Pantera：永续合约与Hyperliquid的崛起

来源：Pantera Capital 7月 Blockchain Letter；编译：金色财经 Claw

永续期货合约（或称“永续合约”）正朝着成为全球金融市场主导交易工具之一的方向发展。永续合约正从一种加密原生现象演变为市场结构的根本性转变，传统投资者再也无法忽视这一趋势。这个想法本身并不新鲜。但其支持性基础设施现已成熟，尤其是在去中心化金融（DeFi）的链上领域。而就在上周，随着美国商品期货交易委员会（CFTC）的一系列行动，美国监管体系已开始正式接纳它。

永续合约的优势

首个正式期货市场是1730年成立的堂岛大米交易所（Dojima Rice Exchange），旨在帮助日本稻农对冲作物价格风险。场外的投机者意识到，他们可以利用这些合约，通过保证金和杠杆对大米价格进行方向性押注，而无需进行实物交割（只进行现金结算）。资本主义按其规律发展，时至今日，期货已涵盖所有主要资产类别（大宗商品、外汇、股票），且大部分期货交易涉及杠杆化的方向性押注。

永续合约是一种永不到期的期货合约。它没有到期日，取而代之的是资金费率，即多头和空头之间进行的小额定期支付（例如每1小时，或加密交易所最常见的每8小时）：当永续合约价格相对于现货价格溢价交易时，多头向空头支付；当它折价交易时，空头向多头支付。基差套利者会介入，将合约价格锚定在现货价格上。无到期日这一看似简单的设计选择，却带来了相较于现有衍生品（如定期期货和期权）的显著优势，包括在实际执行层面更易于管理，在风险层面更易于理解，并且天生支持7x24小时交易。

从实际执行角度来看，永续合约比传统期货需要的管理更少。传统期货有到期日（例如每月），因此常被称为“定期期货”。若要在较长时间内持有头寸，交易者必须不断将头寸从一个合约展期到下一个合约，有时需要管理包含多个不同到期日合约的合约组合，每个合约都有其自身的期货与现货基差。永续合约则将这些复杂性简化为一个连续的头寸，没有到期日，因此无需展期。交易者可以持有几秒钟，或者理论上可以永远持有，而无需担心管理交易。

从风险管理角度来看，永续合约也比其他衍生品更容易理解。定期期货要求对特定时间框架做出判断。而期权也有特定的到期日，交易者可能对方向判断正确，但仍因时间衰减或隐含波动率变化而亏损。永续合约消除了这些复杂性，使交易者能够更直接、几乎纯粹（尽管并非完全）地基于价格来表达其观点。

永续合约还始终在线，7x24小时交易，没有市场休市时间，也没有周末缺口。对于生活在信息全球互联、全天候经济中的互联网原生用户群体而言，持续访问不是一项功能，而是一种期望。传统交易所已应这些市场需求开始朝此方向发展。若顺着当前趋势展望未来，永续合约是自然而然的选择。

鉴于其起源，定期期货如今显得有些“过时”。对于大多数参与者所寻求的杠杆化方向性敞口而言，永续合约是一种更自然的工具，具备上述所有优势。

数字资产为永续合约奠定基础

永续合约的设计并非新鲜事，其概念可追溯到诺贝尔奖得主罗伯特·席勒1993年的一篇论文。然而，传统交易所的现有市场结构造成了太多摩擦，使其难以流行。摆脱了遗留系统的包袱，且由于自身是互联网原生，数字资产行业为永续合约的蓬勃发展创造了环境。使永续合约运作的详细机制于2016年首次在比特币交易平台BitMEX上大规模解决，该平台凭借这一创新实现了巨大增长。

永续合约已获得巨大发展势头。2025年，中心化交易所（CEX）上的永续合约总交易量达到62万亿美元。这大约是现货交易量（约19万亿美元）的数倍，并且占衍生品总交易量（约86万亿美元）的大部分，显示出市场对永续合约的偏好超过期权。

