Arthur Hayes：忘掉2025年BTC的逊色表现 BTC已和美元流动性同时触底

来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色财经

我的神明化身都是可爱的毛绒玩具。在 1 月和 2 月的北海道滑雪旺季，我向雪之女神“愁容云”（Frowny Cloud）祈祷。主导该地区的降水模式确保了在一个好的季节——当大雪几乎不停歇地倾倒时——你永远见不到太阳。值得庆幸的是，我还向维生素之神祈祷，那是一个可爱的马儿玩具 ;)，它为我提供维生素 D3 片剂。

虽然我热爱雪，但并非所有的雪都是优质且安全的。我所享受的那种无忧无虑、硬核冲刺的滑雪体验需要一种特殊的雪。夜间低风、气温在 -5 到 -10 摄氏度之间是先决条件。这样新雪才能有效地与旧雪结合，创造出“无底粉雪”（bottomless powder）的条件。在白天，“愁容云”阻挡了特定波长的阳光，防止某些坡面（如向阳面）被“晒熟”从而导致可能的滑坡。

有时，“愁容云”会在夜间抛弃我们这些无畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚在经历升温后又降温的雪层中会产生“方晶”（facets），从而形成一个持久的弱层（persistent weak layer）。这种现象会持续存在一段时间，当滑雪者的重量引起能量传递导致其坍塌时，可能会引发致命的雪崩。

一如既往，了解“愁容云”创造了何种雪层堆叠的唯一方法就是研究历史。在斜坡上，我们通过挖巨大的雪坑并分析随时间降下的不同类型的雪来实现这一点。但既然这不是一篇关于雪崩理论的文章，我们在市场中的做法就是通过研究图表以及历史事件与价格走势之间的相互作用。

我希望在这篇文章中研究的关系是：比特币（Bitcoin）、黄金（Gold）、“Stonks”（特指构成纳斯达克 100 指数的美国大型科技股）以及美元流动性（Dollar Liquidity）之间的关系。那些身为黄金拥趸（Gold bugs）的加密货币反对者，或者是信奉“长期持有股票”的金融权贵们（我当年的 GPA 不够高，没进过沃顿商学院Seigel教授的课），对比特币成为 2025 年表现最差的主流资产类别感到欣喜若狂。这些黄金拥趸对加密嗤之以鼻：如果比特币被认为是反对既定秩序的选票，那为什么它的表现没有匹配或超过黄金？那些推销肮脏法币股票的人也嘲笑加密：比特币只是纳斯达克的高贝塔（High beta）玩物，但在 2025 年它甚至没跟上，那么加密货币在任何投资组合中还有什么考虑价值？

本文将呈现大量的“图表盛宴”，并附上我的注解，以阐述这些资产的协同运动。我认为比特币的表现完全符合预期。它顺着法币流动性的浪潮下跌，特别是美元流动性，因为“美利坚治下的和平”（Pax Americana）的信贷冲动是 2025 年最重要的力量。黄金之所以飙升，是因为对价格不敏感的主权国家正在疯狂囤积它，因为他们害怕留在美国国债中，以免美利坚像 2022 年对待俄罗斯那样偷走他们的财富。最近对委内瑞拉发动的“战争行为”只会增强各国存储黄金而非美国国债的愿望。最后，AI 泡沫及其所有辅助产业不会消失。事实上，美国总统特朗普必须对所有 AI 相关事物加倍进行国家支持，因为它是帝国 GDP 增长的最大贡献者。这意味着即使美元创造的速度放缓，纳斯达克仍能继续上涨，因为特朗普实际上将其“国有化”了。对于研究中国资本市场的人来说，你们知道股票在国有化的早期表现非常好，但随后会因为政治目标优先于资本家的股本回报率而表现极差。

如果 2025 年比特币、黄金和股票的价格行为验证了我的市场图式，那么我可以继续关注美元流动性的反复无常。提醒读者，我的预测是特朗普将通过注入信贷来让经济“狂热运行”（run the economy fucking hot）。蒸蒸日上的经济有助于共和党在今年 11 月的连任机会。美元信贷将随着央行资产负债表的增长、商业银行向“战略产业”提供更多贷款以及印钞导致抵押贷款利率下降而扩张。

