IMF副总裁：稳定币对新兴市场意味着什么

作者：Dan Katz，国际货币基金组织（IMF）第一副总裁；编译：秦晋

本文是国际货币基金组织（IMF）第一副总裁丹·卡茨（Dan Katz）于8月7日在南非开普敦大学的演讲全文

早上好。感谢副校长先生的热情介绍。我非常高兴能来到开普敦大学。这里或许是本地区历史最悠久的学府，但凭借你们的金融创新中心（Financial Innovation Hub），它也是最前沿、最面向未来的大学之一。

随着新技术重塑金融体系，政策制定者面临着全新的课题。其中首当其冲的，便是如何应对金融资产代币化这一大势所趋——从稳定币、代币化存款，到许多其他形式（乃至全部）的金融债权，包括批发型央行货币储备，以及零售型央行数字货币等理论形式的货币。

在这些资产中，稳定币最为成熟。尽管目前体量尚小，却吸引了政策制定者不成比例的高度关注。这是因为稳定币蕴含着巨大的潜在效益——尤其是能够激活支付和金融服务领域的竞争；同时，它也带来了显著的潜在风险。关键在于，在新兴市场，这些效益和风险往往会被进一步放大。

今天，我想重点探讨稳定币给新兴市场带来的一项关键后果：更为便捷地获取外汇，以及潜在政策回应所带来的影响，包括推动本币稳定币发展的尝试。

我将结合国际货币基金组织的最新研究成果说明，这种风险并非在所有地方都完全相同。外汇稳定币对新兴市场的影响因国情而异：取决于各国的宏观政策框架是否稳健、货币替代现象是否普遍及其具体形式、金融市场结构，以及本币稳定币的可得性。基于上述分析，我将提出若干建议，以帮助国际货币基金组织的成员国针对这些新兴挑战量身定制政策工具箱。

归根结底，我们的目标是改善家庭和企业的福祉。即便稳定币的发展最终未能达到某些极其乐观的预测，传统金融机构作出的竞争性回应，依然能够带来更低的成本和更高的效率。

一、 现状梳理：我们所掌握的情况

首先，让我们退后一步，审视一下当今全球稳定币生态系统的全貌。尽管市场热情高涨，但相对于整个金融体系而言，稳定币的规模依然不大。稳定币的总市值在2021年至2025年间翻了近三倍，但在过去一年中基本保持平稳，维持在约3000亿美元的水平。其中，近99%的稳定币以美元计价。其储备资产主要由短期美国国债和逆回购协议组成，不过部分发行方也使用了流动性较差且风险更高的资产作为支撑。

据部分数据来源显示，2025年稳定币的总交易量超过了30万亿美元，其中跨境交易量为6.1万亿美元。然而，这些交易活动绝大部分仍局限于加密生态系统内部，且多由自动化机器人和算法套利驱动。国际清算银行（BIS）估计，2025年与实际支付相关的稳定币流量仅为3900亿美元。而相比之下，全球每年的跨境支付市场规模估计约为1000万亿美元（1 Quadrillion USD）。

但这并未完全反映出稳定币的潜力。它们只是更广泛的代币化趋势中的一部分。许多传统金融机构正积极尝试代币化存款、货币市场基金和证券，各国央行也在探索将其发行的法定货币进行代币化。

这些趋势共同作用，正在重塑传统金融体系中的结算与风险管理实践。这有望降低对账成本，并实现可编程性和原子化结算（实时对付）。在某些新兴市场，代币化还可以通过减少对传统旧有系统的依赖并扩大金融包容性，帮助实现市场发展的跨越式升级。

稳定币加剧了零售数字支付领域的竞争，这有助于降低汇款成本，从而在跨境支付等领域释放红利。有迹象表明这种情况已经在发生。国际货币基金组织即将发布的最新研究显示，稳定币的终端用户成本可以显著低于目前6.5%的全球平均跨境汇款成本，而在连接非洲国家的多条汇款通道中，传统汇款成本甚至更高。然而，这种成本节省并非一概而论。虽然网络传输成本可能更低，但根据汇款通道的不同，资金入金（On-ramp）和出金（Off-ramp）的手续费可能会更高。此外，使用稳定币产生的汇率与传统渠道汇率之间的差价（即稳定币溢价），也可能拉高或降低相对成本。

