作者：AiCoin中文；来源：X，@AiCoinzh

把大单完全公开，交易成本反而更低？

把一笔大单的方向、规模和执行时间全部公开，会不会被其他交易者提前抢跑？

正常人的答案都是：当然会

但一篇研究 Hyperliquid 订单簿的新论文，却得出了一个完全相反的结论：

公开执行计划的 TWAP 大单，不仅没有付出更高成本，造成的市场冲击反而比“偷偷拆单”的大单更低。

先说论文最重要的四个发现：

1. 公开 TWAP 的短期价格冲击，比类似的隐藏大单低约 9 个基点。

   交易结束后，公开 TWAP 留下的长期价格偏移少约 5 个基点。

2. TWAP 执行期间，订单簿深度平均增加约 4200 美元。

3. 公开计划没有消灭交易成本，而是降低了做市商面对的信息不确定性。

研究了什么？

这项研究来自比萨高等师范学校的两位研究者

论文题目叫《阳光下交易，还是阴影中交易：Hyperliquid 上的市场冲击与逆向选择》

研究者分析了 Hyperliquid 上 201 个永续合约市场，时间跨度从 2025 年 7 月 28 日至 2026 年 3 月 23 日。样本包含超过 6.41 亿笔成交、约 3.65 亿笔市价订单，总成交额约 1.93 万亿美元。

最终，研究者重建了约 430 万笔没有提前公开执行计划的大单，并与约 46.5 万笔 Hyperliquid 原生 TWAP 进行比较。

结果发现：在 Hyperliquid 上，把大单提前公开，平均反而更便宜。

为什么公开大单通常被认为很危险？

假设一只巨鲸想买入价值 1000 万美元的 HYPE，如果它一次性全部买入，订单会迅速吃掉上方卖单，把价格推高，自己的平均成交价格也会越来越贵。

所以大资金通常不会一次性完成交易，而是把大单拆成许多小单，在一段时间内逐步执行。

TWAP 就是一种常见的拆单方式。它会按照设定的时间，将一笔大订单分成许多小订单持续成交，尽量让平均执行价格接近这段时间的市场均价。

Hyperliquid 的原生 TWAP 大约每 30 秒执行一次。但它有一个很特别的地方：这笔 TWAP 启动以后，方向、总规模和执行时间等主要参数会直接公开。

其他交易者可以看到，这个地址正在买入还是卖出、整笔订单有多大、预计执行多久，以及目前已经完成多少。

也就是说，如果一只巨鲸启动一笔持续两小时的 HYPE 买单，整个市场从一开始就知道：未来两小时，还有一批买盘会继续进入订单簿。

按照传统理解，这种做法听起来非常危险。既然后面的买单已经公开，其他交易者完全可以提前买入，等 TWAP 把价格推高以后再卖给它。做市商也可能撤掉便宜的卖单，故意提高报价，让巨鲸以更贵的价格完成交易。

这就是大家担心的抢跑。

论文发现：公开大单反而更便宜

论文观察到的实际结果恰恰相反。

研究者把公开 TWAP 与另一类大单进行了比较：有些交易者不使用 Hyperliquid 原生 TWAP，而是通过自己的程序，把大单拆成大量同方向市价单慢慢执行。这些订单不会提前公开整笔交易计划，市场只能看到某个地址不断买入或者卖出，然后逐渐猜测背后可能存在一笔尚未完成的大单。

论文把它们称为“统计重建大单”

