为什么外汇稳定币始终未能起飞？

作者：Nico；编译：佳欢，ChainCatcher

稳定币数字银行是零售采用的下一个主要增长前沿，而外汇（FX）正成为其核心组件。

Tether和Circle花了十多年时间围绕USDT和USDC建立了流动性、分发渠道和网络效应，这对新的外汇稳定币发行方来说极难复制。

相比通过发行现货外汇稳定币来竞争，更好的出路是合成外汇：用户在底层继续持有USDT/USDC，而账户余额以他们首选的当地货币计价。

稳定币数字银行正在超越加密原住民群体，颠覆全球消费者和企业的交易方式。过去一年中，约有60亿美元的风险资本涌入了这一前沿领域。

然而，就目前的链上外汇基础设施而言，稳定币数字银行实质上只是拥有美元账户的银行。这一局限性孕育了巨大的机遇，因为全球95%到99%的账目并非以美元计价。

一年不到，24倍增长

一位来自Tether的聪明朋友曾告诉我，实现持有者群体的多元化是公司最重要的三大北极星指标之一。由巨鲸主导的持有者结构会给USDT的总锁仓量（TVL）带来不必要的波动。

所有稳定币发行方都希望赢得将稳定币用于日常交易和银行业务的散户和企业，而不是吸引更多的交易员和巨鲸。

简而言之，10亿人每人持有10 USDT，远好于一条巨鲸持有100亿。

稳定币数字银行为稳定币触达日常散户和企业提供了绝佳机会。除了交易之外，大众市场将体验到稳定币作为支付、储蓄和投资货币的便利性与优越性，从而超越目前主导稳定币规模的交易用例。

稳定币数字银行起飞速度的缩影：2025年加密卡消费激增525%，从1460万美元跃升至9130万美元，其中EtherFi以5540万美元领跑。

昨天，@ether_fi 卡的单日消费额刚刚突破370万美元。这相当于13.5亿美元的年化稳定币消费额，比去年增长了24倍。

当某个事物在不到一年的时间里增长了24倍，你必须加以关注。同时，@ether_fi 上周推出了他们的欧元产品。我稍后会对此进行详细说明。

数字银行稳定币是一个新的战场，目前尚无明确的领军者。从2018年至今，拥有法币兑换流动性并被中心化交易所广泛接受的稳定币被视为最佳稳定币，并捕获了最大的增长空间。

如何赢得这场新战役？什么样的稳定币才真正适合数字银行业务？

稳定币外汇为什么重要

从历史上看，单货币数字银行无一例外都未能获得市场认可。@Wise、@Revolut、@airwallex 等大型金融科技巨头，起初全都是外汇公司。PayPal于2002年上市时，外汇业务也占其收入的40%以上。

国际资金转移比国内转移要难得多，因此这些成功的数字银行有机会在外汇领域大放异彩，并在特定的支付走廊或消费者/企业群体中确立市场主导地位。

因此，如果只有美元账户，稳定币数字银行在发展和差异化方面将面临重大障碍，更不用说与现有的法币数字银行竞争了。全球95%至99%的地区以非美元货币记账。

目前，稳定币数字银行无法服务于其中的任何企业或消费者。

6亿 vs 4000亿

尽管许多优秀的团队和公链生态（特别是 @base 和 @CodexFX）一直盯着外汇领域的机遇，但残酷的现实是：所有外汇稳定币加起来的总额，只占美元稳定币规模极其微小的一部分。大约6亿美元对4000亿美元，呈现出惊人的700倍差距。

如果 @tether 的成功教会了我们一件事，那就是稳定币是一项具有极端网络效应的业务。@Tether 之所以是最高质量的稳定币，归功于围绕它建立的庞大网络。

鉴于外汇稳定币有限的TVL，不幸的是，大多数外汇稳定币面临以下困境：

• 流动性有限导致锚定脆弱（例如10月10日 Paxos Gold 的脱锚事件可能发生在任何流动性和TVL有限的外汇稳定币上，PAXG拥有12亿美元的TVL，几乎是最大的外汇稳定币EURC规模的三倍）

• 不被金融科技平台或中心化交易所接受

• 即使被接受，法币兑换通道的流动性也非常有限

• 与重要交易对（包括与USDT/USDC）的流动性有限

• 几乎没有收益机会

• 不同地区的合规和牌照问题非常复杂

• 最重要的是，由于锚定机制未经充分测试，稳定币数字银行和更广泛的金融科技领域很难在它达到一定规模之前贸然采用。这是一个先有鸡还是先有蛋的问题，可能需要很长时间和大量资源才能解决。