人工智能的发展也可能加速稳定币的普及应用。稳定币具备可编程与实时结算特性，天然契合「AI Agent」的应用场景——在这一场景下，AI智能体可代表用户和企业直接开展相互交易。这些特性赋予了稳定币先发优势，超越了那些尚未适应变化的传统金融工具。正因如此，制定正确的全球政策回应至关重要，这不仅关乎稳定币市场本身，更关乎整个金融体系的未来形态——无论它最终以何种形式呈现。

二、 稳定币对新兴市场意味着什么

这就引出了我今天想要讨论的核心问题。在理论上，稳定币可以赋予用户更容易获取外汇（尤其是美元计价资产）的途径。例如，汇款收款人可以直接在其数字钱包中接收外汇资产，而不是像现在这样通常接收本国货币资产。由于任何人都可以开立数字钱包，随着时间的推移，持有外汇资产可能会变得更加容易，并可能延伸至更广泛的本地日常交易用途。

二.A. 本币稳定币带来的风险

潜在的美元化趋势给新兴市场带来了严峻的宏观经济课题，我稍后会详细展开。面对这些压力，许多国家试图采取一种看似直接的应对策略：大力鼓励发展本币稳定币。

其中的逻辑颇具吸引力：如果外汇稳定币正在获得市场青睐，一些司法管辖区可能会发现，建立设计合理的国内监管框架以规范其使用，从而将市场需求引导至本币金融工具，会是更为可取的做法。国际货币基金组织已经制定并发布了相关建议，指导各主管机关如何最好地释放潜在效益，同时化解核心风险。事实上，我们目前正积极向成员国提供该领域的能力建设支持。

南非提供了一个很有价值的早期案例。以美元为基础的稳定币至今获得的发展似乎较为有限，但与南非兰特挂钩的稳定币需求量甚至更少。尽管现在下定论还为时过早，但这种分化可能表明，用户更倾向于使用与美元挂钩的工具，因为它们能提供更高的流动性、更强的网络效应，并且在各个平台和跨境交易中获得更广泛的接受。

对本币稳定币的需求不足引发了另一个问题，这又将我们带回了我今天想强调的核心风险。一旦本币稳定币与美元稳定币运行在同一个区块链基础设施之上，两者之间的兑换就变成了链上交易，这意味着根据具体使用场景的不同，对传统金融中介机构的需求可能会有所减少。

传统金融中介所产生的「交易摩擦」，原本是监管当局用来调控资本流动的政策杠杆；一旦这种摩擦消失，监管手腕也将随之失效。从本币到美元的转换入口，从受监管的银行和外汇交易商体系，转移到了链上体系：去中心化交易所、流动性池、点对点兑换。这变得更加难以监控，也更加难以控制。

通过这种方式，本币稳定币甚至可能会加速外汇稳定币的普及使用。

二.B. 美元化动态机制

因此，对于我们的许多成员国而言，本土稳定币的增长呈现出一种大家所熟悉的驱动力：美元化。许多新兴市场都曾经历过金融美元化的阶段，这通常是由高通胀、汇率波动、制度脆弱以及政策公信力不足所驱动的。这不仅仅是一个历史类比。国际货币基金组织最近的分析从经验数据上证实了这一模式：恰恰是在这些宏观环境中，稳定币的资金流入规模更大。

背后的原因并不难理解。居民家庭和企业将美元化作为一种保护自己免受通胀和本币贬值影响的手段。美元化还可能在客观上起到加强健全政策制定激励机制的作用，因为货币竞争增加了宏观经济管理不善的成本。

但美元化可能会带来长期的宏观经济后果。尽管居民家庭受益于获取美元的渠道，但美元化现象一旦形成，往往具有高度的持久性，即便最初引发美元化的条件已经消退也是如此。因此，过去的政策失误和负面冲击可能会带来极其长期的代价，例如限制了货币政策的实施空间。

稳定币的不同之处在于，这些动态机制展开的潜在速度和规模。在过去，货币替代是通过持有实物现金、国内美元存款或离岸账户逐步蔓延的。而在理论上，通过稳定币进行的货币替代传播速度要快得多：智能手机和即时通讯软件使获取和使用变得极其容易，而且稳定币可以渗透到那些传统美元获取受到全面限制的国家。

资本流动可能会变得更加剧烈波动，因为稳定币可能使得绕过专门为受监管中介机构设计的资本流动管理措施（CFMs）变得更加容易。在市场承压时期，这可能会放大资金外流，对汇率造成压力，并在某些情况下引发金融不稳定。如果货币政策传导机制受到损害，这可能会引发恶性循环。

即便在没有重大宏观经济压力的情况下，大量资金流入外汇稳定币也可能导致稳定币价格与外汇即期汇率之间出现偏离（类似于平行市场/黑市），并对传统外汇市场产生可测量的溢出效应。