大白话就是：

• 一类大单从开始执行时就主动亮明身份；

• 另一类大单没有直接公开，只能通过链上交易记录事后重建。

结果显示，在控制订单规模、执行时间、交易量和市场环境等因素后，公开 TWAP 造成的短期价格冲击，比类似的隐藏大单低约 9 个基点。

如果双方都要买入相同规模的 HYPE，公开 TWAP 平均不会把价格推得那么高；如果双方都在卖出，公开 TWAP 平均也不会把价格压得那么深。

而且这种差距不只存在于执行期间，订单执行结束以后，公开 TWAP 留下的长期价格偏移，也比隐藏大单少约 5 个基点。

这说明公开 TWAP 不但成交过程更平稳，交易结束以后给市场留下的永久价格痕迹也更小

为什么市场没有集体抢跑？

为什么市场知道后面还有大量订单，却没有集体冲上去抢跑？

论文给出的解释是：市场会对不同订单背后的信息含量进行判断。

一笔突然出现、持续买入的大单，可能代表交易者掌握了某种市场尚未消化的信息。

做市商不知道对方为什么买，也不知道自己卖给对方以后，价格会不会立刻继续上涨。为了补偿这种风险，做市商会减少流动性、提高报价，或者要求更高的风险溢价。

但一笔公开 TWAP 传递出的信号不同。

它提前告诉市场：这是一笔计划在固定时间内逐步完成的交易需求。它可能来自仓位调整、组合再平衡、资金流入或者风险管理，并不一定代表交易者掌握了短期内幕信息。

当订单的方向、规模和执行时间变得可以预测，做市商面对的不确定性反而下降了。他们知道未来可能出现多少订单，也可以提前准备资金、调整库存并安排对冲。

所以市场没有简单选择抢跑，而是开始为这笔可预测的交易提供流动性。

论文对订单簿的观察也支持这一点。

在 TWAP 执行期间，市场显示出的订单簿深度平均增加约 4200 美元，同时，一笔 1 万美元订单扫过订单簿所产生的成本有所下降。

也就是说，公开 TWAP 出现以后，订单簿整体变得更能承接交易

价差扩大，为什么流动性反而更好？

这里还有一个很反常的细节：TWAP 执行期间，最优买卖价差并没有缩小，反而扩大约 0.28 个基点。这是不是说明流动性其实变差了？

并不是。

做市商没有把大量资金全部放在最便宜的第一档报价上，而是在稍远一点的位置挂出更多订单。

原因也很好理解：既然后面还有一笔持续执行的大单，做市商愿意承接，但也需要一个能够补偿库存和对冲风险的价格。

所以第一档报价可能稍微变贵，但订单簿更深的位置出现了更多资金。

对于只交易很小金额的用户来说，最优报价没有明显改善。但对于真正需要完成一笔较大订单的交易者来说，整本订单簿反而更加稳定，继续向下吃单或者向上扫单的成本变低了。

直白一点说：做市商没有免费站到巨鲸面前接刀，但当巨鲸提前告诉市场自己准备怎么交易，做市商愿意带着更多资金过来，以一个合理价格承接这笔订单。

透明度没有让交易完全免费，却降低了双方对未知信息的恐惧

透明度没有消灭成本，只是重新分配成本

不过，公开 TWAP 获得的优势也不是凭空产生的。

论文还发现，当一笔没有公开计划的隐藏大单，与市场里已经存在的公开 TWAP 方向相同时，隐藏大单承担的长期价格冲击反而会增加。

同方向公开 TWAP 的占比每增加 10 个百分点，隐藏大单的长期价格冲击大约增加 0.8 至 0.9 个基点。

假设市场已经知道，有几笔公开 TWAP 正在持续买入 HYPE，这时又出现一个地址不断买入，却没有说明自己的执行计划。

做市商可能会想：公开 TWAP 已经解释了一部分正常买盘，那么这个突然出现的匿名买家，是不是掌握了其他信息？

于是，市场愿意给公开 TWAP 提供流动性，却会向没有公开交易意图的订单收取更高的信息风险溢价。

所以论文真正发现的不是“透明交易没有成本”，而是透明度重新分配了成本。

公开身份、提前说明计划的流动性需求，获得了更低的市场冲击；不愿公开意图的同方向订单，则承担了更多逆向选择成本。

