从嘲讽到现实——加密货币被迫“老龄化”

作者：Evanss；编译：Felix, PANews（本文有删减）

“祝你穷得开心”曾是加密圈早期最爱用的嘲讽话术。当时流行把头像换成“激光眼”，喊着“感恩节前币价冲上 10 万美元”的口号；如果哪个“婴儿潮一代”的老派投资者问起这些代币到底有什么实际收益，那简直就是个笑话，竟然指望一种“神奇的互联网代币”有什么基本面？问出这种问题，就意味着你不懂行，注定要沦为永远的底层阶级。

时至今日，事实证明，最终的结局是“回购”。最大的链上交易所每天将约 97% 的费用用于从市场上回购自己的代币，金额已超过 10 亿美元，且还在不断增加。《金融时报》开始审计加密货币的回购计划，标普道琼斯指数将标普 500 指数授权给了一个永续 DEX。2026 年加密领域的制胜法宝是现金流、增长率、派息政策，以及没有股权/代币冲突。这些恰恰是当初那句嘲讽话想要逃避的东西。现在，那些真正“穷得开心”的人，大多是依然死守着“空气币”路线图的人。

个人曾在今年一月撰写的《“登月一代”与轮动泡沫时代》一文中探讨过这一话题。文中指出，随着“婴儿潮一代”及 TradFi 力量的介入，山寨币将被迫在真正的基本面上展开竞争，而不能再仅仅依靠愿景和梦想。个人将这一过程称为加密领域的“婴儿潮一代化” （或“老龄化”）。

八个月过去了，市场行情已经反映了这一趋势。“老龄化”的投资风格主要有两种，因为他们的投资组合里向来包含两类资产：能产生收益的股票，以及无需产生收益也能保值的黄金。比特币已经走完了黄金的剧本（ETF、获得机构配置、进入退休账户投资组合），而少数几个协议正在上演股票的剧本。但市场上绝大多数资产两者都不符合。

要梳理清楚项目属于哪种，需要一张地图。这张地图包含三个范畴，其中两个规模较小。

检验标准

如何将数以百万计的代币归入这三个范畴？不要轻信那些仅仅根据项目方宣传意图进行分类的行情网站。相反，你应该问两个问题：

• 代币是否确实能获得收益分配（如手续费、回购或销毁）？

• 相关各方对于该资产的本质是否诚实坦诚？

第二个问题听起来有些主观，可以将其具体化：删掉项目路线图，看看还剩下什么。

1. 如果一切如旧，那你持有的就是“Meme币”。狗狗币依然充满趣味，比特币依然是数字黄金，门罗币和大零币依然是（某种意义上的）隐私货币。人们持有这些代币通常是出于理想、叙事或幽默感，而非依赖路线图，甚至有些项目根本就没有路线图。讽刺的是，这反而让 Meme 币成为加密领域最纯粹的资产。

2. 如果什么都没剩下，那你持有的就是被遗弃的项目/空气币。当初的承诺本身就是产品，比如“银行将会采用它”（或类似的说辞）。

3. 如果留下了现金流，那你持有的就是加密领域中为数不多（可能仅有十五个左右）的真正商业实体之一。需要明确的是，删掉路线图确实会损害这类项目，但不会导致其消亡。如果没有未来的 HIP（改进提案）作为支撑，HYPE 会大打折扣。毕竟 HIP-3 从路线图上的一行字，到最终促成首个获得许可的标普 500 指数永续合约，仅用了大约一年时间（稍后会讨论）。虽然增长溢价会缩水，但该交易平台依然能在你熟睡时源源不断地创造利润。

建立在现金流之上的路线图，与建立在虚无之上的路线图有着天壤之别。老派投资者向来愿意为增长支付高溢价，前提是这种增长必须依托于真实的商业实体。

这种检验方法的妙处在于，你无需去深究他人的意图，也不必与那些死守仓位的“接盘大军”争论合作关系是否属实。只需剔除所有的空头承诺，看看最后还剩下什么。

换言之：在“Meme 币”中，价格构成里不含任何承诺成分；在实体业务中，承诺占有一部分比重；而在“空气项目”中，价格则完全由承诺支撑。这是三个截然不同的范畴，也对应着三套完全不同的玩法。