在其历史的大部分时间里，永续合约在中心化交易所（CEX）交易。但近期更有趣的故事是其向链上去中心化交易所（DEX）的迁移。此前已有许多尝试并取得了一定程度的成功，最著名的是使用池化交易模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限价订单簿和专用区块链的dYdX，但它们在延迟、流动性和用户体验方面都难以与中心化场所匹敌。

Hyperliquid将DEX永续合约提升到了一个新的水平，显著增加了链上永续合约的市场份额。DEX永续合约交易量已达到CEX永续合约交易量的14%，而2023年初Hyperliquid首次推出时这一比例还不到1%。

Hyperliquid的崛起

Hyperliquid是最大的去中心化永续合约交易所，占链上永续合约交易量约40%。Hyperliquid由Jeff Yan构思，他是哈佛大学Math 55专业校友，前高频交易员，此前多年经营着一家低调的做市公司Chameleon Trading。FTX的崩溃是构建Hyperliquid的催化剂；Yan将其交易团队的努力转向创建一个去中心化的替代方案，以取代刚刚辜负了用户的中心化交易所，他认识到现有的区块链对于专业的链上交易而言速度太慢。

该团队构建了专为交易而设计的自有Layer 1区块链，并于2023年2月底向世界发布。其中一项改进包括添加了一个类似“减速带”的功能，以防止最激进的高频交易公司利用做市商，这虽然短期内影响了交易量，但有利于更健康的增长。为了解决所有交易所面临的冷启动问题，该团队通过一个名为HLP（Hyperliquidity Provider）的链上金库，向公众开放了他们自有的专有交易算法，从而引导了流动性。免费公开提供这一高性能策略的额外好处是赢得了社区的支持，他们成为了一致倡导者，进一步推动了Hyperliquid的增长。由于担心美国在DeFi和永续合约方面的监管不确定性，他们于2024年春季迁至新加坡，这是美国因其先前监管立场而遭受的众多重大损失之一，这一立场目前正在得到纠正。

通过高人才密度的核心团队、代表了加密领域最佳理念的利益相关者一致性精神，以及卓越的执行力，Hyperliquid已超越其竞争对手，成为最大、最赚钱的去中心化永续合约交易所，月交易量超过2500亿美元，年化收入达8亿美元。Hyperliquid的交易量持续增长，相较于中心化交易所，其相对份额随时间推移不断增加。

从数字资产到“让金融万物皆可交易”

今年，随着Hyperliquid将其业务范围从加密原生资产扩展到股票、大宗商品、指数和私营公司，其增长速度进一步加快。Jeff Yan将其愿景描述为在一个场所“让金融万物皆可交易”（Housing All of Finance）。

Hyperliquid拥有区块链原生的两个特性，这帮助其在扩展到传统交易所通常交易的资产类别时取得成功。首先，作为一个去中心化交易所，Hyperliquid默认7x24小时开放，包括周末和节假日。这与纽约证券交易所（NYSE）或芝加哥商品交易所（CME）等仅在工作日开放的传统交易所形成对比。其次，Hyperliquid是无许可的，意味着任何第三方都可以快速列出人们最想交易的资产。上市的市场不限于Hyperliquid核心团队的想象。无许可上市功能通过Hyperliquid改进提案3（HIP-3）解锁，该框架允许任何第三方无许可地列出新的永续合约市场，并用一部分交易手续费激励他们。一个以trade.xyz品牌运营的独立团队是最活跃的部署者。

因此，Hyperliquid平台能够快速适应，吸引当时最受关注的资产的交易量，包括在传统市场休市时，其成果令人瞩目。链上永续合约正成为一个并行的、始终在线的衍生品场所，开始与传统基础设施形成实质性竞争。最明显的证据是在传统交易时间之外的承压时刻。当黄金和白银价格在2025年底飙升时，Hyperliquid是周末唯一可以交易的场所，包括中国宣布调整白银交易保证金要求的那一刻。白银交易量在峰值时一度达到全球衍生品交易量的2%。当伊朗冲突在2月底一个周六早上爆发时，Hyperliquid是那个周末人们唯一可以交易石油的场所，每日原油交易量飙升至37亿美元。当石油期货在周日晚上开盘时，它们的开盘价已经是Hyperliquid上石油永续合约的交易价格。石油交易量在峰值时已达到全球石油衍生品交易量的2%。一个月后，一个完全合规的标普500永续合约在首日交易量就突破了1亿美元。传统资产在某些时候占Hyperliquid交易量的比例高达40%，而2025年末这一比例几乎为零。

