白银为何突然跳水？对冲基金老将提前警示五大短期风险

作者：董静，华尔街见闻

在白银单月暴涨25%后，曾在今年2月准确预判白银上涨的对冲基金老将Alexander Campbell最新警告，尽管长期看涨逻辑未变，但投资者应警惕短期内五大风险因素可能引发的回调。

周一（12月29日），现货白银剧烈动荡，早盘一度大涨6%之后出现跳水，现跌超5%至75.10美元/盎司，日内最低触及74美元/盎司，而就在上周五曾创下单日最大美元涨幅纪录。

对冲基金老将、前桥水基金全球宏观投资者、现任Black Snow Capital创始人兼首席执行官Alexander Campbell在12月28日的Substack文章中指出，随着新年临近，市场面临税务抛售、美元反弹、保证金上调、技术面超买以及铜替代威胁等多重压力。

值得注意的是，除了Campbell警告之外，来自被动资金层面的“技术性风暴”也在逼近。彭博商品指数（BCOM）将于2026年1月进行年度权重再平衡。由于白银过去三年表现大幅跑赢其他商品，被动基金将被迫卖出约占期货市场总未平仓合约9%的头寸，这一规模远超往年，可能加剧一月份的市场波动。

尽管存在短期风险，Campbell对白银的长期看涨立场并未动摇。他指出，当前现货市场与期货市场的巨大价差、伦敦市场数十年来最深的现货升水结构等因素都显示出结构性供需失衡。

五大短期风险集中显现

Campbell详细分析了白银面临的短期压力。

首要风险来自税收驱动的抛售。

对于持有大量浮盈头寸的投资者，在12月31日前卖出将面临短期资本利得税，这促使交易者持仓至年底以享受长期资本利得税的优惠税率。这意味着2025年最后三个交易日存在惜售压力，但进入2026年1月2日后可能出现集中获利了结。

第二个风险是美元走强。

最新GDP数据显示第三季度经济增长强劲，这可能推动美元在短期内反弹。美元走强通常对以美元计价的大宗商品构成压力。

第三，芝加哥商品交易所宣布自12月29日起上调白银保证金要求。

Campbell承认这会降低杠杆和投机需求，但他指出当前保证金水平已达名义价值的17%，远高于2011年银价崩盘时的最高水平10%。目前的杠杆倍数仅为6倍，而2011年初曾高达25倍。因此本次保证金上调的冲击远小于2011年的连续加码。

第四个风险来自技术面。

许多分析师指出白银已进入"超买"区域，技术性抛售可能引发更多卖盘。不过Campbell质疑这一判断，认为白银的上涨是由太阳能行业的刚性需求和供应缺乏弹性驱动，而非纯粹的技术性炒作。

第五个风险是铜替代威胁。

随着银价飙升，太阳能制造商可能转向使用铜。尽管Campbell指出铜替代白银在工业应用中需要至少4年的周期，但在价格暴涨背景下，这些叙事足以在短期内引发技术性抛售。

指数再平衡或加剧波动

除了Campbell提到的五大风险，市场还面临另一个技术性压力。

摩根大通在12月12日发布的研报中指出，彭博商品指数将在2026年1月进行年度权重再平衡。由于黄金和白银连续三年跑赢其他大宗商品，其在指数中的权重已自然上升至过高水平。

为使权重回归目标配置，跟踪该指数的被动型基金将被迫卖出贵金属期货头寸。摩根大通预计，白银将遭遇相当于其期货市场总未平仓合约9%的抛售，黄金的抛售规模约为3%。这一强制性卖出操作将集中在2026年1月8日至14日的指数展期期间。

追踪彭博商品指数的资产规模超过600亿美元，如此庞大的资金集中调整势必放大市场波动。这与Campbell警告的税收驱动抛售时间窗口高度重合，可能形成共振效应。

长期基本面依然坚挺

尽管存在短期风险，但是Campbell对白银的长期热情并未减退，他列举了支撑银价的深层结构性因素。

现货市场显示结构性紧张。Campbell称，当前迪拜市场白银现货价格为91美元/盎司，上海为85美元/盎司，而COMEX期货仅为77美元/盎司。物理市场溢价高达10-14美元。

Campbell指出，"当现货市场与期货市场出现如此大的背离时，其中一个是错的，而历史上错的不是现货市场。"

伦敦场外交易市场的现货升水结构达到数十年来最深水平。一年前该市场还处于正常的期货升水状态（现货29美元，远期曲线上升至42美元），但现在已转为倒挂（现货80美元，远期曲线下降至73美元）。这种现货价格高于远期价格的倒挂结构通常意味着市场出现实物紧张。

投资需求与工业需求共振。

从投资需求方面来看，持仓数据显示白银市场并未出现过度拥挤。根据美国商品期货交易委员会的数据，投机性净多头持仓占未平仓合约的19%，而黄金为31%。这意味着白银仍有上涨空间。

白银ETF如iShares Silver Trust的持仓量在经历多年流出后再次攀升。价格上涨反而带动需求增加，这种类似"凡勃伦商品"的特征显示白银正在获得货币属性需求，而非仅仅作为工业商品。

期权市场也在重新定价尾部风险。平值期权的隐含波动率从一年前的27%上升至43%，虚值看涨期权的隐含波动率更是达到50-70%。这表明期权市场正在为白银的大幅上涨定价。

从工业需求方面看，太阳能行业需求构成长期支撑。该行业2025年白银需求为2.9亿盎司，预计到2030年将达到4.5亿盎司。Campbell强调，在长达25年没有需求增长后，太阳能行业的崛起彻底改变了白银市场格局。

数据中心和人工智能的电力需求进一步强化了这一逻辑链条："每次AI查询都需要电子，边际电子来自太阳能，太阳能需要白银。"Campbell表示，太阳能行业的盈亏平衡点在每盎司134美元，较当前现货价格高出约70%。