比特币挖矿的AI转型：2026年新展望

来源：insights4.vc，编译：Shaw 金色财经

大约一年前，我们发表了关于这一转变的初步论文，概述了比特币矿工转向人工智能数据中心基础设施的迹象。

最初在2024年初被视为投机性多元化策略的领域，如今已发展成为一种结构化资产类别，其特点是与投资级交易对手签订数十亿美元的长期租赁协议。“转型”不再是营销宣传，而是资本配置方面有据可查的转变，2025年3月至2026年2月期间，整个行业的数据中心资本支出增长了400%，便印证了这一点。

机构格局已从怀疑转向以信贷驱动的验证阶段。这一验证的主要机制是“超大规模数据中心担保”，即行业巨头——尤其是谷歌和微软——为租赁付款提供财务担保，有效地弥补了以往波动较大的矿业实体的信贷缺口。这促成了一波非稀释性项目融资浪潮，由摩根大通和高盛等顶级投资银行领衔，贷款成本比高达85%。

比特币挖矿商业模式的结构性重新定价

此次转型中，最明显的赢家是那些在GPU采购和大规模电力互连方面抢占先机的公司。TeraWulf和Hut 8已成为执行力最强的公司，分别获得了价值67亿美元和70亿美元的合同，并得到了谷歌支持的金融框架的保障。Iris Energy仍保持着规模领先地位，市值达140亿美元，但其3GW电力项目的转换时间表正受到密切关注。相比之下，Marathon Digital在高性能计算托管领域则显得落后，该公司采取了“战略性暂停”策略，使得竞争对手抢占了Blackwell数据中心的早期配额，并赢得了主要超大规模数据中心运营商的青睐。

自 2025 年 3 月以来，该行业经历了以下结构性变化：

• 英伟达护城河：Blackwell (B200/GB200) 架构的订单已售罄至 2026 年年中，根据 2024 年的订单历史，形成了“有钱人和没钱人”的局面。

• 合同规模扩大：平均合同规模已从 20-50 兆瓦的试点项目增长到 200-600 兆瓦的超大规模部署。

• 基础设施成本上涨：由于液体冷却需求和变压器短缺，建设人工智能就绪设施的成本已飙升至每兆瓦约 800 万至 1100 万美元。

• 资产货币化：像 Applied Digital 这样的公司已经开始剥离云业务，专注于“房东”模式，将高倍数的软件收入与资本密集型基础设施分离。

• 机构采用：对冲基金和私募股权公司（Citadel、Oaktree、Vanguard）大幅增加了对已签署人工智能合同的矿业公司的持股。

全球趋势：商业水下数据中心（UDC）

中国已积极推进水下数据中心（UDC）从实验原型向商业规模部署的转型，以满足人工智能基础设施的冷却需求。位于海南的开创性设施自2023年投入运营以来，利用恒定的海水温度，实现了比同类陆地设施高出40%至60%的能源效率。

这些海底模块采用重达1300吨的舱体，用于容纳高密度服务器机架，无需耗能的空调系统。2025年底，随着上海临港2.0项目的竣工，该行业迎来了新的发展阶段。该项目是全球首个由海上风电场直接供电的海底数据中心（UDC）。这座24兆瓦的设施于2026年初全面投入运营，其95%以上的电力来自可再生能源。

上海项目在运行方面实现了不超过1.15的电源使用效率（PUE），远超中国1.25的国家目标。该项目利用海水作为主要散热器，降低了22.8%的总能耗。此外，UDC技术无需消耗淡水，而淡水通常是陆基冷却塔的关键资源。紧凑的海底设计也减少了90%以上的土地占用，释放了宝贵的沿海土地。这些“人工智能工厂”经过专门设计，旨在支持5G、电子商务和万亿参数模型训练。

与微软的“纳蒂克计划”（Project Natick ，已于2024年终止）等以往的国际实验不同，中国的方案侧重于立即实现商业化并与“蓝色经济”融合。该技术还解决了高密度热能挑战，利用海水冷却将冷却能耗从40%降低到10%以下。工程师们利用高精度GPS导航的“三航风帆”船，以零偏差的精度将这些模块植入海底。