范畴一：加密业务

这类协议通过人们真正需要的产品赚取费用，并将这些费用回馈给代币持有者，代表项目包括：Hyperliquid、Pump Fun、Lighter、Aave、Ethena 和 Sky。如果换个角度看，它们就像是正在执行回购计划的盈利型上市公司的股票。这是加密货币向传统金融靠拢的路径。

Hyperliquid 依然是这一模式的典范。其运作机制如下：

• 援助基金提取约 97% 的协议费用，并在链上买入 HYPE 代币，累计买入额已超过 13 亿美元。

• 截至 8 月下旬，平台闲置 USDC 储备产生的收益也被用于同样的买入操作。

Hype 援助基金

• 从宏观角度看，据《金融时报》统计，2026 年加密货币回购总额预计达 6.38 亿美元，其中约 90% 仅来自 Hyperliquid 和 Pump.fun。

当传统投资者入场时，他们带来了现金流折现模型（DCF）。如今，终于有了可以真正套用该模型进行估值的加密资产。

不过，有两点需要注意。

第一：将加密资产类比为股票，这种类比恰恰在最关键的时刻可能失效。这些“收益”通常源于交易费，而交易费具有周期性。在市场低迷期，交易量会崩塌，估值倍数也会同时压缩；即便是一家优秀的企业，其代币价格也可能经历 60% 以上的回撤。HYPE 在今年早些时候价格曾为 22 美元。因此，在评估这些资产时，应参考“跨周期”的费用收入，而非峰值年化收益。

第二：警惕“伪领域一”的项目：即那些披着“收入”外衣的激励措施，例如通过刷积分产生的交易量，或是依赖代币释放补贴的吃单者。平心而论，几乎所有项目在启动初期都会采用这种方式（Hyperliquid 冷启动时也曾利用积分机制）。那些经受住考验、留存下来的项目将晋升至“领域一”；而那些昙花一现的项目，则最终沦为无数骗局与闹剧中的一员。

范畴二：诚实的“Memes”

没有收入，不依赖路线图，不虚张声势，完全没问题。范畴二的资产价值完全取决于大众共识，而大众对此心知肚明。这种心知肚明正是其核心所在；讽刺的是，若以“路线图”作为评判标准，它们反倒成了加密领域最纯粹的资产。这里包含两大类资产：没错，比特币和狗狗币为同一个范畴。先别急着反对，看完下面这一段。

非主权价值存储（SoV）代币（如 BTC、ZEC、XMR）：怀揣货币愿景的“模因”资产。说它们没有路线图未免有些以偏概全，但实际上，它们的路线图主要侧重于提升安全性和易用性，而不是为了在拉斯维加斯 Sphere 巨型球幕上做广告。

货币是人类历史上最古老、最成功的“模因”（也许宗教除外）；黄金沿用了“大家公认其有价值”这一套路长达 5000 年，却从未有人要求它召开财报电话会议。婴儿潮一代持有黄金并非为了获取现金流，而是将其作为一种压舱石资产，其价值支撑来自资金流、稀缺性以及货币贬值的逻辑。这就是黄金走向“老龄化”的路径，而比特币也已走完了这一全过程：ETF 体系的建立、企业将其纳入金库储备、机构配置资金的强制要求。资产本身未变，只是持有者群体换了一批人。ZEC 和 XMR 的处境则有些微妙，因为“隐私”恰恰是那个处于全面监控之下、已被“婴儿潮一代”金融体系完全渗透的系统所无法提供的。这也是为何 ZEC 在本轮周期中的惊人涨势是按其自身节奏，而非跟随比特币走势的原因。这些资产将更多地依赖叙事驱动，并吸纳来自 BTC、ETH、SOL 等主流币种的资金外溢，以及那些试图逃避财富没收机制的法币资金。

需要明确的是，称它们为“模因”资产绝非贬低。这正是个人与那些死守“现金流折现（DCF）估值法”的人群分道扬镳之处：一个诚实的货币类“模因”资产，只要具备机构化路径或足够强大的叙事支撑，绝对是值得投资的。

关于“注意力代币”（如 DOGE、PEPE 以及各种“土狗”/Meme 币）：它们虽属同类，但志向各异：有的想成为货币，有的则旨在制造趣味或引发病毒式传播。

对于这类资产的定位，关键在于它们从未走上“机构化/主流化”的道路：既没有像股票那样产生现金流，也不像黄金那样具备可信的货币溢价。这并不意味着它们无法交易，它们更像是娱乐产品。当然，对于愿意入场博弈的参与者来说，这完全没问题。就个人而言，会偶尔参与其中，但这只是次要关注点，且仓位规模远小于日常重点关注的主流资产。

