Grayscale：2025 Q4加密增长势头停滞 但隐私代币亮眼

来源：Grayscale；编译：金色财经

本文要点：

• 2025年第四季度，加密货币的增长势头出现停滞，市场消化了早前的涨幅，并重新调整了对未来一年的预期。

• 2025 年第四季度，所有六个加密货币板块的回报率均为负值，而第三季度所有市场板块均实现增长。加密货币板块是我们与指数提供商 FTSE/Russell 合作开发的专有框架，用于组织数字资产市场和衡量回报。

• 本季度隐私相关资产表现优异，尤其是去中心化数字货币Zcash (ZEC)。随着区块链与传统金融的融合日益深入，对更完善的隐私工具的需求也愈发凸显。

• 2025 年即将结束，目前主导加密货币市场的主题包括：（i）美国市场结构立法可能获得通过（我们认为它将成为法律）；（ii）量子计算对区块链的威胁（我们认为这对于 2026 年的市场前景来说是一个误导）。

2025年第四季度，加密货币的上涨势头有所放缓，市场消化了此前的涨幅，并重新调整了对未来一年的预期。在经历了普遍向好的第三季度后，加密资产类别的回报率普遍下降，反映出在不断变化的监管和技术因素的影响下，市场情绪更加谨慎。在此环境下，不同加密市场的表现各不相同，其中隐私相关资产板块在本季度表现优于其他板块，这在我们的“加密行业板块”框架中有所体现。
加密资产类别包含种类繁多的可投资代币，所有这些代币都与公共区块链技术相关。其底层软件技术可应用于消费金融、人工智能 (AI)、媒体和娱乐等领域。为了便于梳理，Grayscale Research 使用了一套专有的分类体系和指数体系，称为“加密行业板块”，该体系由 Grayscale Research 与 FTSE/Russell 合作开发。“加密行业板块”框架涵盖六个不同的市场板块（见图表 1）。截至 2025 年 12 月的重新平衡，这些板块共包含 208 种代币，总市值达 2.63 万亿美元。

图表 1：加密货币板块框架有助于组织数字资产市场

衡量区块链基本面

区块链并非企业，但我们可以用类似的方法来衡量其经济活动和财务状况。链上活动的三个最重要指标是用户数、交易量和交易费用（见图表 2）。由于区块链具有匿名性，分析师通常使用“活跃地址”（至少有一笔交易的区块链地址）作为用户数量的近似值，但这种方法并不完美。

2025年第四季度，区块链健康状况的基本指标普遍恶化。智能合约平台的总费用环比和同比均有所下降。应用层费用收入也呈现类似的下降趋势。其他基本指标，例如加密货币和智能合约平台板块的活跃地址数量，也较上一季度有所下降。链上活动的萎缩与同期资产价格的下跌趋势基本一致。

尽管2025年第四季度链上活动有所放缓，但历史上市场下跌期间也曾出现过类似的指标回落，这并不一定表明区块链基本面出现了长期的结构性恶化。与2024年第四季度和2025年第一季度的峰值活动相比，近期指标的下降反映了投机活动的减少——尤其是Meme币交易——这与市场风险规避情绪加剧的趋势相符。

尽管季度环比趋势总体呈下降趋势，但仍有一些积极信号。加密货币板块的交易量小幅增长， 主要得益于自2025年上半年以来比特币交易活动的增长。长期趋势也依然令人鼓舞。虽然应用层手续费环比下降，但2025年第四季度应用层协议的手续费收入是2024年第三季度的两倍多，并且显著高于前几个季度。这一长期趋势凸显了该资产类别的持续成熟，随着新用例和应用程序的开发，越来越多的交易活动和手续费收入转移到了应用层。

图表2：区块链基本面在2025年第四季度大幅下滑

价格表现

继第三季度所有加密货币板块均实现正收益之后，2025年第四季度所有六大加密货币板块的收益均为负值（见图表3）。货币板块表现优于其他板块，这主要得益于几种隐私代币（详见下文）的出色表现，表明加密货币市场整体防御性策略有所增强。应用层板块表现不佳，其中人工智能板块收益最低，反映出投资者对风险偏好的敏感度较高，以及该板块中许多资产尚处于发展初期。

图表3：2025年第四季度各板块的回报率均为负值

加密资产类别的多样性意味着主导主题和市场领导地位经常变化。图表 4 展示了根据波动率调整后的价格回报率，2025 年第三季度排名前 20 的符合指数纳入标准的代币。

鉴于第四季度整体表现不佳，仅有少数特定主题的资产实现了正的风险调整后收益。这与第三季度形成鲜明对比，当时表现最佳的资产包括以太坊、Solana、Chainlink、BNB 和 Avalanche 等几款市值较大的资产。

