Ethena 真的在赚钱吗？

作者：Thejaswini MA 翻译：善欧巴，金色财经

价值创造与价值变现是两码事。价值创造，是做出市场真正需要的产品；价值变现，是从用户支付的费用中留存属于自己的利润。

大多数时候，人们默认二者会同步发生：打造有价值的产品、向用户收费、从中留存一部分收益，这是常规的商业逻辑。

但很少有人讨论：历史上许多举足轻重的巨头企业，在成长初期都在全力创造价值，却刻意放弃价值变现。它们免费甚至近乎免费提供产品，最终能否盈利只依托一个核心假设：规模与用户分发优势，终有一天会转化为定价权。有些企业最终如愿以偿。

亚马逊云科技（AWS）常年近乎零利润运营，直到亚马逊意识到：企业一旦把云基础设施深度落地，就绝不会轻易迁移替换。Stripe 在处理了数千亿规模支付交易量之后，才凭借稳固行业地位叠加新品，实现健康利润率。如今，我们再次回到零利润留存的行业命题。

Ethena 迄今累计产生 2.56 亿美元手续费，自身却几乎没有留存利润。根源在于基础设施绑定陷阱：一旦足够多机构都基于你的协议搭建业务，贸然收费就会引发市场抵触。Ethena 并非主动让利。本文接续上周关于 Morpho 的分析展开探讨 —— 作为底层协议。

规模优势何时能转化为定价权？无偿让渡价值的模式何时终止、价值变现何时开启？能玩好这套模式的公司，都有清晰答案；而没有明确路径的企业，则会陷入独特的发展困境。

如今 Ethena 正身处这一局面。它打造出了全球第三大稳定币。过去 16 个月累计产生 4.7 亿美元手续费，仅留存 1380 万美元，利润留存率仅 2.93%。协议每创造 100 美元收入，自身只留下 3 美元，其余全部按产品设计机制分配给 sUSDe 持有者作为收益。Ethena 的困境和 Morpho 并不相同，二者问题本质完全不一样。

下文我们完整拆解其中逻辑。

先从 Ethena 的产品机制说起：USDe 是一种无银行储备支撑的合成美元稳定币。每铸造 1 美元 USDe，Ethena 都会存入加密资产作为抵押，并在永续合约市场开立等额空头头寸。现货多头 + 永续空头的组合，让整体净头寸几乎不受比特币行情涨跌影响。收益来源分为三部分：永续合约市场多头交易者向空头支付的资金费率、抵押资产的以太坊质押收益、储备闲置稳定币产生的利息。所有这些收益，全部流向质押 USDe 换取协议收益的 sUSDe 持有者。Ethena 仅抽取极小部分划入储备基金，并收取少量铸造与赎回手续费，其余收益全部分配出去。

2024 年，永续合约年化资金费率维持在 8%–11% 的高位区间。彼时协议刚起步、市场整体看涨，永续合约多头为维持杠杆仓位，愿意支付高昂资金费率。对 sUSDe 持有者而言，这是绝佳投资机会，年化收益率高达 18%。短短十个月，USDe 流通量从零暴涨至 60 亿美元。

2025 年 8 月，Ethena 每月总手续费收入达到 5470 万美元，自身留存 408 万美元，创下协议营收峰值。彼时一切看似运转完美。

随后 10 月行情崩盘到来。10 月 10 日的大跌，是加密行业数年来最大规模的集中清算事件，杠杆头寸爆仓规模超 190 亿美元。USDe 在币安短暂脱锚，数小时后回归，这也是外界唯一关注到的信息。但市场剧烈波动背后，稳定币底层隐藏的风险却鲜有人关注。

行情顶峰时期，超 42 亿美元 sUSDe 存入 Pendle 协议，约占当时 USDe 113 亿美元流通量的 60%。大量结构化收益产品应运而生：用户在 Pendle 锁定 sUSDe 固定收益，同时在 Aave 用仓位抵押借贷，套取利差。

这类参与者本质是收益投机客，依靠杠杆套息交易，榨取 sUSDe 高年化收益的最大回报，一旦行情反转便立刻离场。10 月崩盘后，整套套息循环彻底断裂。短短两个月内，资金流出规模达 80 亿美元，仅 10 月单月就流出 57 亿美元。

坚持留存的用户，大多没有加杠杆。质押率（质押为 sUSDe 的 USDe 占比）从峰值约 60%，回落至 2026 年初的 47%，相对留存比例几乎没有变化。从绝对规模看，质押总量从 840 亿美元跌至 330 亿美元，根源是 USDe 整体流通量大幅缩水；但存量持有者选择坚定持仓。追求计息型美元资产的用户留了下来，纯粹逐利的短期投机客彻底离场。