当我们把所有这些历史分析结合在一起时，这是否意味着我可以继续无忧无虑地“冲雪”——我的意思是积极部署我赚到的新法币，并保持最高风险敞口？请你自行判断。

统领万物的一张图

为了拉开序幕，让我们对比一下比特币、黄金和纳斯达克在特朗普第二次统治第一年的回报率。这些资产的表现与美元流动性的变化相比如何？

我将在文章后面详细解释，但假设是：如果美元流动性下降，这些资产也应该随之下跌。然而，黄金和股票上涨了。比特币的表现则完全符合预期。接下来，我将解释为什么在美元流动性下降的情况下，黄金和股票却表现出色。

比特币（红色）、黄金（金色）、纳斯达克100指数（绿色）和美元流动性（洋红色）

闪闪发光的一切

我的加密之路始于黄金。随着美联储资助的量化宽松（QE）在 2010 年和 2011 年升温，我开始在香港购买实物金币。以绝对价值衡量，我的规模微不足道，但作为我当时净资产的百分比，它是巨大的。最终，我吸取了关于仓位管理的惨痛教训，因为我不得不亏本卖掉金币去购买比特币，以便从 2013 年开始在 ICBIT 上进行期现套利。幸运的是，最后结果还不错。在那之后，我仍然在世界各地的保险库中持有大量的实物金币和金条，黄金和白银采矿股在我的股票组合中占主导地位。读者可能会问，既然我是中本聪大神（Lord Satoshi）的忠实信徒，为什么还持有黄金？

我持有黄金是因为我们正处于全球趋势的早期阶段：各国央行抛售美国国债并购买黄金。此外，各国现在越来越多地用黄金结算贸易失衡。分析美利坚的贸易逆差时也是如此。

简而言之，我买黄金是因为央行在买黄金。黄金拥有 1 万年的历史，是文明真正的货币。因此，如果主流央行的储备经理不信任当前美元主导的法币金融体系，他们不会把储蓄换成比特币，而是会（并且正在）购买黄金。如果黄金占全球央行总储备的比例恢复到 1980 年代的水平，金价将升至约 12,000 美元。在你相信我这个“画饼”预测之前，让我通过视觉证据向你证明。

法币系统对黄金的正统观点是它是一种通胀对冲工具。因此，它应该大致跟踪帝国的“操纵后 CPI 指数”。下图显示，自 1930 年代以来，黄金大致跟踪了该指数。然而，自 2008 年以来，尤其是在 2022 年之后加速，黄金的价格上升速度远快于通胀。黄金是否处于即将让像我这样的投机者损失惨重的泡沫中？

如果黄金处于泡沫中，散户应该会大量涌入。交易黄金最流行的方式是通过 ETF，其中 GLD 是规模最大的。当散户大举买入黄金时，GLD 的发行股数会增加。为了跨时段对比这一现象，我们必须将 GLD 的发行股数除以实物黄金的价格。下图显示，该比率正在下降而非上升，这意味着真正的黄金投机热潮尚未形成。

GLD美国流通股数除以黄金现货价格

如果不是散户在拉升金价，那么那个对价格不敏感的买家是谁？全球的央行行长们。在过去的二十年里，有两个具有里程碑意义的时刻让这些货币祭司们相信：美利坚的货币只适合用来擦屁股。

2008 年，美利坚的金融大师们制造了一场全球性的通缩金融恐慌。与 1929 年不同，当时美联储相对放任信用毁灭。这一次，美联储背弃了维持美元购买力的义务，疯狂印钞以“挽救”某些大型金融参与者。这标志着主权国家持有美债和黄金的顶峰与低谷。

2022 年，美国总统拜登冻结了一个拥有最大核武库和世界最大大宗商品出口国——俄罗斯——持有的美国国债，这震惊了世界。如果美国愿意废除俄罗斯的财产权，那么他们就可以对任何实力较弱或资源不够丰富的国家这样做。可以预见，其他国家无法诚实地通过持有美债来增加被没收的风险。他们开始加速购买黄金。央行是对价格不敏感的黄金买家。如果美国总统偷了你的钱，它会瞬间归零。只要黄金能消除你的对手方风险，那么，以什么价格购买黄金都有意义。

主权国家对这种“野蛮遗迹”（黄金）产生贪得无厌胃口的终极原因是：净贸易失衡的结算越来越多地以黄金进行。2025 年 12 月美国贸易逆差的创纪录萎缩，证明了黄金正在重新确立其作为真正全球储备货币的地位。美国净贸易差额变化的 100% 以上归功于黄金出口。

根据美国商务部周四公布的数据，商品出口与进口之间的缺口比上月缩小了 11%，至 528 亿美元。这使赤字缩小至 2020 年 6 月以来的最小值。8 月至 10 月出口增长 3%，达到 2893 亿美元，主要原因在于非货币性商品黄金的出口增长。

