用 xRev 估值法潜伏下一个翻倍盘

作者：@that1618guy；来源：Delphi Digital；编译：BitpushNews

在筛选协议时，我一直在思考一个问题：如果一家企业依靠其收入在不到 2 年的时间里就能帮你收回全部投资，那究竟是什么在阻止你买入它？

答案几乎永远不是收入本身，而是你是否相信这种收入具有可持续性。这才是 xRev 倍数（市值除以年化收入）真正衡量的内容。

不是便宜与否，而是持久性（Durability）。

两个真实的案例很好地说明了这一点。PUMP 和 AERO 目前筛选出的滚动（ trailing ）倍数都在低单数字区间，分别为 2.3 倍和 3.5 倍。在过去 30 天里，PUMP 上涨了 87%，而 AERO 则下跌了 14.5%。相同的筛选指标，却是完全相反的结果。

今年 6 月，市场给 PUMP 的定价是 1.3 倍——这意味着市场怀疑该协议甚至无法维持当前收入达 16 个月。这种怀疑在 7 月被打破，随后的重估（ re-rate ）完成了所有的上涨驱动。AERO 则如同一面镜子：自 2024 年 12 月的价格高点以来，它的倍数翻了三倍，不是因为有人更看好它，而是因为其收入衰退的速度快于市场重定价的速度。

如果这个框架成立，那么交易逻辑就不是“买入最低的倍数”，而是“买入那个怀疑即将消失的倍数”。当一个被怀疑的收入流被证明具有持久性时，即使收入被赶超，重新估值也会承担起推动上涨的重任。

xRev 到底衡量了什么

xRev 很简单：市值除以年化收入。在 1.0 倍时，协议的收入可以在一年内回本其整个市值。低于 1.0 倍，回本速度更快。

对这类数字最直接的本能解读是“定价错误”。但正确的解读是：市场正在给它施加巨大的“耐久性折价”。市场在告诉你，它认为这种收入只是昙花一现，下降后就再也回不去了。因此，压缩的 xRev 本身并不是买入信号……它更像是一种“不信任声明”。其中的 Alpha（超额收益）在于搞清楚这种不信任到底是对是错。

在进入案例研究之前，还需要做一点区分，因为代币初始所处的倍数位置决定了它能演变成怎样的交易。

我们可以将其分为两个桶。

• 桶 A（ Bucket A ）代币“出生即便宜”：一个新的协议在费率极高的领域找到了产品与市场的匹配度（PMF），在任何人相信其能持久之前，收入就爆发了，因此 xRev 在 1 倍附近或低于 1 倍启动。高收入、小市值、极大怀疑。市值之所以低只有一个原因：市场还没买账它的收入故事，这使它们成为“信念重估”的候选者。

• 桶 B（ Bucket B ）代币“出生即昂贵”：市场从第一天起就将其定价为未来的收入巨头，因此 xRev 初始就很高，信念已经被预先买单。那里没有怀疑可供购买，只有预期需要去捍卫。

AERO 的发布完全属于桶 A。PUMP 的发布完全属于桶 B。接下来的章节让我们看看它们各自发生了什么。

PUMP：桶 B 为其溢价买单

PUMP 是桶 B 的典型代表。该代币源于一场 10 亿美元的融资，ICO 给出的全稀释估值（ FDV ）为 40 亿美元，相当于该协议当时已产生的年化收入的 9 年以上，并且以流通供应量的 4.5 倍开盘。信念已经被预先买单。

从那时起，市场整整花了一年的时间去收回这些预付的信念。这在当时是合理的：Memecoin 的交易量具有周期性，竞争对手在积极吸走订单流，而且没有人能确定该平台能否保持住市场份额。你可以看到预付的信念从 xRev 图表中流失，在协议连续四个季度创下 2 亿美元以上毛收入的同时，倍数几乎整整 11 个月都在持续压缩。

图 1：PUMP 推出以来的 xRev，30 天收入窗口。

在这张图表上有两点非常突出。

第一，2026 年 4 月的重组表现为一个机械式的阶梯式下降，而不仅仅是情绪上的转变。

Pump 销毁了此前回购的所有代币，价值约 3.7 亿美元，占流通供应量的 36%，随后将净收入的 50% 锁定到一个为期一年的不可逆回购并销毁合约中。销毁一夜之间减少了三分之一的市值，这从结构上直接将倍数重置得更低。但耐人寻味的部分在于——市场依然在对其进行折价。

xRev 在销毁后从 ~1.7 倍一路下滑，到 6 月 6 日降至 1.29 倍。在那个节点，PUMP 的定价还不到其自身 16 个月收入的水平，且其中一半的收入在合同上被指定用于购买代币。这就是“极端怀疑”的样子。

图 2：Pump 季度协议收益，突出显示回购份额。

第二，只有当收入故事发生转变时，重估才真正开始。

8 月 3 日至 9 日这一周，是 Pump 费用首次突破 1000 万美元大关的一周，其中 502 万美元用于购买并销毁了 21.5 亿个 PUMP。30 天的收入为 3790 万美元，年化约为 4.6 亿美元，与滚动数据持平。运行率（ run-rate ）和滚动数据是同一个数字，累计协议收入已跨越门槛。市场花了一年时间称之为“昙花一现”的收入依然在这里，并且正在向上拐折。

