对隔夜美股暴跌的初步分析

【编者按】美股创下4倍标准差暴跌，整体看下来对AI营收和债务的担忧和蓝潮是背景，资金面和情绪面是放大器。好消息是跨资产看，目前还算不上衰退交易或全面恐慌交易，也没有看到明显的系统流动性问题。坏消息是，历史规律显示短期还有余震。

1、11月5日纳指下跌 5.5%，标普500下跌4.4%，均为2025年4月4日以来最大单日跌幅。以250日波动衡量，纳指为−4.8个标准差事件，SP500为−5.5个标准差事件。费城半导体指数下跌 12%，是该指数历史上第二大单日跌幅。

2、10月以来市场主线是对AI融资成本和营收前景悲观预期的持续升温。Goldman的主经纪商数据显示，对冲基金在10月8日至14日的五个交易日内抹掉了2025年初以来对AI股的全部净买入，两周卖出约200亿美元科技股，22日Goldman对冲基金重仓股篮子单日下跌4.2%，是2011年以来最差。

3、基本面/消息面上的催化剂是对州和地方层面蓝潮担忧。尽管大部分市场参与者明白Sanders等的全国数据中心暂停令不可能通过，但对州和地方制约数据中心的修建的担心升温，特别是看到本次中选后，四十余项与数据中心相关的地方公投中，地方民众基本都支持一定程度限制数据中心修建。

4、资金面可能是今天暴跌的主要放大器。交易台数据显示对冲基金、杠杆ETF、CTA和散户都在普遍性抛售。

1）Goldman表示过去3个交易日里，长线多头选前大幅减仓，周三反弹后追入，周四对冲基金又将周三刚买回的超大盘科技股卖出。Flood表示“今天交易台电话被打爆，来电全部在问还能跌多少，但没有对冲基金买入”。

2）Nomura盘中测算，杠杆及反向ETF收盘前需卖出约470亿美元股票，为2006年有数据以来第二大，主要来自科技和AI主题的三倍杠杆产品；部分投资者为抢在收盘被动抛售之前离场而提前卖出。统性买盘可以缓冲。

3）一些andecdotal evidence显示之前比较擅长接盘的美股散户昨天也没有接盘。Vanda统计的散户收盘前一小时净卖出个股3.38亿美元，为2020年3月以来最大单日流出。JPMorgan的数据显示含ETF的散户净卖出到上午11点半已达13亿美元。

5、此外一些对冲基金清盘的传言放大了情绪扰动。Walleye Capital（170亿美元多策略）周四致信投资者，10月亏损5.9%，是为2020年3月以来最差，裁撤内部股票多空团队并退还部分资本，属于主动收缩而非被动清盘，因此不太可能是今天市场暴跌的主因。不过，头部多策略对冲基金（pods）的亏损情况比较普遍。VARA（6月底管理264亿美元、7月亏损44%的AI主题基金）爆仓的传言10月中旬就有，至周四收盘无任何确认，也无确认的追保连锁。Goldman称大型多策略基金因AI大盘股敞口亏损显著，Millennium 10月−2.3%，Marshall Wace Eureka −5.4%。由于市场对7月Situational Awareness将持仓折价卖给Citadel的案例记忆犹新，因此相关新闻可能同样放大恐慌情绪。

6、不过跨资产看，今天还算不上衰退交易或全面恐慌交易，也没有看到明显的系统流动性问题。这表明恐慌主要集中在股票内部而非宏观大类资产层面。

图1：历史上衰退交易/恐慌交易期间大类资产走势

数据来源：Haver, GMF Research

1）10年期美债收益率下行6bp至4.84%，2年期下行12bp。这个下降幅度远小于2023年SVB破产、2024年Carry trade unwind和2025年解放日。

2）美银高收益债指数收益率（BofA Merrill Lynch High Yield Corporate Effective Yield）仅上升7bps，幅度相对温和。

3）流动性方面，美元指数持平，日元小涨0.5%，对波动率和流动性敏感的黄金涨0.7%。市场没有出现抛售美债、黄金、非美货币来补充保证金或全面避险的情况。

7、1958年以来17次中选，选后60个交易日内最大回撤超过5%的有3次。1974年标普22个交易日内下跌13.5%，原因是第四季度衰退加深、失业率从6.0%升至7.2%、通胀12%，于1975年1月27日收复选举日点位，选后6个月涨18.6%。2018年下跌14.7%至12月24日，原因是联储加息和贸易战，2019年2月15日收复，6个月涨4.6%。2002年下跌7.7%至2003年1月30日伊战前夕，6个月仅涨0.5%。三次回撤都在一个半月内完成，低点后两到三个月收复。

图2：中选年后的暴跌案例

数据来源：Haver, GMF Research

8、回测看，历史上4个标准差级别的单日暴跌后，短期还会继续底部震荡，只要经济不衰退则中期走势逐步修复。

1）纳指1972年以来单日跌幅达到4个标准差的事件共28次。暴跌后5日、10日中位数分别为−1.0%、−1.6%，上涨案例占比只有30%。1个月中位数−0.3%，3个月+2.1%，6个月+4.8%，12个月+11.3%，上涨比例59%、59%、72%。

2）后来演变成熊市的1987、1990、2000、2008、2020年基本都发生在衰退初期（除了87年股灾）。在非衰退情境下，1997年10月、1998年8月、2011年8月、2015年8月、2018年2月、2025年4月这几次暴跌都在3个月内均收复失地。

图3：历史上纳指暴跌后的短期和中长期走势

数据来源：Haver, GMF Research