参与这类交易最稳妥的策略，是在行情发展的“早期后段”买入龙头币种，并顺势持有。虽然这种做法很难让你获得千倍回报，但确实是一种获利途径；不过，正如交易中的许多事情一样，知易行难。

在这一类别中，有几种资产是个人看好的。BTC 和 ZEC 已经谈论过很多次。至于纯粹的 Meme 币，尽管有几个心仪的目标，但不会给出具体的推荐，选择权留给你们，自行去发掘自己喜欢的动物头像币或新兴热点。

范畴三：空气项目 / 虚假炒作

大多数项目都属于这一类。它们本质上和狗狗币背后的“虚无”如出一辙，只是少了那份坦诚与幽默。套用前文提到的“三要素”理论：其价格完全建立在空头支票之上。所谓“空气项目”本质上就是披着“范畴一”类资产的外衣，但没有“范畴二”类资产的心知肚明。这些项目既没有获得货币溢价的现实希望，也无法产生未来的现金流。

然而，仅仅认定某物是“虚假炒作”或“骗局”并不能构成交易策略。这正是大多数人栽跟头的地方。认定某项目是空气项目，并不意味着你可以“做空白捡钱”；因为在短期和中期内，价格与内在价值关系不大，而主要取决于市场结构和仓位分布：

1. 实际流通交易的筹码仅占总供应量的一小部分。多年的“套牢盘”持有大量沉睡筹码，且成本高昂，他们在价格初次上涨时并不会抛售。

2. 上方盘口深度不足，现货借贷资源稀缺，导致空头大量涌入永续合约市场。空头的强平（或最终被迫平仓）成了猎物，而“赏金猎人”总会来收割。当仓位变得拥挤且市场情绪盲目乐观时，极易引发逼空行情：负费率飙升，逼空效应自我强化。沉睡的筹码往往只在行情走强时才会苏醒抛售，这才是最终限制涨幅的因素。

3. 催化剂事件（如 ETF 申请、法律胜诉、交易所上市）能暂时将空气项目转化为具有流动性的交易资产。这便形成了一个完全可交易的市场环境，但这与长线持有资产有着本质区别。

如果你不是经验丰富的衍生品交易员，强烈建议你忽略这一类资产。这样做可以减少不必要的干扰，将关注列表精简到仅十几个标的。如果你确实要交易它们，尤其是使用全仓模式，务必小心。即便是某些市值较大的项目，也曾出现过在短时间内价格翻数倍的行情。

跨界融合：“卖铲人”策略

这是整张版图的核心逻辑，也是“范畴一”与“范畴二”紧密相连的原因：“范畴一”的现金流很大程度上源于“范畴二”的活动。

看看那些最赚钱的“收费机器”在 Meme 生态中的位置：Pump.fun 是上游的创建工厂，对每一个铸造的代币收取“过路费”；Hyperliquid 和 Lighter 则是下游，这里汇聚了赢家，拥有最深的订单簿、最大的交易量和最高的杠杆率。赌场无需知道今晚哪张赌桌最火爆，反正它都能稳赚不赔。

这就引出了本文最有价值的视角转换：做多 Meme 的明智之举是持有基础设施。你无需费心押注哪只“狗”会赢，就能捕获整体流量收益，而且回报是实打实的回购，而非虚无缥缈的希望。个人偶尔仍会在短周期内交易个别 Meme 代币，但长期持有的“Meme”相关资产其实是 HYPE、LIT 和 PUMP。做多“庄家”（基础设施方），别在赌桌上逗留太久。

关于 ETH 与 SOL

肯定有人问：“那 ETH 和 SOL 到底属于哪个‘范畴’？”这是一个好问题。它们是罕见的特例，答案是“两者兼有”。L1 公链属于混合体：既是“范畴一”的商业实体，又是内嵌了“范畴二”的看涨期权。

