别再拿黄金说事了 比特币不是避险资产

原文标题：When Bitcoin Bottoms 编译：Peggy, BlockBeats

编者按：当比特币表现低迷、而黄金与美股频频刷新高点时，「资金正从贵金属轮动到加密资产」的叙事再次在市场中流行开来。本文并未顺着这种直觉式判断给出交易结论，而是回到数据本身，系统检验了比特币与黄金之间是否真的存在可验证的长期关系。

通过相关性与协整分析可以看到，比特币与黄金并不存在稳健的均值回归或「此消彼长」的结构性联系。所谓的轮动更多是一种事后解释，而非可重复、可验证的市场机制。比特币既不是避险金属，也不是股票指数，它是一个波动率极高、结构仍在演化中的独立市场。

文章进一步指出，判断比特币的底部，与其套用其他资产的类比，不如关注真正决定市场走向的因素，例如仓位、衍生品结构与情绪出清。历史经验表明，大多数真正的底部，都是在几乎所有人都已经放弃的时候形成的。

以下为原文：

加密市场目前并不算火热。就在股票和金属价格不断刷新历史新高之际，加密资产自去年 10 月以来却一直坐在「痛苦列车」上。

最近时间线上充斥着一种说法：「资金正在从贵金属轮动到加密资产，随时就要发生。」不幸的是，发表这种观点的人往往是业内出了名的「空谈派」，他们唯一能持续盈利的 PnL，来自每个月在 X 平台拿到的互动分成。

我想花点时间分析一下，这种所谓「从贵金属轮动到加密」的说法到底有没有实质基础（先剧透一下：并没有），然后再分享一些加密市场历史上的关键转折点，以及你可以如何识别这些时刻。

比特币与黄金的关系

首先，一个显而易见的问题在于：如果要在黄金见顶与比特币表现之间寻找某种关系，前提是黄金本身得频繁「见顶」。但事实上，在过去十年里，黄金真正意义上的顶部并不多。

「打鸡血」当然很爽，但在互联网上抛出观点时，最好还是有数据作为支撑，免得听起来像个彻头彻尾的傻子。过去十年里，黄金只经历过三次幅度还算可观的回调：2018 年、2020 年和 2022 年。也就是说，只有三个数据点。光是这一点，就已经足以让我不再继续往下研究了；不过为了写完这篇文章，我们还是姑且深入看一看。

如果你查看上面的图表，会发现三次黄金阶段性高点中，有两次实际上出现在比特币下跌趋势之前，分别是 2018 年和 2022 年。唯一一次比特币在黄金回调后走强，是发生在 2020 年那轮典型的「风险偏好」（risk-on）狂热时期。

过去大约 10 年的数据里，比特币和黄金的整体相关系数接近 0.8，这并不奇怪——因为从长期看，这两个市场都在上涨。但相关性并不能回答你真正关心的问题。

如果你想判断两种资产之间是否存在一种「此消彼长、强弱轮动、最终回归」的关系，光看相关性是不够的，你需要看的是协整（cointegration）。

协整（Cointegration）

相关性衡量的是：两种资产在日常波动中是否「同涨同跌」。
协整问的却是另一个问题：这两种资产是否在长期内维持着一种稳定关系，一旦偏离就会被拉回去。

可以把它想象成两个喝醉酒的人一起走回家：

他们各自可能东倒西歪、路线混乱（非平稳），但如果两个人被一根绳子绑在一起，就不可能彼此走得太远。那根「绳子」，就是协整关系。

如果「资金从黄金轮动到加密资产」这种叙事真的有实质内容，那么你至少需要看到比特币和黄金之间存在协整关系——也就是说，当黄金猛涨、而比特币明显跑输时，市场中应该存在某种真实的力量，把两者重新拉回到同一条长期轨道上。

结合上面的图表，数据真正传达的信息其实是这样的：Engle–Granger 协整检验并未发现任何协整关系。

全样本的 p 值为 0.44，远高于通常需要的 0.05 显著性阈值。进一步看滚动的两年窗口，在 31 个区间中，没有任何一个在 5% 显著性水平下显示出协整关系。同时，价差残差本身也是非平稳的。

更简单一点的 BTC / 黄金比值 看起来略微「乐观」一些，但也好不到哪去。对该比值做 ADF 检验，结果只是勉强平稳（p = 0.034），这意味着它可能存在非常弱的均值回归特征。但问题在于，其半衰期大约是 216 天，也就是将近 7 个月——慢得离谱，几乎完全淹没在噪声之中。

从当前水平看，比特币的价格大约相当于 16 盎司黄金，比历史均值 14.4 高出约 11%。对应的 z-score 为 -2.62，从历史角度看，比特币似乎相对于黄金「偏便宜」。

