真RWA发行指南：企业如何抓住“开门”后的第一波机遇？

不久前，飒姐团队已经解读了2026年2月6日八部委发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（简称“2.6通知”），今天，飒姐团队将会着重解读其配套文件（亦是RWA落地最重要的规范性文件）——由中国证监会发布的《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（简称“RWA指引”），与伙伴们聊聊如何利用境内资产境外发行RWA项目

一、RWA的定性

RWA的定性写在2.6通知中:使用加密技术及分布式账本或类似技术，将资产的所有权、收益权等转化为代币（通证）或者具有代币（通证）特性的其他权益、债券凭证，并进行发行和交易的活动。

从这个定义上来看，监管规范至少明确了以下关键信息:

1. 资产的“所有权”“收益权”以及“其他权益、债券凭证”均可用于发行RWA

2. RWA的代币（通证）形态既可以是传统意义上采用ERC-20技术标准的“币”，也可以是采用ERC-721或ERC-1155等技术标准的NFT，非常灵活。

但值得注意的是，虽然2.6通知勇敢的做了给RWA第一个下定义的“人”，但在基本定型的条款中，并没有明确RWA项目发行的代币（通证）本身的法律性质，似乎是刻意回避了关于代币（通证）是否是法律意义上的“证券”、是否应当完全参照证券进行监管等问题。

关于这一点，飒姐团队认为，参照RWA指引文件本身的标题，监管机构将RWA的代币（通证）表述为“证券代币”（可能是境外国家常用名词“Security Token”的直译），虽概念仍不够清晰，但参照现有法律法规对“证券”的监管规范问题不大。

二、发RWA的基本条件

（一）底层资产合规

选定正确、合适的底层资产是成功发行RWA的基础和前提。根据RWA指引，我国当前仅对以下几类资产作出了禁止性规定：

1. 法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止通过资本市场融资的（举例：新闻领域、宗教文化领域等）；

2. 经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行资产支持证券代币可能危害国家安全的（举例：军工领域）；

3. 基础资产存在重大权属纠纷，或该资产依法不得转让的（重大权属纠纷好理解，就是底层资产上的所有权有正在进行的诉讼；依法不得转让的资产如枪支弹药、毒品、金银、重要文物、未经许可不得转让的采矿权、探矿权等）；

4. 基础资产存在境内资产证券化业务基础资产负面清单规定的禁止情形的（中国证券投资基金业协会于2024年3月29日发布）。

机智的小伙伴可能发现了，我国监管机构目前对于RWA底层资产的限制，基本上就是参照ABS来做，因此，飒姐团队大胆预测，ABS能做的底层资产RWA也能做！

所以，RWA实际上是给我国低迷的房地产市场，以及众多持有重型不动产资产的大房企、物业管理公司、囤房企业等打开了一扇海外融资的窗口。举个例子，在传统ABS领域已经相当成熟的CMBS项目（即商业房地产抵押贷款支持证券）与当前RWA的适配性就很高。传统的CMBS是以成熟的商业物业（写字楼、商场、酒店等）的抵押借款组合为基础资产来发行证券，以物业的租金、运营收入等稳定收入作为首要的还款来源，长期以来成为各地房企盘活存量资产的重要金融工具，使得不动产的持有人能够在保留所有权、经营权的情况下，极大缓解资金压力。

此前飒姐团队就已经接到过众多例如“不动产+数字游民社区”“不动产+影视基地”等不动产类创新产业想要发RWA的咨询。当时由于监管规范的不明朗以及我国香港地区发行难度的压力，飒姐团队普遍给出否定性答复。但现如今，三十年河东三十年河西，在未来的一段时间内，不动产RWA却是很可能会迎来井喷式发展底层资产之一。

其他的类REITs项目、供应链应收账款、融资租赁债权、收益权、保理类项目等在ABS上已经相对成熟的底层资产，均在RWA上大有可为，飒姐团队先不展开，后续再跟大家详细探讨。

（二）发行主体合规

根据RWA指引，我国在发行主体方面同样放的比较开，仅对以下几类情况作出了禁止性规定：

1. 境内主体或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；

2. 境内主体因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的。

这个不用多说，资产市场的基本操作。根据飒姐团队的经验，此处限制应作“3年内无“特定重大刑事犯罪”记录+无相关犯罪事实”理解。

特定犯罪涉及的罪名为：

1.  贪污贿赂犯罪14个罪名（贪污罪、挪用公款罪、受贿罪等）；

2. 侵犯财产罪，如作广义理解，按照刑法分则第五章是13个罪名（抢劫罪、盗窃罪、诈骗罪等），如作狭义理解，则应限制在侵占罪、职务侵占罪、挪用资金罪、挪用特定款物罪、拒不支付劳动报酬罪5个罪名内；

3. 破坏社会主义市场经济秩序类犯罪，按照刑法分则第三章是110个罪名（妨害清算罪、欺诈发行证券罪等）

总结来看，被RWA指引“ban掉”的罪名广义理解有137个，狭义理解有125个。我国刑法目前共483个罪名，大概占了四分之一。

三、参照ABS项目，RWA发行需要关注哪些方面？

如前所述，当前我国对RWA的监管基本上是完全参照ABS进行的，因此在项目框架设计上与传统的ABS项目并无较大差异，金融相关行业的伙伴们已非常熟悉，飒姐团队不再赘述。但RWA毕竟与ABS不同，我们认为以下几个方面需要额外重视：

1. 第三方数字化服务商以及区块链的选择

目前，我国已经有非常多技术成熟的第三方数字化服务商，例如某蚁、某图、某火等，这几家同时也有自己开发的链，大部分是联盟链。由于RWA指引并没有明确说明上链限制，因此，飒姐团队大胆预测，我国监管机构在备案过程中并不限制发行方的上链路径，只要合理+复核发行地对于技术安全的审查即可。

2. 发行地的选择

从合规角度来看，香港目前是内地资产发行RWA项目的首选，但RWA指引同样也没有禁止在其他境外国家发行。目前，我们并不确定发行地的选择是否会影响备案的成功率，但如果从我国放开RWA的监管目的来看，为了让更多的境外资本合规流入我国，将RWA的发行严格限制在我国香港地区意义不大。

3. 是否仅面向合格投资者发售？

同样，这也是RWA指引没有提及的问题。从2.6通知的具体内容来看，RWA发行的代币（通证）不得向境内居民发售，仅能面向境外主体发售，但却并未强调是否必须为“合格投资者”。

飒姐团队认为，这主要是因为：（1）发售范围本身应当由实际发行地的监管机关依法确定，我国仅备案审查，不用管太宽；（2）“合格投资者”并非一个全球化的标准概念，在不同国家有不同的标准，如我国监管机构对此进行限制，将会不当的阻碍RWA项目的境外发行。

结语

与境内ABS不同的是，RWA项目收到我国监管机关和境外监管机关的双重管辖，这就意味着RWA项目必须做到双重合规。在发行完毕后，我国证监会对RWA项目的管理强度将会相对减轻，RWA管理人仅需在（1）境外发行完毕；（2）发生重大风险；（3）其他重大事项等情况下，需要向我国证监会进行报告。换言之，在发行成功后，RWA管理人将会更多的面临发行地监管机关的压力，伙伴们务必做好心理准备。