但对 Ethena 而言，10 月崩盘彻底终结了它原有的规模扩张打法。

协议几乎把所有收益都分给 sUSDe 持有者，自身仅靠铸造、赎回微薄手续费度日，在整体交易体量中占比极低。仅 2026 年第一季度，Ethena 总手续费收入就达 6500 万美元，季度净利润却仅 61.4 万美元。同期泰达币净利润高达 52 亿美元。二者同属稳定币发行方，盈利格局却天差地别。协议总营收，并不等于 Ethena 真正能留下的利润。

2025 年初，永续合约头寸占 USDe 储备支撑的 93%；到 2026 年初，这一比例跌至 11%，剩余 89% 全部配置为流动性稳定币与借贷头寸。Ethena 已经从一套德尔塔中性对冲交易机制，彻底转型为类似国债收益分发工具，向 sUSDe 持有者分配美债利息。当前年化收益降至约 3.5%，和优质货币基金收益水平持平，也不再需要复杂的德尔塔中性对冲架构。储备资产结构已发生根本性转变。

年化 18% 时，sUSDe 拥有 USDC 无法比拟的独特优势；年化降至 3.5% 后，差异化优势大幅弱化，而底层复杂的产品机制，反而开始变成隐性短板。

2025 年 3 月，德国联邦金融监管局（BaFin）裁定 USDe 属于未注册证券，勒令 Ethena 德国子公司停业，并给予欧盟用户 42 天赎回窗口期。Ethena 后续回应称，禁令生效时其德国子公司并无白名单用户与直接客户，且大部分 USDe 均在欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）生效前于境外发行。此次资金外流并非欧盟监管导致资本撤离，核心诱因仍是 Pendle 套息交易崩盘。

手续费切换难题

Ethena 计划启动手续费切换机制：将协议 10%–20% 的收益，从原本分给 sUSDe 用户，转而分配给质押 sENA 代币的持有者。

收益分配设有严格优先级顺序：首先足额补充储备基金；其次必须维持风险委员会认定具备市场竞争力的 sUSDe 年化收益；只有满足以上两个条件后的剩余收益，才能分给 sENA 质押者。风险委员会有权自主设定、调整收益基准线，在治理投票最终落地前，没有绝对固定的收益底线。

简单来说：ENA 质押者只能分剩余的残羹收益。

当前市场利率偏低，协议没有多余利润可以分配，手续费切换机制根本无资金可流转。

手续费切换的资金来源，和 sUSDe 收益出自同一个资金池。在营收峰值、资金费率 15% 的时期，哪怕削减 sUSDe 两个百分点收益，用户也毫无感知；但在当前 3.5% 年化、市场基准收益约 4.5% 的环境下，收益保护机制直接触发，没有任何收益能流向 ENA 质押者。

Ethena 必须依靠更高的永续资金费率，才能创造足够富余收益，让手续费切换机制具备实际意义。而高资金费率源于加密衍生品牛市 —— 恰恰也是催生 Pendle 套息循环、引发 800 亿美元资金出逃的同一市场环境。商业化变现路径，与协议稳定风险，高度绑定、同源共生。

泰达币的核心逻辑：依靠机构级长期存续建立信任。活得足够久、穿越多轮牛熊周期、从未发生脱锚亏损，用户自然愿意长期持有。因为质疑它的成本，远高于继续持仓的成本。泰达币留存全部收益，持有者心知肚明。用户留下，是因为替代方案充满不确定性，而不确定性本身代价高昂。这是长期业绩沉淀铸就的用户忠诚度。

另一种是利益绑定式忠诚度：收益获得者与协议本身站在同一立场，利益完全一致，无需刻意信任，因为所有规则透明无隐藏。Ethena 走的正是这条反向路径：把收益全部分给用户、自身几乎不留利润，让协议成败与用户收益深度绑定，构筑另一种用户粘性。

但这种利益绑定模式的致命问题在于：一旦协议需要为自身留存利润，绑定关系就会瞬间破裂。

当协议开始为自己截留收益，双方关系就从共赢共生，变回普通商业交易。那些因利益一致而坚守的用户，会立刻感受到利益割裂。这一转型，会彻底检验用户是真正认可产品本身，还是只为高收益勉强接受复杂机制。泰达币无需面对这种冲突，因为它从一开始就从未宣称与用户利益绑定。而 Ethena 的手续费切换机制，正在直接冲击赖以生存的利益共识。

Ethena 搭建了一套依靠用户信任维系的生态体系，而手续费切换机制，将最终决定这份信任还能剩下多少。