—— 来源：金融时报（FT）

黄金流向：美国将黄金出口到瑞士，瑞士将其精炼并重新铸造成不同的规格，然后运往其他国家。下图显示，主要是中国、印度和其他制造实物或出口大宗商品的新兴经济体购买了这些黄金。实物“东西”最终流向美国，而黄金流向世界上生产力更高的地方。我说的生产力不是指那些擅长填写官僚报告的地方，而是指那些出口能源和其他关键工业大宗商品，且其平民创造出钢铁和提炼稀土等真实物品的地方。

当美元流动性下降时，黄金上涨，是因为主权国家正在加快恢复全球金本位制。

长久期（Long Duration）热爱流动性

在每一个时代都有高歌猛进的科技股。在 1920 年代美国咆哮的牛市中，RCA（收音机制造商）是当时的当红科技股。在 1960 和 70 年代，是生产新型大型机的 IBM。今天，AI 超级计算服务商和芯片制造商正处于巅峰。

人类天生是乐观主义者。我们喜欢预测一个辉煌的未来：科技公司今天的支出将造就一个社会乌托邦。对于那些有幸通过持有此类业务股权而拥有未来的人来说，财富将从天而降。为了让投资者的脑海中浮现这种确定的未来，公司烧钱并承担债务。当流动性廉价时，押注未来变得容易，因为在未来，丰沛的现金流将归属于这些勇敢的企业家。因此，投资者乐于在今天挥霍毫无价值的现金买入科技股，以换取未来拥有更庞大现金流的机会，这推高了它们的市盈率。因此，科技成长股在流动性过剩时期呈指数级增长。

比特币是货币技术。这种技术的价值仅相对于法币贬值的程度而言。实现拜占庭容错的去中心化区块链是一项伟大的发明，这本身保证了比特币的价值大于零。但要让比特币价值接近 10 万美元，需要持续的法币货币贬值。比特币的渐近线上升直接源于 2008 年全球金融危机后美元供应的爆炸式增长。

因此，我说：

美元流动性增加时，比特币和纳斯达克指数上涨。

这句话唯一的问题是：最近比特币价格与纳斯达克的背离。

我的解释是：纳斯达克在 2025 年没有随着美元流动性的下降而回调，是因为AI被中国和美国同时“国有化”了。

AI 领域的科技大佬们向世界两大强国的领导人灌输了一个想法：AI 解决一切。AI 将劳动力成本降至零、治愈癌症、提高生产力、民主化创造力，最重要的是，实现全球军事统治。因此，无论哪个国家在 AI 竞争中“获胜”（而“获胜”并没有明确的定义），谁就统治世界。中国很久以前就接受了这个技术未来，这完全符合其五年计划。中国股票投资者经常研读每个五年计划，以辨别哪些行业和股票会受到政府廉价信贷的支持。在美国，这种分析是这个时代的新事物。产业政策就像 AI 对特朗普一样。特朗普喝下了 AI 这碗药，现在“赢得 AI 竞争”已成为其经济纲领的一部分。美国政府实际上将任何被认为与“获胜”相关的组件国有化了。通过行政命令和政府投资，特朗普正在钝化自由市场信号，以便资本（无论实际股本回报率如何）涌入 AI 相关的一切。这就是为什么纳斯达克在 2025 年与比特币和美元流动性下降脱钩的原因。

无论是否有泡沫，为了“赢得 AI”而支出的增长驱动着美国经济。特朗普竞选时承诺让经济强劲增长，所以他现在不能停下来，哪怕几年后回顾发现这些支出的回报率低于资本成本。

美国科技投资者应该谨防梦想成真。旨在“赢得 AI”的美国产业政策是耗尽资本的绝佳方式。特朗普（或后来者）的政治目标将偏离被视为战略性公司股东的最佳利益。这是中国股票投资者吃过苦头才学到的教训。孔子说：“温故而知新”。显然，纳斯达克的表现说明这个教训还没被内化。

低于50的读数表明经济萎缩。GDP的增长并没有带来制造业的复苏。

我以为特朗普是为白人劳动者服务的？不，吉姆，美国总统克林顿把你的工作卖给了中国，然后特朗普让工厂回流，但现在车间里都是埃隆·马斯克的AI机器人手臂。抱歉，你又被耍了，不过美国移民及海关执法局（ICE）正在招人！