什么才是高质量的稳定币？

一款卓越的数字银行稳定币必须在以下所有方面表现出色：

• 法币兑换通道的流动性

• 独立于整体市场流动性的强锚定稳定性

• 收益机会

• 主要交易对的流动性

• 在CeFi、TradFi和支付领域的广泛接受度

• 在低Gas链上的强大影响力

• 品牌与代币名称认知度

传统金融的答案

根据国际清算银行（BIS）的数据，全球只有约31%的外汇交易额来自现货交易，而约69%来自衍生品市场。这说明现代外汇市场主要由合成敞口、对冲和融资活动驱动，而不是实物货币转换。

因此，外汇掉期每天结算的名义金额高达4万亿美元。

最重要的非现货外汇工具之一是无本金交割远期外汇交易（NDF）：这是一种现金结算的外汇远期合约，不发生实物货币交割。交易双方不交割标的货币，而是仅结算盈亏差额，通常以美元结算。

NDF在以下情况尤其常见：货币可兑换性受限、离岸获取渠道分散，或离岸流动性不足以进行高效的实物交割，这使得以美元结算的合成敞口在操作上比直接获取和结算当地货币更容易。

示例：

• 一家公司希望在未来3个月内获得瑞士法郎（CHF）的敞口。

• 它没有去获取并结算实物法郎，而是签订了一份CHF NDF，实际上是在持有美元的同时将其账户以法郎计价。

• 到期时，仅交换与约定汇率相比的、以美元计价的盈亏差额。

许多现代NDF结构也是盯市（Mark-to-Market, MtM）的，即未实现的盈亏在合同的整个生命周期内定期进行抵押或结算，从而降低交易对手风险并提高资金效率。

盯市NDF可以有效地让账户保持以美元为底层资金，但在经济层面将余额和盈亏以另一种货币计价。

链上外汇的最优解：走NDF，不走现货

对于缺乏深度或高效现货流动性的货币，盯市NDF是一个强有力的解决方案，已经广泛应用于传统金融中的USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL和USD/TWD等交易对。

企业、银行和离岸投资者通常使用它们来获得合成外汇敞口，而无需实物交割当地货币。

加密领域也面临着类似的结构性问题：

• 并非所有的货币对都有深度的现货流动性

• 维持完全抵押的本地法定货币稳定币在操作上非常困难

因此，盯市NDF结构非常适合加密原生的外汇系统。

用户可以：

• 完全保持其资金为USDT/USDC

• 同时通过盯市NDF结构合成做空美元并做多外币

• 有效地将账户价值和盈亏转换为目标货币计价，而无需离开美元结算网络

优势包括：

• 基于预言机的强锚定： 敞口跟踪可靠的外汇参考汇率，而不依赖零散的本地现货流动性。

• 保留美元稳定币网络和收益： 用户继续持有USDT/USDC，从而能够获取最深度的链上流动性和收益机会。

• 卓越的流动性和通道： USDT/USDC拥有横跨全加密市场最强的全球法币兑换通道、交易所集成和交易流动性。

• 跨币种的可扩展性： 任何具有可靠美元预言机的货币都可以得到合成支持，无需像传统法币稳定币发行方那样建立本地银行基础设施、本地托管或主权债券储备。

• 资金效率： 只需定期结算或抵押外汇盈亏差额，而无需进行全额现货兑换。

这完美映射了当今机构外汇市场在链下运作的方式：在主导性的美元融资和抵押系统之上叠加合成敞口和现金结算的风险转移。

链上NDF外汇，谁来用？

单纯的叙事或认为"外汇显然是下一步"的想法是行不通的。细节决定成败，打造一个TVL达到十到十二位数（即数亿到数千亿美元）的外汇稳定币绝非易事。

致力于这个方向的团队不能指望产品一上线，持有者就会自动涌入。在 @SupernovaLabs_，我们对三个简单的问题极其清晰：

• 你的持有者是谁

• 他们为什么要持有

• 你如何向他们分发

1. 数字银行、托管方、钱包：多币种账户是刚需

总存款是数字银行和稳定币所在公链最重要的指标之一。如果没有原生的外汇基础设施，跨国企业无法安心地在链上持有运营资金，只能被迫将资金转回当地银行系统。

因此，许多稳定币数字银行和公链面临着沦为单纯资金中转管道的风险，而无法成为真正的金融操作系统。

盯市NDF基础设施改变了这一局面。

稳定币数字银行、托管机构、钱包和支付平台可以集成 @SupernovaLabs_ 的API，直接在美元稳定币网络之上提供合成外汇计价服务。对于终端用户而言，体验变成了简单的切换操作：

