DeFi 的风险层

作者：Nishil Jain 来源：thetokendispatch 翻译：善欧巴，金色财经

据 Defillama 数据，加密资产抵押借贷规模在 2025 年第四季度创下900 亿美元的历史新高。其中链上借贷目前约占总量的三分之二，而在 2021 年牛市峰值时这一比例还不到一半。另一方面，私人信贷市场在过去一年市值翻倍，从 2025 年 2 月的 100 亿美元增至如今的 250 亿美元。

DeFi 已成长为一个具备可信度的信贷市场，但来自资产管理公司、养老金、捐赠基金和主权财富基金的机构资金，仅占 DeFi 总锁仓价值的 11.5%。

DeFi 基础设施成熟度与机构采用率之间的差距，是当前周期最核心的矛盾。

在上一篇文章中，我们探讨了 DeFi 金库生态如何通过开放、可验证的基础设施实现扩张 —— 区块链的信任层替代了传统资产管理中高昂的人工核验成本，让业务拆解变得可行。正是这一特性，为下一阶段的演进奠定了基础。

当风险参数、管理人行为和清算逻辑全部上链且可审计时，就有可能搭建一套在传统金融中因过于不透明、协调成本过高而无法实现的风险管理基础设施。

精选金库是这一思路的首次实践。但机构需要的不只是精选资产，它们还需要跨市场风险隔离、固定收益工具和结构化信贷。本文将深入探讨目前正在 DeFi 全行业崛起的更完整的风险体系。

少数几家受监管的数字资产银行之一 Sygnum Bank 在 2025 年年中给出了一份直白的评估：尽管 DeFi 协议可以正常运行、许可池已存在、KYC 框架已落地、代币化RWA也已可用，但在机构决策者看来，法律可执行性与监管风险未完全解决之前，没有大型机构会配置加密资产。

Sygnum 补充道，几乎所有资金流入仍来自风险承受能力更高的资产管理公司、对冲基金或加密原生机构。即便 KYC 准入金库和许可借贷池常被宣传为机构级突破，它们并未真正吸引到大规模机构资金。

对 DeFi 敞口的需求是真实存在的。EY-Parthenon 与 Coinbase 在 2025 年 1 月对 352 家机构投资者的调查显示：83% 计划增持加密资产，其中 59% 打算配置超过管理规模 5% 的资金。然而目前只有 24% 真正参与 DeFi。

这些担忧是合理的。当被问及不参与的原因时，监管不确定性以 57% 位居首位。这是一道真实的壁垒，但它也正在被逐步拆除：GENIUS 法案已通过，MiCA 法规在欧洲全面落地，SEC 结束了对 Aave、Uniswap、Ondo 等项目的调查且未采取执法行动。

更值得注意的是调查揭示的其他障碍：合规风险 55%、内部专业能力不足 51%。这些问题无关 DeFi 是否合法，而是机构能否在现有风控框架内落地 DeFi 敞口：合规团队能否将借贷头寸映射到内部授权要求？风控官能否隔离对某类抵押品的敞口？投资组合经理能否将资金配置委托给设定了明确参数的专业管理人？

在当前大部分 DeFi 场景中，答案仍然是：不能。但链上风险机制正在发生改变。

缺失的一层

背后原因是加密行业的结构性问题。根据富达研究，机构投资者约 41% 的资产配置于固定收益。保险公司、养老金、捐赠基金这么做并非因为风险偏好低，而是其资金使命要求可预测的现金流，以匹配长期负债。

支撑这一切的基础设施 —— 仅利率互换的名义未平仓规模就高达 469 万亿美元（国际清算银行数据）—— 本质上围绕一个基础功能：风险分离—— 将敞口拆分为固定部分和浮动部分，让不同参与者选择符合自身需求的一侧。