这些图表清楚地表明，纳斯达克的上涨是由美国政府支持的。因此，作为一个行业，即使整体美元信贷增长乏力或萎缩，AI 也将获得其所需的全部资本。因此，纳斯达克在 2025 年脱离了我的美元流动性指数，表现优于比特币。我不相信 AI 泡沫已经准备好破裂。这种超常表现将成为全球资本市场的一个特征，直到它不再是，或者最有可能直到民主党在 2026 年接管众议院（如 Polymarket 所预测），并可能在 2028 年接管总统职位。如果共和党是《杰森一家》（Jetsons，未来派）的政党，那么民主党就是《摩登原始人》（Flintstones，保守派）的政党。

如果黄金和纳斯达克指数势头强劲，比特币该如何重振雄风？美元流动性必须扩张才能实现这一点。显然，我相信这种情况会在2026年发生，所以我们来探讨一下具体方法。

让它噪热起来

本文一开始我说过，支撑今年美元流动性大幅增加有三大支柱：

1. 美联储资产负债表将因印钞而增长。

2. 商业银行将向战略产业放贷。

3. 抵押贷款利率将因印钞而下降。

如上图所示，美联储的资产负债表在 2025 年间因量化紧缩（QT）而下降。QT 在 12 月结束，在那次会议上，美联储启动了其最新的印钞计划，名为“准备金管理购买”（Reserve Management Purchases, RMP）。我在之前的文章中深入讨论过 RMP。图表清楚显示，资产负债表在 12 月触底。RMP 至少每月注入 400 亿美元。随着资助美国政府需要更多资金，RMP 的购买量将会增加。

上图是美联储发布的美国银行系统贷款增长周度指标，称为“其他存款和负债”（ODL）。读了莱西·亨特（Lacy Hunt）的作品让我关注到了这一点。从 2025 年第四季度开始，银行发放了更多贷款。当银行发放贷款时，它创造了存款，从而凭空创造了货币。像摩根大通（JP Morgan）这样的银行很乐意直接贷款给受美国政府支持的企业。摩根大通为此启动了 1.5 万亿美元的贷款额度。过程是这样的：美国政府对一家企业进行股权投资或提供承购协议，然后该企业向摩根大通或其他大商行申请贷款扩产。政府的支持通过担保需求降低了违约风险，因此银行乐于创造货币来为战略产业融资。这正是中国的做法。信贷创造从央行转移到商业银行系统，至少在开始时，货币乘数要高得多。这创造了高于趋势的名义 GDP 增长。

美国将继续展示其军事实力，而这需要商业银行系统资助生产大规模杀伤性武器。这就是为什么银行信贷增长将在 2026 年享受结构性上升的原因。

特朗普是个地产商人。他知道如何为房产建设筹集资金。来自“奥古斯都”特朗普的最新声明是，政府支持的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）应利用其资产负债表上的资本购买价值 2000 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。这是美元流动性的增加，因为在特朗普命令之前，这笔资本闲置在两房的账面上。如果这个命令成功，特朗普不会止步于此。通过降低抵押贷款利率来提振住房市场，将允许许多美国人通过房屋净值增值进行抵押借款。这种财富效应将让 99% 的人在选举日感觉良好并投票给共和党。最重要的是，对于我们这些风险资产持有者来说，这创造了更多用于购买金融饰品的信贷。

比特币和美元流动性几乎在同一时间触底。随着美元流动性因上述原因迅速增加，比特币也将紧随其后。忘掉 2025 年比特币的逊色表现吧；当时的流动性并不支持我们的加密投资组合。但不要从比特币 2025 年的表现中得出错误的结论。它一如既往地是一个流动性的故事。

交易策略

我是一个“赌徒”投机者（degen speculator）。尽管我的基金Maelstrom几乎已满仓，但我还想增加更多风险，因为我对美元流动性的增长非常有信心。因此，我建立了 MicroStrategy (MSTR) 和 Metaplanet (3350 JT) 的多头头寸，以获得比特币的杠杆敞口，而无需交易永续合约或期权。

我将这两个资产的价格分别除以比特币的价格。它们目前处于过去两年的低端区间，且较 2025 年中的峰值大幅回落。如果比特币能夺回 11 万美元，投资者将产生通过这些工具做多比特币的冲动。鉴于这些公司资本结构中嵌入的杠杆，它们在上涨过程中表现将优于比特币。

在其他消息方面，我们继续增持Zcash仓位。ECC 开发者的离开并不是看跌信号。我坚信他们将在自己的营利实体中交付更好、更有影响力的产品。我很感谢能有机会从弱者手中买入打折的 ZEC。

向前进，向上冲，赌徒们。注意安全，这是一个危险的世界。愿平安与你同在，全心礼赞“愁容云”。