结果如何？xRev 从 6 月低点的 1.29 倍扩大了 ~80% 至 2.3 倍，在 30 天内将 PUMP 推升了 87%，达到 10.7 亿美元的市值。

收入并不需要爆发式增长就能做到这一点。这一走势的大部分是市场在对“持久性”进行重新定价。更多的人相信他们能在 ~2.3 年的收入中收回投资，这意味着进入成本上升，从而推高了 xRev，即使收入保持平稳也是如此。我认为，这里的变量不是收入，而是对收入的信念。

这里的注意事项是，我使用的是流通市值。如果按全稀释估值（ FDV，23 亿美元）计算，倍数约为 ~5 倍，而 8 月的解锁正在积极地将一个数字转化为另一个数字。此外，无论回购合同怎么写，Memecoin 发射台的收入依然具有周期性。如果每周的费用回落到整个夏天震荡期间的 ~$500万-600万 区间以下，重估的成果可能会像建立时一样迅速消退。

Aerodrome：当低倍数说真话

AERO 是镜像的反面。

从纸面上看，AERO 似乎是更好的交易。4.04 亿美元的市值对应 1.16 亿美元的滚动年化收入，也就是 3.5 倍，而且与大多数协议不同，其 100% 的收入都流向了 veAERO 的锁定者。真实收益，零流失，54% 的供应被锁定。听起来是个不错的买入选择。

但 xRev 图表会告诉你为什么你不应该买（至少现在还不行）。

图 3：自 2024 年 1 月以来的 AERO xRev，30 天收入窗口。

2024 年早期的 AERO 是桶 A 的原型，也是这套框架看涨逻辑的绝佳范例：一个新协议借着 Base 的爆发找到了 PMF，收入赶在信念建立之前爆发，市场短暂地将其定价在 1 倍以下——全都发生在不到一年的收入对应下。

在那个阶段，市场的怀疑是错的。

收入规模扩大了，信念随之而来，在 2024 年 12 月价格达到顶峰（ 15 亿美元市值）时，倍数扩大到了 3.4 倍。买入低于 1 倍的 AERO 并顺应信念的反转，就是当时的那笔交易。

但看看从那以后发生了什么。代币已从高点下跌了 73%，而倍数却几乎翻了三倍，达到 8.8 倍。这种组合只可能通过一种方式发生：收入坍塌的速度快于价格下跌的速度。年化运行率收入已从顶峰时的 ~$4.43 亿滑落至今天的 ~$4600 万。季度毛收入在 2024 年 Q4 达到 1.06 亿美元的顶峰，而在 2026 年 Q2 仅记录了 2930 万美元，下降了 72%。

图 4：Aerodrome 季度总协议收入。

这就是 Pump 情况的翻转。

AERO 被压缩的价格并不是市场对一个盈利协议的不理性。在我看来，这是市场在正确地对一个正在衰退的收入流进行定价，且重新定价的速度比衰退应有的速度更慢。过去 30 天内，在大盘将 PUMP 推高 87% 的背景下，AERO 出现了 14.5% 的回撤，这就是前面所述的“耐久性折价”在起作用。

公平地为 AERO 说句公道话，管道中依然有一些现成的催化剂可能会扭转局面——与 Velodrome 的合并、7 月发货的预测性分配升级、以及 Binance 的上线。这些当中的任何一个都可能扭转收入轨迹，如果运行率反向走高，曾经适用于 PUMP（以及 2024 年 AERO 自身）的重估机制将再次适用。

但这就是重点所在：你买入的将是轨迹的变化，而不是滚动的倍数。

那么 xRev 究竟何时才算“合理”？

xRev 是一个比率，因此仅凭其单一方向说明不了任何问题。

每一次变动都可以精确分解为两条腿：倍数的变动等于市值的变动减去收入的变动（以对数形式计算）。

• 收缩（ Compression ）意味着价格下跌快于收入，或者收入增长快于价格。

• 扩张（ Expansion ）意味着价格跑赢了收入，或者在较慢移动的价格下方，收入正在衰退。

同样的图表形状，完全相反的交易。

因此，在解读任何 xRev 变动之前，我们应该先问是哪一条腿在起作用。

这种分解也有助于赋予“合理估值”一个经验上的含义。当 xRev 保持平稳，而两条腿都在移动时，一个协议就处于其合理倍数，这意味着市场正在根据其基本面一对一地对代币进行重新定价。市场在这一阶段结算出的倍数就是其“持久性估计值”，根据与该值的偏离，我们可以推导出信号存在于何处。