• 将账户的计价货币从美元切换至欧元、瑞士法郎、新加坡元、港币等

• 或者在一个账户内持有多种货币计价的余额

• 同时底层的结算、抵押和流动性基础设施仍然是USDT/USDC

稳定币数字银行、托管机构和钱包与盯市NDF具有高度一致的激励机制：

• 解锁国际用户的获客渠道

• 增加存款和留存余额

• 减少资金流向传统银行系统

• 支持多币种账户以实现差异化竞争

因此，跨国企业或个人用户可以：

• 将资金完全保留在链上

• 保持对深度美元稳定币流动性和收益的获取

• 同时通过合成外汇市场在经济上持有外币敞口

该产品受益于宏观利好因素：过去一年美元对欧元贬值约10-12%，这增加了对非美元计价的需求，而用户同时还能继续将资金留在美元稳定币通道上。

2. 外汇套息收益：规模和稳定性都将远超Ethena

外汇衍生品也被广泛用于套息交易（Carry Trade），这是全球最大的宏观策略之一。 最经典的例子是日元套息交易：

• 融入低收益的日元

• 做多高收益的货币，如巴西雷亚尔（BRL）

• 赚取利率差，即"套息"

巴西雷亚尔的利率经常处于10%以上的区间，使其成为对冲基金和宏观投资者最青睐的套息货币之一。这些交易通常通过NDF、远期和外汇掉期来实现，而不是现货转换。

与像 @ethena 这样的加密基差交易产品相比：

• 外汇套息与主权利率差挂钩，而不是加密市场的资金费率

• 该市场规模明显更大，机构化程度也更高

• 由于全球外汇衍生品市场的庞大规模，其容量要深厚得多

• 收益通常低于加密基差交易的峰值，但在历史上更为稳定且更具可扩展性

这为链上外汇套息金库创造了绝佳机会：

• 用户持有USDT/USDC作为抵押品

• 通过盯市NDF合成获取外币敞口

• 在不离开美元稳定币通道的情况下，在链上赚取主权外汇套息收益

3. 企业全球支付：Stripe已经验证了这条路

过去一年，@Stablecoin 允许企业客户接收欧元、墨西哥比索、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、英镑的法定货币，并将资金自动转换为USDC。

然而，目前外汇只能在链上接收，无法在链上持有。对于使用瑞士法郎或新加坡元等货币进行资金管理或记账的企业来说，这意味着他们仍需将资金提取到当地银行网络中。

当服务全球企业时，这一局限尤为突出，而这正是 @tempo 正在积极推动采用和扩张的领域。

Stripe为其法币全球支付提供类似NDF风格的外汇对冲支持。如果商户希望以货币A结算，而客户以货币B支付，商户可以在规定期限内对冲外汇敞口，并为客户提供一个稳定、锁定且以当地货币计价的价格。

Stripe用于法币支付的NDF外汇API 

稳定币支付可以在链上应用类似的模型：用户继续持有并使用美元稳定币进行交易，而商户或钱包可以合成对冲为首选的当地货币计价，无需依赖现货外汇流动性或本地稳定币发行。

我想重点说一下Stripe外汇产品的利润率有多惊人。尽管主要服务的是非投机性且高度可预测的企业和零售支付流，该产品仍对每笔交易收取约20个基点的手续费。

按年化计算，这相当于约73%的对冲成本，对于外汇风险转移而言是一种极高的抽成比例。

这不仅说明了该业务的盈利能力，也表明用户在面对无缝全球支付和汇率确定性时，对价格极其不敏感。

没有利率稳定性，链上经济跑不起来

在 @SupernovaLabs_，我们致力于将利率稳定性引入链上，推动DeFi迈入其下一个机构化阶段，通过在操作系统层构建的金融基础设施，不仅为加密原住民、交易员和巨鲸提供服务，更面向日常企业和零售用户。

我们从利率掉期起步，已结算超过50亿美元的名义交易量，为全栈的顶尖主经纪商和机构借款人提供服务。

NDF外汇是我们深感兴奋的一个领域，因为我们坚信它将解锁链上金融交易量和全球稳定币采用的下一阶段。

正如中心化交易所塑造了目前的稳定币格局，数字银行将掀起新的波澜，并将采用率推向万亿美元级别。

五年后，与稳定币数字银行和全球链上金融账户可能带来的数万亿美元规模相比，今天约3500亿美元的稳定币市场或许显得微不足道。

外汇将成为这一扩张的核心部分，而我们的目标是构建能够全面捕获这一增长的基础设施层。