截至2026年2月，临港项目已成为“东数据西算力”国家战略的标杆项目。这一海底转型标志着计算能力与陆地资源限制的彻底脱钩。

市场环境和结构性驱动因素（2025-2026年）

2024 年 4 月的比特币减半事件是高性能计算 (HPC) 转型的主要催化剂，但 2025 年的经济压力持续加剧。尽管比特币价格创下 123,500 美元以上的历史新高，但网络算力却不成比例地飙升，导致挖矿难度达到历史新高，而算力价格却跌至历史新低。对于机构矿工而言，将一兆瓦电力用于比特币挖矿（收益波动较大）的机会成本，与 15 年固定利率的人工智能 (AI) 租赁相比，变得难以承受。

CleanSpark在2026年第一季度发布报告称，与人工智能基础设施的回报相比，在当前的算力价格下，投资比特币挖矿“意义不大”。这种观点导致了整个行业对“可用”电力容量的重新分配。矿工们不再只是升级ASIC矿机；他们正在彻底改造现有的风冷数据中心，以安装液冷GPU集群所需的复杂管道系统。

人工智能数据中心转型：从云端到工厂

2025 年末，需求格局从通用云计算转向“人工智能工厂”。这些工厂是专为前沿模型训练而设计的千兆瓦级设施。英伟达 Blackwell GB200 NVL72 平台的推出，使得传统数据中心设计过时，该平台每个机架的功耗高达 120 千瓦。

这种转变有利于“大型”矿业公司——那些拥有大片连片土地和现成高压互联线路的公司。Riot Platforms（1.7 GW）和 Iris Energy（3 GW）拥有AWS和微软等超大规模云服务商迫切需要的土地和电力许可证，从而可以绕过新建公用变电站5-7年的漫长等待期。

融资和信用增级

2025年矿工面临的最大障碍是缺乏投资级信用。这个问题通过“认可协议”和“担保”得以解决。当像TeraWulf这样的公司与像Fluidstack这样的小型公司签订租赁协议时，超大规模数据中心运营商（例如谷歌）会为租赁付款提供担保。这种担保机制使得矿工能够将合同作为抵押品，以具有竞争力的利率获得高级担保票据。

公司深度剖析：运营和财务分析

CoreWeave (CRWV)

CoreWeave从一家私有GPU云提供商发展成为一家上市巨头（IPO：2025年3月28日），其发展历程为整个行业提供了“蓝图”。CoreWeave本身并不挖矿，而是作为主要“租户”和“运营商”，利用原矿工的算力资产。

商业模式概览：CoreWeave 是一家纯粹的 AI 云服务提供商，专注于高密度 GPU 基础设施。其收入模式基于使用量和长期合同，服务客户包括微软、OpenAI 和 Meta 等。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 3 月 28 日：在纳斯达克上市，发行价为每股 40 美元，筹集资金 15 亿美元，公司估值达 230 亿美元。

• 2025 年 5 月 14 日：公布第一季度营收同比增长 420%，达到 9.816 亿美元。

• 2025 年 7 月 14 日：宣布以 90 亿美元的全股票收购 Core Scientific，但最终被股东否决。

• 2026 年 1 月：从 英伟达 获得 20 亿美元的战略投资，每股价格为 87.20 美元。

运营和财务指标：CoreWeave 预计 2025 年营收为 50.5 亿美元至 51.5 亿美元，并预计 2026 年将达到 120 亿美元。该公司最引人注目的指标是其积压订单，截至 2025 年第三季度达到 550 亿美元，这主要得益于价值 142 亿美元的 Meta 合同以及 OpenAI 总计 224 亿美元的承诺。在运营方面，截至 2025 年底，CoreWeave 将管理 32 个数据中心和约 25 万个 GPU。