主流市场正在关注

Hyperliquid的发展势头今年已获得主流关注。我们听到越来越多的传统资产对冲基金参考Hyperliquid的价格，甚至考虑在该平台进行交易，以便能够更及时地对全球事件做出反应。

Hyperliquid正成为所有其他市场休市时价格发现的交易所。这越来越不仅意味着周末，还包括私营公司在IPO（首次公开募股）之前。在Cerebras（今年迄今最大的IPO）上市当天，承销该IPO的银行正在监控Hyperliquid上的价格。一张图片流传开来，显示在开市交易前，一位银行家的屏幕上显示着Hyperliquid的交易界面。

华尔街交易所的现有参与者也在关注。5月27日，在Bernstein的战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼首席执行官Jeffrey Sprecher称Hyperliquid“比纳斯达克还大”，并指出ICE已与其创始人会面多次。就在两周前，据报道ICE和CME正向监管机构施压，要求约束Hyperliquid，这表明它们将此视为真正的竞争威胁。其重要意义在于，全球主要交易所运营商之一现在公开承认Hyperliquid是一个严肃的竞争挑战，而非边缘实验。

这种兴趣也体现在公开股票市场上。Hyperliquid Strategies Inc.（纳斯达克代码：PURR）是一家专注于Hyperliquid的数字资产财库公司（“DAT”），Pantera是其锚定投资者，该公司资产负债表上持有HYPE，由巴克莱银行前首席执行官Bob Diamond担任主席，David Schamis担任首席执行官。两人已直接将HYPE的案例带到了主流美国金融媒体，包括CNBC的Squawk Box和彭博社，为加密原生资产带来了传统金融的背景和信誉，以传播知名度。截至2026年6月1日，PURR今年迄今已上涨超过200%，并且是少数几个持续以高于资产净值（NAV）溢价交易的DAT之一，这表明了强劲的需求。

下一个值得关注的催化剂是SpaceX的IPO，据报道目标在本月晚些时候进行。Hyperliquid上有一个SpaceX永续合约，为交易者提供了一种在公司于纳斯达克向公开股票投资者开放之前，对其定价表达观点的方式。截至2026年6月1日，SpaceX在Hyperliquid上的交易价格约为每股200美元，高于银行家们传闻中希望定价的水平。每个市场参与者都在关注这次IPO，可以合理地预期，SpaceX那位众所周知的活跃网民且支持加密货币的CEO埃隆·马斯克可能会推动银行家和潜在投资者考虑SpaceX在Hyperliquid上的交易价格，从而推动平台认知度的阶跃式提升。

Hyperliquid市场能有多大

Hyperliquid是一个基于代币资本结构的链上协议。HYPE是原生代币，Hyperliquid的协议经济学通过它来积累价值，最显著的是通过平台使用99%收入的程序化回购机制——这与许多具有基本价值的股票的资本配置政策类似。

Hyperliquid的投资理由基于几个支柱：

巨大且不断增长的目标市场：Hyperliquid是一个颠覆性平台，瞄准了一个有吸引力且不断扩大的终端市场。永续合约是一种创新产品，比传统衍生品更能满足广大投资者的需求，历史上以极具吸引力的交易费用实现货币化。随着Hyperliquid从加密原生市场向其“让金融万物皆可交易”的目标扩张，其总可寻址市场（TAM）成倍增长。

强大的执行力和规模飞轮：该协议通过比先前几代去中心化永续合约交易所更快、更成功地扩张，占据了显著的市场份额。在这个市场中，规模创造了飞轮效应：更高的交易量推动订单簿流动性，这反过来又不断改善用户体验并吸引更多资金。

卓越的产品体验：Hyperliquid通过在其专为衍生品交易构建的定制Layer 1区块链上运营，提供了优质的用户体验。用户反馈一致强调，该平台大大优于其他去中心化交易所，并且在速度和用户体验方面直接与主要中心化交易所相媲美。