ETH 或 SOL 的价格 = 由手续费支撑的价值 + 市场赋予其成为货币的概率 × 该货币的价值。

一旦你从这个角度看问题，那些看似精神分裂、充满自我辩解意味的争论就说得通了：SOL 的看涨者引用 REV（“范畴一”的论点）；ETH 的看涨者则引用“超稳健货币”、金库买盘（“范畴二”的论点）以及 BTC 的安全预算问题；而 BTC 的死忠粉则抨击 ETH 的中心化问题：双方的看跌者都在攻击对方币种更具优势的那个维度。

ETH 陷入了身份认同危机：它既被定价为货币，又被那些老派投资者像评估一家需要价值捕获能力的商业公司那样进行审视。在这个框架下，BTC 属于那种期权已被完全行权的状态：纯粹的货币，不附带商业业务；坦白说，正因为它没有这种身份混淆，所以在大众舆论中获得了更好的反响。

简而言之，不要强行将这些混合型资产归入单一类别。要对期权部分进行定价，并在买入时诚实地评估自己究竟是在为估值中的哪一部分买单。你可以像交易“动物图片”（NFT）那样交易它们：即基于注意力和资金流向，而不是像宗教主义者那样死守教条。当 Tom Lee 开始买入 ETH 时，依然存在一笔轻松获利的交易机会。最后想强调一点：当初让个人投身这个行业的“非主权价值存储”论点，在过去几年里屡遭打击，导致早期参与者变得日益冷漠或兴致缺缺，但这又是另一个话题了。

操作策略：周期性持有与短期博弈

上述所有内容最终都归结为投资组合中的一个关键区别，这也是人们问得最多的问题。加密领域主要有两种多头头寸，混淆二者往往会导致投资者经历“财富过山车”（即先赚后亏，最终白忙一场）。

“周期性持有”是指那些能够跨越数年完整周期的资产；判断标准如今只需一句话：该资产必须处于“主流化”的两条路径之一。属于“股票路径”的有 HYPE、LIT 和 PUMP，属于“黄金路径”的有 BTC 和 ZEC。“抗通胀/对冲法币贬值”的投资逻辑不看“恐惧与贪婪指数”，也不在乎链上发生了什么荒唐或混乱的闹剧。对于这类资产，你要么必须控制仓位以扛过回撤，要么必须敏锐洞察反转时机，适时进行对冲或做空（当然，知易行难）。

“短期博弈”则涵盖了其他所有资产，其持仓周期远比人们想象的要短。纵观历史，即便是最热门的 Meme 币，其行情往往也只持续一两个季度。最强的反例莫过于 PEPE，但即便如此，它在创出新高之前也曾暴跌超过 80%。这意味着即使是这种“例外”情况，也更适合波段操作（快进快出），而非长期持有。

结论是：对于“注意力驱动型代币”，应采取短期博弈策略。至于“空气币”，如果非要碰，最好在周期末段介入，并时刻牢记“钟声响起（市场见顶信号）”意味着什么。个人关于 Meme 币的完整操作策略只有两点：

1) 对代币本身进行短期交易；

2) 对“赌场（即相关平台/生态）”进行周期性持有。

还有一个需要摒弃的习惯：等待比特币的“异动”。旧有的市场逻辑认为 BTC 领涨、山寨币跟涨，因此投资者习惯根据 BTC 的爆发性走势来把握入场时机。在本轮周期中，那些拥有自身需求驱动力的资产不再需要排队等待，个人手头就有确凿的证据。

在继续之前，先提个醒：务必记住，10 月 10 日之后市场结构并未发生改变，甚至可以说情况可能变得更糟了。避免在山寨币上过度加杠杆，这一点依然至关重要。

实证分析

之前承诺过要提供实证，现在就来兑现。离散度已不再仅仅是预测，它已经在众目睽睽之下发生了。HYPE 曾位于 22 美元；LIT 曾在 0.8 美元左右；ZEC 在 BTC 尚未有任何动作之前的数月，就已经在 250 美元附近筑底。而当 BTC 上个月终于出现首次真正的上涨脉冲时，这三个币种的价格都已较年度低点翻了大约三倍。虽然强势山寨币在 BTC 最终触底前先行筑底或表现出相对强势是常态，但涨幅如此之大则属罕见。许多人因为“BTC 走势看起来很差”而错失了入场时机。

为了更精确地说明这一点，要强调的是：低点和上涨脉冲不再像过去那样高度同步了。如果加密货币仍被视为单一资产类别，这种走势是不可能发生的：即所有资产同步筑底、集体等待大盘（指数）信号，以及依据 BTC 的走势图来把握山寨币的入场时机。然而事实是，那些拥有独立需求驱动力的资产抢先于整个市场启动了。

