作者： Spencer Applebaum，Tushar Jain，Shayon Sengupta；Multicoin Capital；编译：金色财经

Multicoin Capital于2017年10月1日成立。创立之初，我们便坚信加密货币终将重塑全球金融市场。公司以凤凰为品牌标识，寓意全新的金融体系将在传统体系的废墟之上涅槃而生。

成立之时，无需许可的金融还只是一个鲜为人知的概念。八年后的今天，这一概念正逐步成为现实。如今，数十亿民众以及各大核心机构——从顶尖银行、支付企业到资产管理公司乃至美国政府，都将加密货币视作金融的未来。《GENIUS法案》的通过，加之《CLARITY法案》在国会的推进，预示着加密货币的普及即将迎来爆发式增长。我们预计，加密技术将被嵌入所有主流操作系统、浏览器和应用程序，且多数情况下用户对此毫无感知。

本文是我们2019年发布的《加密货币超级主题》（Crypto Mega Theses）一文的精神续作。在那篇文章中，我们指出了加密货币领域的三大发展趋势：（1）开放式金融；（2）全球化的无国家主权货币；（3）Web3生态。

此后数年间，我们提出的首个超级主题迎来了爆发式发展。如今，去中心化金融协议管理的资金规模已达1210亿美元，而2019年我们首次发布该主题时，这一数字尚不足10亿美元。

DeFi锁仓总价值

数据来源：DeFiLlama

作为开放式金融的另一细分领域，稳定币同样发展迅猛。稳定币的总市值从我们发布《加密货币超级主题》时的不足10亿美元，增长至如今的3100多亿美元。

流通中稳定币总市值

数据来源：DeFiLlama

此外，我们提出的第二个超级主题——全球化的无国家主权货币，曾一度被认为只有少数自由意志主义者和黄金投资者会关注。对大多数人而言，美元曾是最安全的资产，也是储存价值的默认选择。但近来，人们对美元的信任开始动摇。在美国冻结俄罗斯外汇储备、将美元作为地缘政治工具后，越来越多的国家开始认为美国并非可靠的合作伙伴。就连雷·达利欧这样知名的宏观投资者，如今也直言“现金就是垃圾”。

与此同时，多年来的财政主导模式与无节制的政府开支，削弱了国内货币的购买力；而美联储面临的政治压力，也让其独立性受到质疑。这些变化，让比特币、以太坊、Solana等全球化的无国家主权货币的理念，变得更具吸引力。

2025年7月，美国证券交易委员会主席Paul Atkins宣布推出“加密计划”，成为加密货币行业发展的转折点。美国商品期货交易委员会也在主席Selig上任后加入这一计划，重点推动监管协调。可编程货币与资产不再是单纯的思维实验，而是成为了如今的国家发展重点。美国的加密货币监管框架正逐步成型，代币发行方、交易所、券商及大型金融机构都在加紧布局，抢占先机。

深耕加密货币领域八年，投资超100家加密货币企业和协议后，我们见过了行业的形形色色：转瞬即逝的市场热点、惨烈的熊市，以及反复无常的监管政策。这些经历让我们对加密货币的应用场景形成了关键认知：并非所有业务都需要基于无需许可的区块链，并非所有产品都需要发行代币，也并非所有代币都能实现可持续的价值捕获。

我们的核心认知之一是，区块链是绝佳的资产账本，这也是其核心价值所在。专注于金融和支付领域的加密货币企业与协议——如去中心化交易所、中心化交易所、支付公司、加密货币交易平台、借贷协议、launchpad平台、稳定币新银行及发行方，才是行业的幸存者。数据足以印证这一点：在营收排名前20的加密货币项目中，仅有一个项目与金融或支付领域无直接关联。

去年加密货币营收前20项目

数据来源：Token Terminal

基于这些数据，以及在这个仍处于萌芽阶段领域的八年投资经验，我们公司形成了全新且简洁的核心投资主题：

区块链是从底层逻辑上而言，最适用于资金转移、资本形成协调与编程，以及为全球金融市场提供动力的技术。

在我们最新投资主题的完整研究报告中，我们详细阐述了八大投资主题，我们认为这些主题将在未来十年推动加密货币和无需许可金融的发展。将职业生涯投入到加密货币投资领域，是我们对这些核心理念的押注，我们也无比期待参与这场行业变革。

Multicoin Capital的核心投资主题

1. 金融科技4.0

稳定币和区块链是数十年来资金转移与交易结算领域的重大创新。它们让支付和资产实现可编程化与全球可访问性，降低了金融科技开发者的成本，并开始挑战卡组织、大型银行等传统垄断机构。