信誉与风险：鉴于交易对手名单，其信誉毋庸置疑。然而，该公司在执行其高达140亿美元的2025年资本支出计划方面面临风险。Bleichmar Fonti & Auld律师事务所于2026年1月提起诉讼，指控该公司夸大了其满足市场需求的能力，并隐瞒了施工延误的情况。此外，该公司100亿美元的净债务状况要求其完美实现2027年200亿美元的营收目标。

TeraWulf (WULF)

TeraWulf 已证明，如果拥有合适的电力配置，废弃的矿场可以转化为优质的人工智能资产。其位于纽约独立系统运营商 (NYISO) A 区的 Lake Mariner 矿场可提供 89% 的零碳能源，这对于注重环境、社会和治理 (ESG) 的超大规模数据中心运营商而言至关重要。

商业模式概览：垂直整合的数字基础设施。TeraWulf拥有自己的数据中心和能源资产，并将产能分配给高利润的比特币挖矿和长期人工智能托管。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 8 月 18 日：Fluidstack 行使了在 Lake Mariner 建造 CB-5 大楼（160 兆瓦）的选择权。

• 2025 年 10 月 28 日：与 Fluidstack 成立了一家价值 95 亿美元的合资企业，在德克萨斯州建设一个 168 兆瓦的项目（Abernathy）。

• 2025 年 12 月：谷歌将其对 TeraWulf 项目的总支持金额增加到 32 亿美元，股权比例增加到 14%。

运营指标：TeraWulf 的高性能计算 (HPC) 合同容量为 510 兆瓦，用于关键 IT 负载。CB-5 的建设成本预计为每兆瓦 800 万至 1000 万美元，远高于采矿基础设施的成本。2025 年第二季度，该公司营收同比增长 34% 至 4760 万美元，尽管由于基础设施利用率提高，纽约州北部地区的电力成本上涨了 59%。

转型可信度与风险：由于谷歌的背书，TeraWulf在原矿业公司中信誉最高。主要风险在于地域集中度；其主要资产位于纽约州西部和德克萨斯州西部。任何有关电力定价或数据中心用水的当地监管政策变化都可能影响利润率。

Hut 8（HUT）

Hut 8 经历了业内最激进的管理层主导型转型。首席执行官 Asher Genoot 已将公司从商业挖矿转向“电力和计算一体化”模式。

商业模式概览：Hut 8 是一家集发电、数字资产挖矿和高性能计算于一体的能源基础设施平台，专注于“托管服务”和大规模数据中心托管。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 12 月 17 日：与 Fluidstack 签署了一份为期 15 年、价值 70 亿美元的租赁协议，在路易斯安那州的 River Bend 园区安装 245 兆瓦的发电设施。

• 2026 年 1 月 8 日：任命 Jacobs 为其人工智能数据中心项目的 EPC 管理负责人。

• 2026 年 2 月：伊利诺伊州一项价值 50 亿美元的数据中心项目正在等待规划许可。

运营指标：Hut 8 管理着 1020 兆瓦的能源容量，另有 1230 兆瓦的能源容量正在 19 个地点开发中。River Bend 项目计划于 2027 年第二季度竣工，预计在 15 年内累计产生 69 亿美元的净营业收入。

财务数据：截至2026年2月，HUT股票年初至今已上涨23.8%，此前在2025年曾上涨80%。该公司保持着精简的资产负债表，负债权益比为0.27。

关键在于：Hut 8 与 Anthropic 和 Fluidstack 的合作，以及谷歌的支持，是业内最可靠的“实际收益”交易之一。该项目从摩根大通和高盛获得的 85% 贷款成本比融资，也体现了其机构融资能力。

Iris Energy（IREN）

Iris Energy (IREN) 利用其庞大的电力资产组合，在同业中实现了最高的估值，专注于“人工智能工厂”规模和 100% 可再生能源。

商业模式概览：IREN是一家垂直整合的数据中心运营商，通过其IREN云平台提供用于人工智能训练和推理的大规模GPU集群。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月 7 日：已签订 23,000 个 GPU 中的 11,000 个合同，目标是在 2026 年第一季度实现 5 亿美元的 ARR。