DeFi 上一个周期缺失了这类风险分离基础组件。2020–2021 年的设计理念聚焦于共享资金池、统一风险参数、治理投票决定抵押品、浮动利率。

所有存款人承担完全相同的敞口。

对于加密原生资金，例如做基差交易的对冲基金、追逐激励的收益农夫 —— 这套模式是有效的。DeFi 借贷从几亿美元增长到数百亿美元。但这套架构存在天花板：如果没有风险隔离机制、无法隔离特定抵押品敞口、无法将风险决策委托给专业管理人，那么管理着全球130 万亿美元以上固定收益资产的资金，就几乎没有入场渠道。

正在发生的变化

多个主流协议正在经历结构性转型。

它们的共同主线是：引入风险管理工具，让机构可以根据合规要求和风险偏好定制体验。

风险隔离

在 Aave V3 中，每个借贷市场都是独立资金池 —— 自有流动性、自有资产、自有风险参数。为不同风险等级创建新市场需要从零启动流动性，成本高、池子薄、利率高。

目前已在公测试网、计划 2026 年初上线主网的 Aave V4，将系统拆分为两层：

• 中央流动性枢纽（Liquidity Hub） 持有各网络的全部资产

• 面向用户的辐射层（Spokes） 自定义风险规则、抵押品种类和访问控制

辐射层从枢纽调取流动性，而非自行维护。新模式下：流动性共享，但风险隔离。

一个机构用代币化国债抵押借贷稳定币的 RWA 辐射层，可以设置独立的 LTV、清算参数和准入权限 —— 完全不受隔壁高波动加密资产辐射层的影响。

两者共用同一个深度稳定币池，但一侧发生清算级联，不会传染到另一侧。

Aave 的 Horizon 平台运营着类似的许可制 RWA 市场，净存款已突破 5.5 亿美元。创始人 Kulechov 目标是 2026 年通过与 Circle、Ripple、富兰克林邓普顿、VanEck 等合作将规模推至 10 亿美元。

委托式风险管理

Morpho 可能为机构进入 DeFi 借贷提供了体验层面的最优解。还记得机构提到的 “内部专业能力不足” 吗？Morpho 金库或许就是答案。其金库系统将流动性提供与风险管理分离，引入专业管理人独立团队负责制定抵押品政策、设定敞口上限、代表资金方在各借贷市场分配资本。

目前已有超过 30 名管理人在 Morpho 上运作，总存款从 50 亿美元增至 110 亿美元，活跃贷款达 45 亿美元。

Morpho 在被动收益与风险管理之间实现了最优平衡，机构正开始认识到其价值。

2026 年 1 月，管理客户资产超 150 亿美元的持牌资产管理公司 Bitwise 在 Morpho 上线首个非托管金库，由专属投资组合经理负责策略与风控。

美国首家受联邦监管的数字资产银行 Anchorage Digital 现已为机构客户提供直接接入 Morpho 金库的服务，并托管金库代币。

Coinbase 集成 Morpho 支撑其加密抵押借贷产品，支持超过 9.6 亿美元的活跃贷款。法国兴业银行 Forge、Gemini、Crypto.com 也已完成类似集成。

想更深入了解金库体系的拆解式架构 —— 协议、管理人、分销 —— 如何通过区块链压缩信任成本实现扩张，可阅读我上周的文章《DeFi’s Capital Aggregator》。

收益可预测性

DeFi 与机构资金之间最根本的错配之一是利率结构。DeFi 借贷利率默认是浮动的，随资金池利用率波动，有时几天内就能从两位数跌到个位数。

对于需要用可预测现金流匹配长期负债的养老金或保险公司而言，这完全不可行：如果你的收益来源下个月可能暴跌 5%，你就无法承诺向受益人支付 7% 的固定回报。

Pendle 解决了这一问题：将生息资产拆分为两种可交易代币：

• 本金代币（PT）：代表底层资产，到期可赎回

• 收益代币（YT）：捕获到期日前产生的全部浮动收益

这种拆分完全对标传统固定收益工具：PT 类似零息债券，YT 则为希望投机或对冲利率波动的用户分离浮动利率敞口。

买入 PT 的机构锁定固定回报；买入 YT 的交易者则放大浮动收益敞口。同一底层头寸，双方各取所需。

2025 年，Pendle 固定收益结算规模达 580 亿美元，同比增长 161%，年化协议收入超 4000 万美元。

其 2026 年初推出的 Boros 平台，将这一模式延伸至资金费率衍生品—— 允许机构对冲或获取永续合约资金费率敞口。这一日交易量超 1500 亿美元的市场，此前一直缺乏链上对冲工具。