我们的投资重点包括：

• 专业稳定币金融科技企业，如今其搭建成本更低，单位经济效益更优；

• 整合并捕获大部分金融科技堆栈的产品（如Altitude）；

• 让全球个人和企业便捷使用稳定币的公司（如p2p.me、El Dorado）。

2. DeFi混合模式

随着去中心化金融体系的成熟和软件开发门槛的降低，从掌握客户关系的专业前端，到依托规模经济的全球化去中心化金融后端，再到连接前后端的去中心化金融中间件，整个体系的各个环节都存在价值捕获的机会。

我们认为，整个去DeFi体系都蕴藏投资机会：

• 作为订单流引擎实现盈利的客户前端（如Phantom、Fuse Wallet、Robinhood）；

• 在DeFi上构建的公开市场企业股权（如Coinbase、Morpho）；

• 去中心化金融中间件企业（如LI.FI、Fun.xyz、Yield.xyz）；

• 管理大规模风险、并随链上资产规模扩大而实现复利增长的去中心化金融协议（如Kamino、Drift、Aave、Ethena）。

3. 金融全球化

传统的股票、外汇、利率、债券等市场仅在特定地区可访问，而区块链实现了这些市场的全球开放。加密货币将推动现有高流动性市场的全球化，为非透明市场增加透明度，降低新资产的发行成本，并为新兴市场打开交易大门。我们设想的未来是，任何人在任何地方，都能在任何时间交易任何资产。

我们已投资多个聚焦提升市场可访问性的项目，并将持续关注这一领域：

• 把流动性市场代币化的企业（如Paxos）；

• 搭建合成衍生品合约、为全球投资者提供市场访问渠道的协议（如Drift、Hyperliquid、Lighter）；

• 激活非透明市场、提升其效率的运营方（如BAXUS、Triumph）；

• 依托区块链打造新兴市场的企业（如Kalshi、Sway）。

我们也在投资推动链上市场微观结构发展的企业，如DFlow、Jito、FastLane。

4. 更高效的借贷体系

过去，借款人能否获得贷款，很大程度上取决于其居住地和社交关系，而非真实的信用状况。加密货币改变了这一现状，让资金和抵押品能在全球范围内的借贷双方之间直接流转。随着链上借贷工具（如主经纪商、去中心化金融金库）的普及，具备实际价值的贷款将实现全球核保。

• 我们已投资多个借贷协议，包括Kamino、Aave；

• 我们还计划投资新兴的金库协议和去中心化金融主经纪商，目前正积极挖掘该领域的投资机会。

5. 娱乐金融

当“美国梦”这类长期目标变得遥不可及，人们会开始尝试更高风险的选择。娱乐金融正是对这一趋势的描述，而加密货币市场则为这些敢于冒险的人提供了更开放的平台，同时减少了中介机构的高额抽成。

我们关注旨在降低娱乐行业和高风险经济领域抽成比例的项目，如Cheddr、Novig。

6. 可编程所有权

我们认为，设计合理的代币拥有强大的赋能作用。代币能在DePIN、加密关联股票和线上交易市场中实现可编程所有权，也是网络启动和规模化发展的优质工具。

• 2019年，我们投资Helion网络，成为DePIN领域的早期投资者，此后又投资了Hivemapper、Render、io.net、Geodnet、Pipe、Gradient等项目；

• 我们正在投资新兴的互联网劳动力市场，这类市场能让人们参与各类个性化的工作任务，如CrunchDAO、Fuse；

• 我们还投资了多个由去中心化自治组织管理的虚拟交易市场，如Jito、Drift、Kamino等；

• 我们正探索布局股权2.0架构领域，相关团队正为股票开发全新的应用场景。

7. 可信中立的区块链

底层协议的可信中立性至关重要。当竞争者认为在共享系统上开发是安全的，金融市场的发展速度会大幅提升。我们认为，从设计上就具备中立性的区块链，终将吸引更多发行方、流动性和开发者；而企业专属区块链则难以吸引第三方开发者——例如E*TRADE不会愿意在Robinhood的区块链上开发，Adyen也会对在Stripe的Tempo链上开发持怀疑态度。

我们已积极投资APT、SOL、SEI等可信中立的底层公链。未来，我们认为行业的价值捕获将逐步向体系上层转移，因此也会将投资重点集中在基于可信中立公链开发的应用项目上。

8. 密码学原语

稳定币为人工智能代理提供了便捷的收付款方式，而密码学原语则让我们能在网络中验证信息的真实性，同时无需搭建庞大的数据蜜罐，也无需引入不必要的信任假设。在智能体系统的普及推动网络商务规模呈数量级增长的未来，加密技术将成为不可或缺的底层基础。

我们正投资布局密码学原语领域的团队，如Zama、Fhenix、zkMe。

如果你的创业项目契合上述任一主题，我们期待与你取得联系。我们乐于与勇于探索加密技术边界、深耕设计领域的创业者合作，携手共进。