• 2025 年 12 月 10 日：宣布在其 Childress 工厂部署 英伟达 GB300 液冷系统。

• 2026 年 2 月 6 日：尽管第二季度盈利不及预期，导致股价暂时下跌 22%，但市值仍达到 140 亿美元。

运营指标：IREN目前已投入运营810兆瓦，另有2100兆瓦在建。该公司位于不列颠哥伦比亚省和奇尔德里斯的园区可提供超过10万个GPU的发电容量。

转型可信度：高。IREN 目前已运营 23,000 个 GPU，证明其能够应对其他矿商仅“计划”过的硬件管理复杂性。然而，IREN 向微软预付的 19 亿美元云扩张费用引发了人们的质疑：IREN 是否过度依赖单一的超大规模合作伙伴？

Riot Platforms（RIOT）

Riot Platforms 在 2025 年的大部分时间里都在捍卫其比特币挖矿的主导地位，之后才进行了一次姗姗来迟但规模巨大的转型，进军人工智能托管领域。

商业模式概览：Riot是一家以比特币为驱动的数据中心开发商，专注于“德克萨斯三角区”（奥斯汀、达拉斯、休斯顿）的高密度基础设施建设。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2026 年 1 月 16 日：与 AMD 签署了一份为期 10 年的租赁协议，在其 Rockdale 站点租赁 25 兆瓦的电力，可扩展至 200 兆瓦。

• 2026 年 1 月：完成了在 Rockdale 价值 9600 万美元的“永久产权”土地收购，资金来源为出售 1080 个比特币。

• 2026 年 2 月：改为仅按季度发布报告，以体现对长期基础设施建设的关注。

运营指标：Riot Games拥有1.7GW的核定发电容量。与AMD的租赁协议预计将带来3.11亿美元的初始收入，如果所有续约条款都得到执行，收入最高可达10亿美元。为AMD改造现有建筑的预算为8980万美元，约合每兆瓦360万美元。

转型可信度：获得 AMD 的强力认可。与 Fluidstack 等云服务提供商相比，与硬件制造商合作使 Riot 拥有独特的战略地位。这种完全所有权的收购方式赋予了 Riot 长期控制权，而其他采用土地租赁模式的竞争对手则不具备这种优势。

Applied Digital（APLD）

Applied Digital 已成功转型为一家纯粹的数据中心开发商，专注于高密度液冷设计。

商业模式概览：该公司是超大规模人工智能工厂的设计者和构建者。目前，该公司正在剥离其“运营商”云业务，以专注于“所有权”业务。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月 22 日：与一家投资级超大规模数据中心运营商在 Polaris Forge 2 签署了一份 200 兆瓦的租赁协议，该协议在 15 年内将带来 50 亿美元的合同收入。

• 2025 年 12 月 29 日：提议将 Applied Digital Cloud 分拆为“ChronoScale”。

• 2026 年 1 月 22 日：Delta Forge 1 破土动工，这是一座 430 兆瓦的人工智能工厂。

运营和财务指标：该公司在北达科他州的两个园区租赁了600兆瓦的电力。尽管营收同比增长高达250%，但高杠杆率仍然是一个风险，预计到2025年11月，其债务将达到26亿美元。

转型可信度与风险：Applied Digital 荣获“2025 年美洲最佳数据中心”称号，并已证明其设计和融资大型数据中心的速度远超大多数同行。与麦格理资产管理公司达成的 50 亿美元人工智能基础设施合作协议为其提供了强大的流动性缓冲。

Core Scientific（CORZ）

Core Scientific 在 2025 年的特点是破产后的韧性以及拒绝收购企图，这表明其 1.2 GW电力组合的内在价值。

商业模式概览：为比特币挖矿和高性能计算提供大规模数字基础设施的运营商。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 10 月：股东否决了 CoreWeave 提出的 90 亿美元收购要约。