下图展示了 AERO 的 xRev 历史，并按顺序划分了所有三个阶段。

图 5：AERO 的 xRev 历史被拆分为三个阶段

阶段一（2024 年早期）是信念重估阶段。

市值增长了 58 倍，而收入增长了 26 倍。两条腿都在爆发，价格跑在了前面，市场在为这个故事买单。

阶段二是合理价值延伸期，这是图表中最高估但也最容易被忽视的部分。

在长达 11 个月的时间里（2024 年 5 月至 2025 年 3 月），xRev 保持在 1.7 倍至 3.0 倍的区间内（中位数为 2.2 倍），期间市值从 2.23 亿美元到 15.7 亿美元不等，年化收入从 1.41 亿美元到不等。两条腿都摆动了 4 到 7 倍，而倍数却纹丝不动。这就是市场稳定在一个主导性 Base DEX 收入“值多少钱”的共识上——大约是其 2 到 3 年的收入。

阶段三打破了这个区间。

自 2025 年 4 月以来，市值基本持平（3.5 亿美元至 4.04 亿美元），而年化收入下降了 67%。倍数翻了三倍，而价格这条腿几乎没有做出任何贡献。

如果我们对 PUMP 进行相同的阶段分析，会看到一个非常不同的格局。

图 6：PUMP 的 xRev 历史拆分为其各个阶段。

PUMP 的图表是 AERO 的镜像，但有一个耐人寻味的差异。它的开盘位置就是桶 B 代币开盘的位置，处于 4.5 倍，信念已经被计入价格，阶段一就是这种信念的释放过程。市值下降了 42%，而收入仅下降了 13%。

但 PUMP 的业务没有任何破损。

市场只是在收回它预付的东西。阴影区域是倍数保持了六个月的地方，在 2.6 倍至 4.4 倍之间波动。看起来市场似乎找到了它的水平，但实际上并没有，并在 2 月份因纯粹的价格卖盘而破位，尽管当时收入创下了其最好的毛收入季度。

从数学的角度来讲，4月份相当于分子变了。Pump销毁了此前回购的所有代币，价值约3.7亿美元，占流通供应量的36%。而市值不过是价格乘以流通量，所以凭空删掉三分之一的供应量，一夜之间市值就蒸发了三分之一，但没有任何人卖出过一个代币。xRev直接从大约3倍掉到了1.7倍，这一整段变化里，完全不包含任何关于市场信心的信息。接下来的两个月，是真正的投降期，两边的价格都在阴跌，倍率一路砸到了1.29倍的最低点。

那个低点，是一个桶 B 代币完成向桶 A 架构转换的时刻。高额验证过的收入、被压缩的市值、极大的怀疑。 阶段三就是当这种怀疑被打破时发生的事情：市值上涨 87%，对应收入上涨 43%——这正是 AERO 在 2024 年早期所处的同一个象限。

收入是在维持还是在走向死亡？

为了清晰地了解倍数背后的收入是在维持还是在衰退，我们可以使用两种不同的收入数字计算两次 xRev。

• 滚动 xRev（ Trailing xRev ）将市值除以过去 12 个月的收入总和，因此它是协议在过去一年中所赚取的一切的平均值，无论丰年还是荒年。

• 运行率 xRev（ Run-rate xRev ）将同样的市值除以最近 30 天的年化数据，因此它回答了一个不同的问题：按照今天的实际速度，需要多少年才能赚回市值？

两者有着相同的分子。

因此，这两个倍数之间的任何差距只能来自一个地方：收入轨迹。如果收入一直稳定，过去 30 天的赚取速度与年均速度相同，两个倍数得出出相同的数值。如果收入正在下降，滚动总和就会被不再存在的“昔日丰收月”人为地撑高，使得滚动倍数看起来虚假地便宜。

图 7：滚动基准与当前运行率基准下的 xRev

AERO 就是这个陷阱的版本。它筛选出的滚动倍数为 3.5 倍，回本期为 3.5 年，但前提是它能保持去年的平均赚取速度——去年的季度收入是现在的 2 到 3 倍。按照今天的实际速度，回本需要 8.8 年。

想想一家去年销售额为 120 万美元、但现在每月只做 3 万美元生意的餐厅，无论谁按照去年数字的“1 倍销售额”卖给你，实际上收取的都是它今天盈利能力的 3.3 倍。AERO 这两个倍数之间 2.5 倍的差距，就是这个道理。

另一方面，PUMP 在两种基准下都得出 2.3 倍。今天的速度与年平均水平相匹配，因此收入基础完好无损，从现在开始倍数所做的一切，都是价格这条腿（信念）在起作用。

结语

PUMP 从桶 B 出发，花了一年的时间为其发售溢价买单，刚刚从极度怀疑转入在收入基础保持不变的情况下支付回报的阶段。

AERO 从桶 A 出发，在 2024 年获得了重估，自那以后，随着收入缩水的速度快于价格下跌的速度，它的倍数一直在因错误的原因而攀升。

值得去猎取的代币，是那些今天处于桶 A 姿态的代币。 极高的经过验证的收入、压缩的市值，更重要的是，市场还没有买账这个故事。这就是重估机制能够为你承担上涨推力重任的起始位置。

顺便说一句，许多较新的收入型项目现在正处于桶 A 位置，每天创造出六位数的收入，而 xRev 却卡在 1 倍以下。市场将这一切都称为昙花一现，就像它曾经在 0.7 倍时对待 AERO、在 1.29 倍时对待 PUMP 一样。