深度整合，去年凭借代币兑换业务斩获 1.84 亿美元手续费收入；Solana 生态钱包 Phantom 营收也接近 1.8 亿美元。而这仅仅是其庞大生态经济体量中的一小部分。

依托单一头部协议搭建的流量型零售产品，只有背靠充足流动性与活跃经济活动、具备价值输送能力，才能长久运转。

垂直整合型资本聚合平台，凭借深厚的流动性储备，天然具备吸引并留存用户的核心优势。以全新视角审视行业会发现：加密市场的资本早已不是标准化同质化商品，而是生态运转的核心刚需。资本垂直整合，能最大限度提升用户留存意愿；在闭环生态内，资本持续流转催生海量流动性，实现资金高效复用、价值持续产出。

资本从来不是护城河，而是垂直整合落地后的附属成果；垂直整合本身，才是真正的核心壁垒，资本只是随之而来的副产品。

单纯依靠高额锁仓资产（TVL），无法保证长期成功。闲置沉淀、低效利用的存量资本，一旦遭遇黑客攻击，反而会成为平台巨大隐患。这也解释了，为何当下各大协议都在深耕细分场景、打造差异化经济产出能力，以此构建核心竞争力。

1.$CHIP 背后运营方 USDAI 官方数据显示：本季度已落地放贷规模近 1 亿美元，另有 15 亿美元融资项目正在推进；旗下高风险资产分层产品，年度年化收益率可达 16% 左右。

2.Maple Finance 高风险资金池年化收益稳定在 15%–20%，收益水平持平甚至高于当前 Aave 平台 USDC 资金池 12.6% 的年化利率。平台汇聚海量优质借贷需求方，依托充足流动性持续创造实体经济价值。

3.Hyperliquid 更是资本高效复用的最佳范本。过去一年，其营收规模达 9.42 亿美元，日均锁仓资产约 35 亿美元。粗略测算：平台内每 1 美元存量资产，年度流转频次高达 285 次，每单位锁仓资产可贡献 0.3 美元手续费收益。对比来看，Aave 借贷市场中，每 1 美元锁仓资产仅能创造 0.05 美元手续费，差距悬殊。

诚然，这里将交易所赛道的 Hyperliquid 与借贷赛道的 Aave 做横向对比，存在场景差异。但在用户选择自由、品牌忠诚度薄弱的加密市场，资本永远会流向收益最优、效率最高的赛道。同时，考虑到黑客攻击等潜在风险，投资者也会对高风险赛道提出更高收益溢价要求。现阶段，永续合约交易所是唯一能够盘活闲置资本、通过链上高频复用持续创造手续费收益的核心赛道。

加密行业的垂直整合浪潮

越来越多协议开始落地垂直整合战略。

在 Web3 领域，若缺乏垂直整合体系降低协作门槛，资本提供方只会沦为可随意替代的标准化资源。只有完成生态深度融合、打造独一份的闭环体验，才能建立用户忠诚度。

Maple 的核心壁垒，源自多年服务对冲基金与做市商的深耕经验；链下现实资产协议 Centrifuge 则与机构深度绑定，仅今年就从 Grove Finance 获得 Janus Henderson 杰富瑞资产管理公司近 10 亿美元债券合作资金。这类项目不再零散抓取生态碎片化需求，而是通过全链路垂直整合，为终端用户打造更优质的一体化产品，构筑同行难以短期复刻的坚固护城河。在资本与人脉资源成为稀缺核心壁垒的时代，Maple 的风控承销经验、Centrifuge 的可信资本协调能力，都是无可替代的核心竞争力。

布局垂直整合的企业，往往会主动将部分业务环节外包给第三方，核心原因在于自主运营的经济性价比极低。相较于代币兑换、信贷承销等高收益业务，自研托管服务、发行实体银行卡等业务，利润空间十分有限。

但当企业进入指数级增长阶段，全链路自主掌控，才是构筑长期竞争优势的关键，这也是行业并购整合浪潮的核心逻辑。当一家企业完成深度垂直整合，其竞争维度就不再局限于单一产品，而是全方位的闭环用户体验。

以 Hyperliquid 即将落地的 HIP-4 提案为例：用户可通过 Native Markets 免费出入金，一键开立预测市场仓位，并将持仓资产作为抵押品，直接交易永续合约。整套流程依托自研风险引擎无缝衔接，即便在传统金融体系中，若无专业投行介入，也难以实现同类操作。

社区真实案例，直观体现了生态垂直整合的落地价值：用户分享：原本以为通过 USDH 从 Hyperliquid 划转资金至盈透证券（IBKR）流程繁琐，实际仅用 10 分钟完成绑定、发起测试转账，当日顺利到账。

Native Markets 官方公告：正式上线 Hyperliquid 零手续费出入金服务，依托 USDH 实现无缝衔接。Hyperliquid 主打自主托管、深度流动性、零 Gas 费转账、全天候稳定交易等核心优势。