• 2026 年 1 月 6 日：BTIG 将 CORZ 的评级上调至“买入”，指出其每兆瓦 400 万美元的估值远低于同行平均每兆瓦 700 万美元的估值。

• 2026年2月9日：由于机构资金流入（Jericho、Oaktree、Vanguard），股票上涨10.5%。

运营指标：Core Scientific 正在建设 400 兆瓦的新数据中心，专门用于人工智能。其过去 12 个月的收入为 5.1067 亿美元，但该公司在转型阶段仍面临净亏损。

转型可信度与风险：与 CoreWeave 签订的合同为收入提供了坚实的基础，但该公司因“难以按时完成”建设里程碑而受到关注，这仍然是 2026 年的一个关键监测点。

Cipher Mining（CIFR）

Cipher Mining 通过与全球最大的云服务提供商达成协议，实现了最稳定的转型之一。

商业模式概览：一家拥有高效挖矿业务和快速增长的高性能计算部门的数字基础设施公司。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025年9月30日：发行13亿美元的0%可转换优先票据。

• 2025 年 11 月 20 日：将 Fluidstack 与 Google 在 Barber Lake 的合作项目扩大了 39 兆瓦。

• 2026 年 2 月 3 日：子公司 Black Pearl Compute 宣布发行 20 亿美元的高级担保票据。

运营指标：Cipher与AWS签订了一份为期15年、300兆瓦的直接租赁合同，预计将产生55亿美元的收入。其位于巴伯湖的设施预计将于2026年9月向Fluidstack交付一期工程（168兆瓦）。

转型可信度：极高。AWS 的租赁协议是一项具有变革意义的验证。此外，为“黑珍珠计算”项目发行的 20 亿美元高级担保票据表明，Cipher 能够在不稀释股权的情况下获得大规模基础设施债务融资。

CleanSpark (CLSK)

CleanSpark 一直是最高效的比特币矿工，但现在正利用其庞大的资金为每兆瓦 900 万至 1100 万美元的 AI 建设提供资金。

商业模式概览：一家具有环保意识的比特币矿商正在向人工智能基础设施领域扩张。

运营指标：CleanSpark拥有1.5GW的电力接入能力，并在德克萨斯州拥有447英亩土地的使用权，其中包括一个面向人工智能的285兆瓦电站。目前电站的能效为16.07焦耳/热吨，计划通过液浸式冷却技术将其提升至13.5焦耳/热吨。

财务数据：2025财年销售额达到7.66亿美元，收入为3.64亿美元。然而，该公司在2026年第一季度因其持有的13099枚比特币而面临3.5亿美元的非现金损失，导致股价大幅下跌。

转型可信度：CleanSpark目前正处于“深入洽谈”阶段，但尚未签署像WULF或CIFR那样规模庞大的租赁协议。在超大规模数据中心交易最终敲定之前，投资者将CLSK视为一家高风险的比特币矿商，而非人工智能基础设施公司。

HIVE Digital（HIVE）

HIVE 一直专注于“GPU 云”模式，构建自己的基础设施来服务于中小企业 AI 开发人员。

商业模式概览：一家专注于绿色能源比特币挖矿和GPU服务的可持续数字基础设施提供商。

重大事件时间表（2025年3月至2026年2月）：

• 2025 年 12 月 10 日：子公司 BUZZ HPC 与加拿大贝尔公司合作部署 2,000 个下一代 GPU。

• 2026 年 1 月 16 日：在新不伦瑞克省收购了 32.5 英亩土地，以扩大 Tier III+ HPC 园区的规模，该园区能够容纳 25,000 个 GPU。

• 2026 年 2 月 5 日：算力同比增长 290%，达到 25 EH/s。

运营指标：HIVE 的目标是到 2026 年底投入运营 6,000 个下一代 GPU。在巴拉圭第三阶段扩建之后，其可再生能源总容量将达到 540 兆瓦。

转型可信度：HIVE 已证明其能够以较小规模（目前为 5,000 个 GPU）运行 GPU 集群。与加拿大贝尔公司合作开发的“主权人工智能”是一个独特且可靠的细分市场。