国际货币基金组织即将发表的研究显示，使用稳定币发送200美元的成本在负2%到8%之间波动，具体取决于汇款通道。为什么有人发送或接收汇款还能获得收益？因为在某些市场中，美元稳定币相对于官方汇率存在溢价。这表明市场对美元稳定币存在潜在需求。究其原因，一方面是在官方汇率扭曲背景下，居民持有美元资产的诉求被压抑；另一方面，则是用户高度看重便捷接入数字资产市场与服务的实用价值。

二.C. 不同国情下的美元化

值得注意的是，外汇稳定币风险的大小在不同国家和市场之间并非一概而论。稳定币的普及既可能替代现有的美元化形式，也可能创造新的增量美元化压力。这两种力量的作用程度将取决于各国的具体国情、现有美元化的水平和形式、宏观框架的稳健性以及资本流动管理措施的设计。为了理解其政策影响，我们需要区分稳定币具体影响了哪种形式的美元化，以及是如何产生影响的。

高度美元化的经济体

在已经高度美元化的经济体中，稳定币可能主要用作一种成本更低或更便捷的数字替代工具。因此，其对整体外汇需求的影响应该相对有限。这种替代过程的程度取决于稳定币的相对回报和实用性等因素。宏观层面的影响是形式上的转变，而不一定表现为数量水平上的增加。

对于实物美元而言，向稳定币的转变可能不会带来显著的宏观经济风险。事实上，其潜在效益（包括提供更高的实用价值和支持经济去阴影化/透明化）远大于风险。

但在稳定币从外汇存款中吸收资金的情况下，其影响可能会更加复杂。支撑稳定币的储备资产通常投资于海外（如美国国债），而非国内经济。因此，即使美元总持有量保持不变，金融中介渠道也会发生转移，国内银行可能会失去外汇贷款的资金来源。这可能会紧缩国内信贷条件，并增加外汇存款资金来源的脆弱性，特别是在市场承压时期。

然而，我们目前尚未看到实际发生脱媒现象（去中介化）的明确证据。例如，尽管萨尔瓦多拥有完全美元化的经济和活跃的数字资产生态系统，但其银行信贷和存款仍保持在健康水平持续增长。

获取美元受限的经济体

在获取外汇受到限制且宏观框架较为脆弱的低美元化经济体中，情况则有所不同。在这些经济体中，可能存在着大量被抑制的美元需求。因此，很容易设想这样一种最终状态：稳定币的渗透导致外汇持有量出现净增加，进而推高美元化水平。

但与高度美元化的经济体一样，风险的具体状况最终将取决于稳定币普及所通过的渠道。

即使某些经济体通过国内金融体系获取官方美元的途径有限，流通中仍可能存在大量的实物美元。如果稳定币主要充当这种硬通货的替代品，其影响可能相对有限，类似于高度美元化经济体的情形。

而在居民家庭和企业将国内金融资产转换为稳定币的情况下，影响可能会更为显著。在这些情况下，采用的具体渠道变得尤为重要。如果是通过国内中介机构进行兑换，监管和督导框架应将这些中介机构纳入其管辖范围，以帮助维持政策框架（包括资本流动管理措施）。正如我此前所提到的，鉴于本币稳定币作为外汇稳定币入口的潜在作用，将其纳入这些框架至关重要。而当外国中介机构参与其中时，与所在国主管机关的合作就变得日益重要。

一旦用户通过国内中介机构获取了稳定币，他们就可能会将这些资产转移到非托管钱包（自托管钱包）中，这可能会给监管当局带来更大的挑战。虽然由于缺乏与集中式中介机构相关的规模效应，通过这些渠道的普及程度可能有限，但在高通胀或汇率不稳定时期，寻求替代性价值存储手段的动机可能会发生改变。在广泛使用的情况下，缺乏一个可以供监管人员进行交互的明确法人实体，会引发一个极其根本的问题。拥有对相关中介机构具备一定影响力的相关主管机关之间开展跨境合作至关重要，国内的执法努力也同样不可或缺。

具备强健宏观框架的开放型经济体

最后，许多新兴市场基于稳健的宏观框架、较高的开放度、高效的国内支付体系以及较低的美元化水平，拥有良好的历史记录。在这些情况下，由于对美元资产的抑制需求有限，外国稳定币的使用可能更加温和。这些经济体仍可能受益于跨境支付领域竞争的加剧和成本的降低，且相比于我所讨论的其他情况，其宏观金融风险将更低。尽管如此，整体资本流动的波动性仍可能会有所增加。