从入金渠道、风控系统、交易界面、底层流动性，到平台原生代币发行，Hyperliquid 实现全链路自主掌控。新晋竞品想要与之抗衡，必须同时在六大核心赛道正面竞争，门槛极高。

对于新晋项目而言，依托成熟整合生态抢占细分市场，远比在 Monad 等全新公链从零起步更具现实价值。数据显示，Monad 五条永续合约协议累计衍生品交易量仅 26 亿美元。

以 Hyperliquid 为代表的闭环整合生态，能够持续吸引开发者入驻、拓展生态合作、收获行业关注度，同时保障代币持有者权益。各大交易所早已洞察这一行业趋势。Coinbase 收购衍生品龙头 Deribit，自建托管业务，与 Circle 联合发行 USDC 稳定币、储备资产创收，搭建覆盖百余个国家的钱包基础设施与用户入金渠道，更是自研公链，全力推进全链路垂直整合。

不过 Coinbase 早期发力零售用户赛道略显超前，普通用户并无链上内容创作、去中心化社交等需求。其生态整合布局虽已落地，却受制于层层监管壁垒、内部流程与战略优先级，发展受限。这也正是开放式整合生态与封闭式围墙花园生态的核心差异。坐拥 600 亿美元市值的头部交易所，天然缺乏服务中小开发者的动力。

反观 Hyperliquid，一边打磨顶级交易核心体验，一边完善配套生态布局，持续为原生代币赋能，形成正向价值循环。在此模式下，平台代币是整个垂直整合体系的价值纽带与底层共识载体，维系生态运转与价值沉淀。这也厘清了行业普遍混淆的两个概念：代币化协议 与 代币化商业主体。代币化协议的核心，是降低第三方开发者的搭建门槛，通过生态赋能实现代币价值提升，常见方式为市场回购销毁；而 Coinbase、罗宾汉这类中心化商业巨头，虽具备强大经济实力，却无法复刻 Hyperliquid 自研自治、用户共治的核心网络体系。

Hyperliquid 空投机制精准筛选生态贡献者，代币持有者深度绑定平台利益，主动为生态赋能。平台更是将 99% 营收用于二级市场代币回购。类比传统上市公司，等同于企业将全部营收用于员工股权回购，这套分配模式，正在重塑行业价值逻辑。

无论行业意识形态如何分歧，商业现实终将主导发展方向：Solana 主打不可篡改，以太坊聚焦抗审查与开源精神，但资本与流量的流向，早已说明行业正在向商业化现实妥协。

与混沌共处

极致的全链路垂直整合，注定需要适度让步完全去中心化的理想，换取规模化经济发展。互联网行业早已印证这一规律：90 年代，全民畅想无约束、无管控的开放互联网，最终却因乱象被迫完善规则约束。法学学者蒂姆・吴在《谁掌控互联网》中深度剖析：所有商业网络的发展轨迹，都是从绝对自由的完全去中心化，逐步过渡到规则约束的平衡模式，以适配商业协作需求。

适当弱化原始理想、补充规则体系，才能实现商业规模化扩张；一味追求绝对自由，只会滋生行业混乱。加密行业当下的高速扩张与规则完善，与当年的西部大开发、互联网泡沫时代高度相似，野蛮生长过后，必然迎来规范化收敛。

这一趋势对创业者的启示已然清晰：参考小狐狸钱包、Phantom 钱包的盈利数据，这类下游生态产品营收远超多数二层公链。脱离实际需求的底层基建、无流量支撑的孤立交易所，早已失去商业可行性，黑客攻击等潜在风险更会放大运营危机。立足当下流动性与用户聚集地落地产品，才是生存王道。

短期复刻成熟的垂直整合产品并不现实，但创业者完全可以依托头部生态二次开发、借力成长。操作系统的迭代历史同理：黑莓衰落、iOS 垄断后，开发者必然向流量高地集中；加密行业正在复刻这一趋势，而高额资本激励，会进一步延长赛道固化周期。

我常以班加罗尔库本公园举例：多年来园区整洁有序、长期稳定运营，核心在于明确的规则约束 —— 限时闭园、禁止违规聚众活动等。规则或许严苛，却是维持公共空间高效运转的基础。互联网平台与区块链协议亦是如此，约束性规则虽不讨喜，却是生态稳定运转的基石。

垂直整合时代，用户会主动接纳合理规则，保障自身资产安全，维系长期参与的加密生态持续增长。稳定币、现实资产 RWAs、闭环风控永续合约、专业借贷做市商、链下询价协议 DeriveXYZ…… 所有赛道都指向同一个终极趋势：垂直整合型资本聚合平台，正在主动放下完全去中心化的理想执念，以适度取舍，换取行业长期发展与商业落地。