跨公司比较：转型执行评估标准

为了评估这些公司在 2026 年的状况，我们采用了一种量化标准，该标准重视实际执行情况，而不是市场宣传。

评分标准及权重

• AI 收入证明（25）：来自 HPC/AI 领域的当前 ARR 或 GAAP 收入。

• 兆瓦容量（15）：人工智能实际通电或正在建设中的兆瓦总容量。

• 合同质量（15）：期限、照付不议条款和交易对手信用。

• 单位经济效益（15）：每兆瓦收入和每兆瓦毛利率。

• 资产负债表（10）：流动性、负债权益比和比特币持有量。

• 运营交付（10）：按时完成施工和液冷准备。

• 战略披露（10）：高性能计算 (HPC) 业务部门报告的透明度。

运行验证和技术规范

2026 年人工智能数据中心的技术要求与 2024 年比特币矿场的技术要求截然不同。转型能否成功取决于能否大规模管理液冷系统。

冷却和功率密度分析

英伟达 Blackwell GB200 平台的出现，使得风冷散热在尖端训练领域过时。截至 2026 年 2 月，行业标准已转变为：

• 芯片直接液冷 (DTC)：Blackwell 系统需要液冷来维持热稳定性。

• 机架密度：从 15 kW (H100) 增加到 100+ kW (GB200)。

• 电源使用效率 (PUE)：像 HIVE 的新不伦瑞克站点这样的顶级改造项目，其高性能计算工作负载的 PUE 目标是达到 1.3。

电网互连和提前期

管理层在2026年确定的“真正制约因素”是电力基础设施的建设执行。变压器和高压开关设备的交付周期仍然是项目工期面临的主要风险。Applied Digital指出，虽然他们可以快速完成场地设计，但电力公司方面的延误仍然是最大的不确定因素。这使得已通电的场地（例如Core Scientific的1.2GW和Riot的700兆瓦Rockdale场地）比没有互联设施的新建场地更有价值。

市场驱动因素和监管环境（2025-2026年）

GPU供应链：布莱克威尔瓶颈

英伟达首席执行官黄仁勋在2026年初确认，Blackwell架构的订单已售罄至2026年中期，积压订单高达360万颗。这构成了极高的准入门槛。那些提前获得配额的公司（例如CoreWeave和IREN）拥有了“硬件护城河”，足以保障其2026年的营收预期。

融资环境：向债务融资的转变

2025年，由于市场波动，股权成本居高不下。因此，矿业公司转向项目级债务融资。“谷歌后援计划”有效地将矿业公司的租赁风险转化为大型科技公司的信用风险，从而允许发行利率为7.125%的高级担保票据，正如Cipher Mining的案例所示。这标志着该行业资本结构的根本性成熟。

监管和政策转变

2025年美国能源政策日益关注电网可靠性。在德克萨斯州，ERCOT对数据中心实施了更为严格的需求响应要求。Riot和IREN等公司从中受益，通过电力削减补贴获得了可观的收入（仅在2025年12月，Riot就获得了620万美元的补贴）。然而，人工智能的“基荷”特性——不像比特币挖矿那样容易削减——正与纽约州和NYISO A区的部分监管机构产生摩擦。

结论

“从比特币矿工到人工智能数据中心”的转型是2025年和2026年最重要的产业发展趋势。市场已经从“宣布”阶段进入了“执行”阶段。

执行力最佳者：TeraWulf 和 Hut 8 通过将大规模电力与投资级交易对手担保和非稀释性融资相结合，实现了最高质量的转型。

财务业绩赢家：Iris Energy 比任何同行都更好地利用了自身优势，实现了 140 亿美元的估值，并制定了由微软支持的大规模扩张计划。

2026 年监测要点：投资者必须密切关注“Black Pearl”（CIFR）或“Polaris Forge 2”（APLD）的建设进度，因为这些数十亿美元的项目完全取决于能否在 2026 年年中达到 RFS（投入使用）日期。此外，“超大规模数据中心后备计划”仍然是一把双刃剑：它提供信贷，但也造成了客户高度集中。截至 2026 年 2 月 11 日，该行业已“签订成功合同”，但运营交付仍然是最后的障碍。