因此，针对即将到来的周期，在此提出一个可证伪的预测：“范畴”内部的相关性将超过“范畴”之间的相关性。“范畴一”的交易逻辑基于费用倍数，“范畴二”基于资金流向与货币叙事，“范畴三”则基于流通盘/衍生品机制与周期后期的市场情绪；随着市场区分不同“范畴”的能力增强，“万物齐涨”的 Beta 交易模式将持续衰减。如今已有各类收入数据看板，也有像 FT 这样的平台审计回购数据。选择适合你的赛道，并采用相应的策略。完全可以忽略那些你不感兴趣或不符合你的技能专长的“范畴”。

大解锁

相信像 Hyperliquid 和 Lighter 这样的永续平台，最迟到 2027 年就能在美国合法合规地运营并向用户开放。这一观点其实并不像听起来那么标新立异。事实上，到了 8 月 19 日，这甚至已不再是什么“非共识”了：在白宫举行的一场加密行业高管会议上，总统亲自点名提到了该交易所，并表示 CFTC 主席 Mike Selig 正致力于“以完全合规且合法的方式将 Hyperliquid 引入美国市场”。受此言论提振，HYPE 代币价格飙升，创下历史新高。市场的另一面反应则更具说明意义：在同一交易时段内，Cboe（芝加哥期权交易所）股价一度大跌 6.1%，CME（芝加哥商品交易所）股价也一度下挫 3.4%。

• CLARITY 法案在众议院以 294 票对 134 票获得通过，通过了参议院银行委员会的审议，并定于 9 月 15 日进行参议院首次程序性投票。

• SEC 和 CFTC 于 3 月发布了联合分类指引，纳斯达克和纽交所的代币化交易规则也已在春季获批。

• 主席 Atkins 一直表示“创新豁免”政策即将发布，这暗示即便 CLARITY 法案最终未能通过，仍存在看涨的理由。

如果终止辩论的投票失败，法案的立法进程会受阻；但豁免途径和 CFTC 的立场并不依赖国会，因此这并不意味着彻底没戏。预计 CLARITY 可能会在中期选举后的“跛脚鸭”会期获得通过。（PANews 注：是指在新一届代表已经选出、但尚未正式就任的过渡期内，当届即将离任的议员所召开的议会会期）

基础设施已经就绪，只待监管许可。在获批之前，或许需要做些调整，或许不需要。但无论如何，一切已近在咫尺；个人认为其进展速度比许多人预想的要快。

总结

无论好坏，加密领域严肃的一面如今正刻意变得“无聊”：现金流、派息政策、持牌指数，甚至出现了标普（S&P）永续合约这种东西。加密货币诞生之初本是为了摆脱某种既定框架，结果那个框架竟成了它的最终归宿，这真是一种极具讽刺意味的结局。

个人既不为此感伤，也无力改变。这条路早在几年前就已经选定。当市场热度高涨时，依然会“租张桌子入场”，但个人整个周期持有的资产都经得起同样的考验：即便价格走势仍带有早期加密货币那种剧烈波动和“插针”的特征，传统的“婴儿潮一代”投资者依然能用评估股票或黄金的逻辑来为其进行承销定价。

优质资产变得“老龄化”，Meme 资产保持着“Z 世代化”，而那些持有“空气项目”的人则继续在通往“末日绝望化”的漫长道路上挣扎。

至于本文开篇的那句嘲讽，它一直都是对的，只是针对的对象错了。那些精明的“婴儿潮一代”投资者并非无视加密货币，而是一直在用他们的标准进行筛选：现金流、增长率、派息政策，即真正可供承销评估的指标。多年来，屏幕上一直没有显示任何结果。而“范畴一”则是首次出现了符合筛选标准的标的。所以，真正贫穷的从来不是占人口约 20% 却拥有美国一半以上家庭财富的婴儿潮一代；而是那些拿着空洞的“路线图”却没有任何实际行动的人。

这一次，不妨对那些掌握着财富命脉的“婴儿潮”一代客气一点。毕竟，如果他们不来接手“烫手山芋”（加密资产），那么最终不得不学习如何苦中作乐、安于（相对）贫困生活的，可能就是我们自己了。