链上信贷多元化

大多数 DeFi 借贷协议的收益只有单一来源：超额抵押、浮动利率的加密贷款。市场转冷时，利用率下降、利率压缩、收益同步下滑。

Maple Finance 一直在推进收益来源多元化。其核心产品是向机构借款人（交易公司、做市商）提供超额抵押、固定利率贷款，抵押品在链上实时可见，目前 30 天 APY 为 5.3%。

除此之外，它在 2025 年初推出 BTC 收益产品，提供比特币计价回报；还推出高收益担保池，2025 年第二季度通过主动信贷承销实现 9.2% 收益。

其 syrupUSDC 代币（借贷池参与凭证）可集成到 Aave、Morpho、Spark、Pendle，让存款人跨协议组合收益，或通过 Pendle 收益代币化锁定固定利率。最终形成多策略信贷平台，而非单一借贷池。

2025 年，Maple 的管理规模从 5.16 亿美元增长到 45.9 亿美元，未偿还贷款增长 8 倍，第四季度年化收入达 3000 万美元。

CEO Sid Powell 已明确表示将进军结构化信贷—— 证券化与资产支持产品。实际落地后，意味着将一篮子链上贷款切分为不同层级：

• 优先层：优先兑付，风险更低

• 劣后层：优先承担亏损，但收益更高

这正是传统信贷市场从千亿规模扩张到万亿规模的核心机制：让同一贷款池同时满足保守养老金和追求高收益对冲基金的投资需求。这类产品尚未上线，但方向已表明其链上信贷将进一步多元化，覆盖所有风险偏好。

核心模式

具体的协议细节远不如它们所揭示的结构模式重要。DeFi 正在以可编程、透明和可组合的形式重构传统金融的风险管理基础——风险隔离、内容管理、分层、固定利率、合规性门槛。

这一区别至关重要。智能合约可审计。结算是实时进行的。金库分配在链上可见。策展人的操作有时间锁定且可观察。

传统风险基础设施特有的不透明性，在这里完全没有必要。被引入的只是功能架构—— 关注点分离，让不同类型的资本在共享基础设施内共存。

金库生态是这种融合最明显的体现。Bitwise 2026 年展望将链上金库称为 “ETF 2.0”，并预测其管理规模今年将翻倍。Morpho 则认为，金库是继稳定币（活期账户层）成功之后的储蓄账户层：稳定币把钱带上链，金库让钱开始工作。

随着越来越多机构、金融科技公司、新兴银行将金库驱动的收益产品嵌入自身服务，终端用户甚至可能意识不到自己正在使用 DeFi 基础设施。

加密抵押借贷市场正处于有史以来最健康的状态。Galaxy 研报指出，当前杠杆周期建立在抵押化、透明化结构之上，取代了 2021 年那种不透明、无抵押的信贷模式。

但要超越加密原生资金、实现更大规模扩张，就需要一套与机构资金规则匹配的风险层。

通过以下方向搭建这一层的协议，将最有能力捕获下一个数量级的资金：

• 模块化风险隔离

• 专业管理

• 固定利率基础设施

• 链上结构化信贷

它们能否成功，更少取决于 TVL，更多取决于机构是否相信：这些链上风控手段，与它们现有体系内的风控一样可靠。这个问题尚无定论。但第一次，回答这个问题所需的架构已经存在。

在此之前，保持谨慎。