三、 政策启示

那么，这一切对于新兴市场的政策制定者意味着什么？最后，我提出五点建议，旨在利用稳定币创新所释放的竞争力量，同时维护货币与金融稳定：

第一：强健的宏观基本面至关重要。防御非预期货币替代的最佳手段是健全的宏观经济政策和框架：具备公信力的货币政策、可持续的财政状况、强有力的制度以及运行良好的国内支付体系。在这些要素具备的地方，对外币稳定币的需求就会较低。

第二：填补数据空白。我刚才所作的分析基于日益丰富的经验证据，但仍存在重要的盲区。链上数据是伪名的，而交易所、场外交易（OTC）市场和托管钱包内部的活动在很大程度上是不可见的。因此，对跨境稳定币流量的估计高度依赖于不同方法学下各不相同的假设。政策工具依赖于数据。例如，如果不了解资金流量的规模和方向，就无法对资本流动管理措施进行精准校准。这就是为什么国际货币基金组织正与国际合作伙伴一道，在二十国集团（G20）数据空白倡议下，通过制定和推广国际最佳实践，努力加强对数字资产的统计测算。

同时，数据收集不应等待完美的监管出台。南非储备银行（SARB）就是一个很好的例子。该行通过直接与主要的加密货币交易所合作，汇编了托管数据，并对市场结构（包括居民家庭持有的主导地位）获得了深度的洞察。但这一工作也揭示了统计范围之外还存在着巨大的盲区。教训是明确的：如果没有嵌入强有力法律和监管框架中的报告要求，政策制定者将继续只能看到局部景象。这就是为什么南非储备银行的《加密资产手册草案》是向前迈出的重要一步。

第三：修订政策工具箱，以应对稳定币创新可能带来的权衡取舍。现有的资本流动管理措施是围绕传统金融机构设计的，这已不再足够。需要对加密资产活动进行全面的监管、督导和合规审视。这包括交易所、出入金服务提供商、托管机构和支付平台。针对这些实体的报告要求可以减少数据空白，并为有效实施资本流动管理措施所依赖的监测提供支持。

第四：根据稳定币使用的具体渠道量身定制政策回应。在稳定币主要替代现有外汇持有的情况下，重点应当是通过传统的审慎工具管理中介转移和银行资金来源风险。若稳定币突破了现有框架、开辟了新的美元获取渠道，政策重点则应转向监管扩容——将资本流动管理措施延伸至出入金节点及链上兑换点，特别是在本币稳定币和外汇稳定币共存于同一基础设施的情况下。一刀切的回应可能会面临在一种情境下监管过度、而在另一种情境下回应不足的风险。

第五：加强国际合作。稳定币跨司法管辖区运行，而监管和督导很大程度上仍停留在国家层面。除非有有效的跨境合作，否则相关活动只会迁移到监管较弱的司法管辖区，或者转移到监管范围之外的非托管钱包中。正如金融稳定理事会（FSB）和国际证监会组织（IOSCO）最近的评估所强调的那样，现有的合作机制仍存在空白。解决这些问题对于有效监管全球稳定币以及为其提供接入便利的服务提供商至关重要。

四、 国际货币基金组织的角色

国际货币基金组织在所有这些维度上为成员国提供支持：

• 深入理论与事实研究： 通过我们的监督和分析工作，我们正在深化关于传导渠道和美元化动态机制的证据基础。

• 协助能力建设： 通过我们的能力建设，我们帮助各国调整监管框架和政策工具箱，同时支持通过改进现有基础设施来改善跨境支付的努力，重点关注南部非洲发展共同体（SADC）的国家。

• 推进国际规则制定： 通过二十国集团数据空白倡议，我们倡导将报告要求嵌入到监管法规中。

• 搭建全球沟通桥梁： 通过我们的平台召集角色，我们帮助促进各司法管辖区之间的对话与合作。

稳定币最终未必能成长为国际金融体系中的主导力量。其他金融机构和工具很可能通过吸收代币化技术后来居上。从这个角度来看，稳定币甚至可能成为自身成功的「牺牲品」。

归根结底，居民家庭和企业可以成为赢家，从更低的成本和更充分的竞争中受益。这取决于政策制定者能否通过制定正确的政策框架来帮助实现这一可能：创造一个既能让竞争与创新蓬勃发展，又不会破坏宏观经济与金融稳定的环境。

非常感谢大家。