第四季度表现最佳的20个代币中，有多个与隐私相关的代币，包括Zcash (ZEC)、Monero (XMR)、Dash (DASH)、Decred (DCR)、Basic Attention Token (BAT) 和 Beldex (BDX)。这些代币在用户认知度方面占据主导地位（见图表4），表明其价格表现至少部分是由强劲的叙事势头所驱动。与此同时，包括Zcash和Dash在内的多个隐私网络的使用量也在不断增长。

除了隐私主题之外，前 20 名还包括一些与 AI 主题相关的协议，例如 Alchemist（一个基于 Solana 的无代码工具平台，供开发者创建应用程序和游戏）、OriginTrail（一个用于基于 AI 的知识共享的去中心化知识图谱）以及 Golem（一个去中心化计算网络）。

图表 4：前 20 名代币价格表现 隐私代币亮点

对隐私的偏好

第四季度加密货币投资的主导主题是隐私。正如我们在2026年展望报告中所述，隐私是金融体系的固有组成部分：几乎每个人都期望自己的工资、税款、净资产和消费习惯不会在公共账本上公开。然而，大多数区块链默认情况下都是透明的。如果公共区块链要更深入地融入金融体系，它们就需要更强大的隐私基础设施——随着监管（通过市场结构立法）促进这种融合，这一点正变得越来越明显。

对隐私日益增长的关注推动了具备这些特性的加密资产在第四季度表现优异，尤其是 Zcash(ZEC)。Zcash 是一种去中心化数字货币，类似于比特币，但它通过“屏蔽”账户和交易融入了可选的隐私功能。2025 年，屏蔽余额占 Zcash 代币供应量的比例有所增加，表明市场对该协议隐私保护功能的需求不断增长（图表 5）。

图表 5：Zcash 隐私功能的使用率增加

2025 年第四季度，其他几种隐私保护协议的表现也优于其他协议。

门罗币(XMR) 是一个使用隐蔽地址和保密交易详情的网络。门罗币历来是市值最高的加密货币隐私保护资产，但 Zcash 近期的成功对其长期市场份额的主导地位构成了日益严峻的挑战。

Decred (DCR) 是一个数字货币网络，它通过 CoinShuffle++ 功能提供用户治理和隐私增强功能。

Dash (DASH) 是一个数字支付平台，具有名为 PrivateSend 的可选隐私功能，并且在第四季度每日交易量翻了一番以上。

Basic Attention Token (BAT) 是一个基于区块链的广告平台和互联网浏览器。BAT 是 Brave 浏览器生态系统的原生代币，Brave 浏览器是一款注重隐私的网页浏览器，上个季度月活跃用户突破 1 亿。

Beldex (BDX) 是一个提供全套隐私导向型产品的网络，包括加密消息应用程序、私密浏览和支付服务。Beldex 最近与 LayerZero 集成，实现了跨链互操作性。

2026年Q1加密行业展望

2025 年即将结束，目前加密货币投资者正在热议两个主题：（i）美国国会的市场结构立法和（ii）传统加密方法对量子计算的脆弱性。

Grayscale预计一项两党共同支持的加密货币市场结构法案将于2026年正式生效。众议院已于2025年7月通过了其版本的法案——即《清晰法案》（Clarity Act）——参议院也已启动了相关程序。尽管仍有许多细节需要敲定，但总体而言，该法案为加密货币资本市场提供了一套传统的金融规则，包括注册和披露要求、加密资产分类以及内部人士规则。实际上，在美国和其他主要经济体中，更完善的加密资产监管框架可能意味着受监管的金融服务公司需要在资产负债表上披露数字资产，并开始在区块链上进行交易（更多详情，请参阅《2026年数字资产展望：机构时代的曙光》）。

量子计算是一个重要议题，但我们最终预计它在2026年会成为一个“转移视线”的因素——这个话题会引发很多争论，但我们认为不太可能影响价格。如果量子计算的技术进步持续下去，大多数区块链最终都需要对其加密技术进行更新。理论上，一台足够强大的量子计算机可以从公钥中导出私钥，然后利用这些私钥创建有效的数字签名来花费用户的加密货币。因此，比特币和大多数其他区块链——以及经济中几乎所有使用加密技术的其他事物——最终都需要更新以适应后量子时代的工具。尽管这些风险目前看起来还很遥远，但市场可能会开始根据区块链应对量子挑战的能力来评估它们。总而言之，这些争论凸显了影响2026年加密货币市场的监管和技术格局。