链上透明，一定意味着更容易被抢跑吗？

这是这篇论文最核心的地方。

长期以来，链上交易一直存在一个争议：所有订单和地址行为都可以被观察，究竟会让市场更加公平，还是会让大资金更容易被抢跑？

这项研究说明，答案可能并不是简单的二选一。

透明确实会暴露交易意图。但当公开的信息足够完整、执行规则足够明确，市场也可以利用这些信息更有效地组织流动性。

可预测的订单，不一定只会吸引掠夺者，也可能吸引愿意承接交易的做市商。

Hyperliquid正在成为金融研究基础设施

这篇论文对 Hyperliquid 更深层的意义，也不只是证明它的 TWAP 功能好用。

它说明，一个完全链上的订单簿，正在成为传统市场很难提供的金融研究基础设施。

在传统交易所里，机构大单、执行算法、账户身份和完整订单路径通常属于私有数据。研究者往往只能看到最终成交，再通过统计模型反推：一笔大单什么时候开始？原始规模有多大？用了什么拆单算法？市场中的做市商又是如何回应的？

但在 Hyperliquid 上，订单、成交、地址、TWAP 参数和订单簿变化都可以直接观察。研究者不需要只看最后一根 K 线，而是可以重建一笔大单从启动、拆分、执行到结束后的完整生命周期。

谁在交易、怎样执行、订单簿如何变化，以及交易结束以后价格是否回归，都可以通过公开数据进行研究。

Hyperliquid 提供的不只是一家可以交易的 DEX，它还把传统市场里最昂贵、最私密的一部分微观交易数据，变成了任何研究者都可以验证的公共数据。

这项研究有哪些限制？

当然，这项研究不能被简单理解成：以后公开任何大单都不会被抢跑

首先，这篇论文目前仍是预印本，还没有经过完整的同行评审；

其次，这是一项观察性研究，并不是让同一个交易者在完全相同的市场环境里，随机选择公开 TWAP 或者隐藏执行的对照实验。

论文发现，86.6% 的样本订单来自只使用其中一种执行方式的地址。

也就是说，喜欢使用公开 TWAP 的交易者，与喜欢自己拆单的交易者，本来就可能属于不同类型。公开 TWAP 表现更好，可能一部分来自透明度，也可能一部分来自 TWAP 用户原本就拥有不同的交易目的、信息水平和执行习惯。

而且论文中的“隐藏大单”也不是真正无法观察。Hyperliquid 上的每一笔交易仍然带有公开地址。一个地址如果持续同方向买入，市场仍然可能在执行过程中逐渐识别它。

两者真正的区别是：

• 公开 TWAP 从第一笔订单开始，就主动披露完整执行计划；

• 统计重建大单没有明确公告，只能随着交易不断发生，被市场逐步猜出来。

最后，这项研究覆盖的是 Hyperliquid 上的加密永续合约。不能直接推导出 HIP-3 股票、xStocks 现货或者未来进入组合保证金的资产，也会得到完全相同的结果。

不同资产的流动性、交易时间、预言机和清算结构都不一样。特别是股票现货成为抵押品以后，风险不再只来自单一订单执行。

如果预言机偏离、抵押品流动性不足或者多个市场同时下跌，组合保证金可能把一次局部波动传导成跨市场清算。

所以这项研究证明的是 Hyperliquid 当前 TWAP 机制的一个重要经验结果，而不是为所有未来功能提供安全保证。

当大单走到阳光下

即使加上这些限制，论文仍然揭示了一个很值得重新思考的事实：我们过去认为，链上透明意味着每个人都能看到你准备做什么，因此交易成本必然更高。

Hyperliquid 的真实订单却告诉我们：当一笔大单愿意走到阳光下，市场未必急着抢跑它，也可能提前为它准备流动性。

透明没有消灭交易成本，它只是让市场更容易区分，谁是在执行一笔可预测的资金需求，谁可能掌握了尚未公开的信息。

当传统市场最私密的大单执行过程，开始成为任何人都能观察和验证的公共数据——Hyperliquid 究竟只是一家交易所，还是正在成为一座链上的金融实验室？