直接且强大的价值累积给代币持有者：至关重要的是，这些强劲的基本面直接转化为协议盈利能力和代币价值。Hyperliquid年化收入达8亿美元[11]，几乎全部通过其程序化代币回购机制回流。这在协议增长和代币持有者价值之间创造了非同寻常的紧密一致性。

放眼望去，Hyperliquid的TAM（总可寻址市场）约为每日10万亿美元的名义交易量。目前，股票市场每天约有2000亿美元的交易量来自零日期权（0DTE）和杠杆ETF，这些是投资者当前用于简单高杠杆方向性敞口的工具。大宗商品衍生品每日交易量为2万亿美元，而Hyperliquid已表明其能够取得进展，尤其是在节假日和周末。外汇衍生品每日交易量约为8万亿美元，在链上几乎完全未被开发，是一个巨大的绿地机会。即使持续捕获该合并交易量的低个位数百分比，也意味着收入潜力是今天的5倍，估值扩张潜力可能也类似。

话虽如此，Hyperliquid也存在实际风险，承认这一点很重要。Hyperliquid面临的最大风险是监管。永续合约目前在美国并非完全自由可得，尽管已有将其合法化和上市的动向。Hyperliquid是一个去中心化交易所，这意味着它没有KYC（了解你的客户）要求，虽然它对美国用户进行地理围栏限制，但并非不可能存在变通方法。如果永续合约在美国合法化，Hyperliquid面临的竞争格局将更加严峻，它可能会因为美国用户转向受监管场所而失去部分交易量份额。一个缓解因素是，Hyperliquid也有可能像其他公司一样，在美国推出一个受监管的交易所实例。

监管动态：大门正在打开

美国永续合约增长面临的最大单一限制因素是监管，也正是这种不确定性将Hyperliquid团队推向了新加坡。真正的永续期货合约一直未对美国人士开放，中心化和去中心化场所都对美国用户进行地理围栏。

这种情况在上周开始改变。CFTC批准了Kalshi在美国注册交易所提交的比特币参考永续期货合约，其工作人员另外为Coinbase通过外国关联公司提供某些加密永续合约扫清了道路，将其视为外国期货。其主线是，CFTC已在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟了道路，而非要求全新的规则制定。一些政策倡导者认为，美国历史上缺乏永续合约，与其说是深思熟虑的监管选择，不如说是现有参与者选择上市哪些产品的商业偶然事件，并且CFTC从来就没有根本理由不允许它们。如果交易所申请更多永续合约上市，CFTC现在只需采取行动明确这一点即可。

更棘手的问题是如何将去中心化的永续合约带给美国用户，而这里的路径尚不明朗。中心化实体今天可以注册为美国交易所，我们已经看到像Coinbase和Kalshi这样的其他公司希望上市真正的永续合约。对于一个无许可的链上协议，CFTC需要提供豁免，既豁免衍生品必须在注册交易所交易的要求，也豁免关于谁可以访问某些合约的规则。SEC和CFTC都持有支持创新的立场，并且此前已发表声明支持这样一种观点，即链上协议核心栈中的任何内容本身并不必然要求注册。然而，在满足对制裁和市场诚信的合理关切的同时，保持无许可性和无KYC，将需要一些努力来解决。

永续合约始于加密世界的边缘，因为那是市场结构可以最快发展的地方。永续合约现在正走向全球金融的中心。CFTC最近的行动并未解决所有监管问题，特别是对于无许可的链上场所，但它们确实标志着一个重要转变。美国开始接纳而非排斥该产品。Hyperliquid正处于这一转变的中心。它将DeFi的最佳属性——开放访问、7x24小时市场、透明结算以及异常强大的利益相关者一致性——与一种日益看起来比其竞争对手更适合现代交易的产品相结合。问题不再是永续合约能否在加密世界之外发挥作用；市场已经在回答这个问题。问题是，区块链行业首先构建的基础设施能否成为全球金融越来越多地进行风险定价、交易和价格发现的场所。