但关键在这里：这一读数主要是由黄金近期的抛物线式上涨驱动的，而不是因为两者之间存在某种可靠的、会把它们拉回一起的均值回归关系。

事实上，并不存在稳健的协整关系。它们在本质上就是两类完全不同的资产：黄金是一个成熟的避险资产；比特币则是一个高波动的风险资产，只是恰好在同一时间段内呈现出上涨趋势。

如果你完全不知道上面这些在说什么，下面是一个超简要的统计学速成版：

Engle–Granger 检验 是判断协整关系的标准方法。它先对两种资产做回归，然后检验回归残差（也就是两者之间的「价差」）是否平稳——是否围绕某个稳定均值波动，而不是无限漂移。如果残差是平稳的，说明两种资产存在协整关系。

ADF 检验（Augmented Dickey-Fuller）用来检验时间序列是否平稳。它本质上是在测试是否存在「单位根」，通俗点说，就是这个序列是会一路趋势性发散，还是会回到均值。
p 值低于 0.05，意味着你可以拒绝「单位根」假设，认为该序列是平稳的，也就是存在均值回归。

半衰期（Half-life）描述的是均值回归发生得有多快。如果一个价差的半衰期是 30 天，意思是当它被拉开后，大约一个月就能修复一半的偏离。
半衰期短＝有交易价值；
半衰期很长＝除了「长期持有祈祷」之外，基本没什么用。

说到底，我一直觉得，试图把比特币硬往任何一个传统金融资产上去套关系，本身就很荒谬。大多数时候，人们只是用这种比较来迎合当下最符合自己立场的叙事：今天比特币是「数字黄金」，明天它又成了「加了杠杆的纳斯达克」。

相比之下，和股市的相关性反而要真实得多。在过去五年里，比特币的顶部和底部，和标普 500（SPX）高度同步——直到现在这个阶段：SPX 还稳稳地站在历史新高附近，而比特币却已经从高点回撤了 40%。

正因为如此，你应该把比特币当成一个独立的存在来看待。它不是金属——没有人会把一种年化波动率超过 50% 的资产当作避险资产（作个对比，黄金的年化波动率大约在 15% 左右，而即便如此，它在「价值储藏」资产里都已经算是偏高波动的了）。
它也不是股票指数——比特币没有成分股，本质上只是一段代码。

多年来，比特币被不断套上各种叙事：支付工具、价值储藏、数字黄金、全球储备资产，等等。

这些说法听起来都很美好，但现实是，这依然是一个相当年轻的市场，我们很难断言它除了「投机资产」之外，是否已经具备清晰、稳定的实际用途。说到底，把它当作投机资产本身并没有问题，关键是对这一点保持清醒和现实的认知。

底部

想要稳定、可靠地抄到比特币的底部，难度极高——当然，任何市场都不容易，但比特币的问题在于：它在这些年里变化得实在太快了，以至于历史形态本身都变得越来越不具参考价值。

十年前，黄金和标普 500（SPX）的市场结构和现在相比变化并不算大；
但在 2015 年，持有比特币的主要用途之一，还是为了在网上买海洛因。

这显然已经发生了翻天覆地的变化。如今市场里的参与者要「正经」得多，尤其是在 2023 年 CME 比特币期货和期权的未平仓量大幅增长之后，以及 2024 年比特币 ETF 推出之后，机构资金正式、大规模地进入了这个市场。

比特币是一个波动性极高的市场。如果说有什么结论是我们可以相对有把握地讲的，那就是：市场底部往往伴随着在各类衍生品上的剧烈过度反应和「踩踏式出清」。

这种信号既体现在加密原生指标上，比如未平仓合约（open interest）和资金费率（funding rates）的极端波动；也体现在更偏机构化的指标中，例如期权偏斜（options skew）和 ETF 资金流向的异常变化。

我个人搭建了一个指标，把这些信号整合进一个复合状态（composite regime）里进行跟踪（先说明一下，目前这个指标暂时不对外开放，抱歉）。从图中可以看到，用红色标注的区域通常对应的是市场情绪极度低迷的阶段：未平仓合约持续下降、资金费率转负、交易者为看跌期权支付过高溢价，以及已实现波动率超过隐含波动率。

与此同时，比特币中的现货—波动率相关性，虽然整体上仍显得有些杂乱，但正在越来越多地呈现出类似股票指数的特征。

总结

如果你是冲着「入场点、止损、止盈（Entry / SL / TP）」来的，那我只能说抱歉让你失望了（其实也没太抱歉）。

这次分析的目的，更多是把一件看似显而易见、却总被忽视的事实说清楚：比特币是一个独立运行的市场。它在某些阶段看起来像黄金，某些时候又像股票，但从根本上看，并不存在任何必然理由，要求它们长期同步波动。

如果你现在正盯着不断下跌的价格，试图判断底部什么时候出现，那与其套用其他资产的类比，不如去关注真正对这个市场重要的数据。去看仓位结构——它往往讲的是最真实、也最残酷的故事。

同时也别忘了：大多数真正的底部，都是在几乎所有人都已经放弃的时候形成的。