SaaS末日来临？软件股的看涨逻辑

作者：Anthony J. Pompliano，Professional Capital Management创始人兼CEO；编译：Shaw 金色财经

“SaaS 末日论” 一词在华尔街迅速走红。自去年 9 月以来，标普北美科技软件指数市值已蒸发 32%。短短数月内出现如此巨大的跌幅，实属罕见。

Salesforce 股价下跌超 26%，Adobe 市值缩水 20%，数十家中盘 SaaS 企业股价惨遭腰斩。如果你近期关注过企业软件股，就会发现整个板块正经历彻底的价值重估。而对于持有这些股票的投资者来说，持仓表现无疑令人揪心。

但倘若所有人都陷入恐慌，准备在回撤底部割肉离场呢？倘若最糟糕的阶段已经过去？

我没有能预知未来的水晶球，也无意精准预判市场底部，但逆势投资者此刻会提出这样的观点：市场反应过度，主流看空逻辑与事实相悖，现在入场的投资者，或许正迎来十年一遇的最佳布局时机。

在探讨未来走势之前，我们先厘清市场走到今天这一步的原因。

本轮下跌由两轮截然不同的冲击造成。第一轮是宏观层面的影响。2022 年美联储以史上最快速度加息，久期资产遭受重创。

很少有资产的久期能超过高增长软件企业 —— 它们的现金流估值往往要展望未来十年。以贝塞默云指数为例，上市 SaaS 企业的营收估值中位数，从 2021 年 9 月 18.4 倍前瞻营收的历史峰值，一路跌至 2026 年初的约 6 倍。仅这一项指标的调整就极为惨烈。

单是这个估值指标就暴跌了 65%。

第二轮冲击则来自行业结构性变化。坦白说，这一点更让投资者恐慌。核心原因可以概括为：AI 智能代理的崛起引发了分析师口中的席位压缩——即单个 AI 代理能完成多名员工的工作，企业所需的软件授权数量随之减少。

Atlassian 首次公布企业席位数量下滑后，股价暴跌 35%。Workday 宣布裁员 8.5%，并直接将 AI 列为原因之一。这些案例还不够触目惊心的话，2026 年 1 月的首席信息官调研显示，企业 IT 预算增速预计仅为 3.4%。

多数分析师认为，预算增长大幅放缓，是因为资金被转向超大规模云厂商的 AI 基础设施建设，相关规划支出超 6600 亿美元。这个数字无疑十分惊人，而市场一旦看到巨额资金叠加恐慌性预判，就会迅速陷入抛售。

今年年初的市场走势正是如此。典型表现就是，企业市销率在数周内从 9 倍压缩至约 6 倍，这一水平已是 2010 年代中期以来的最低点。

但值得注意的是，软件股的下跌并非整齐划一。

AI 基础设施软件与传统应用软件出现了明显分化。Palantir 在 2025 年股价暴涨 135%，原因是其美国商业收入同比增长 121%，同时给出 2026 财年 72 亿美元的营收指引，大幅超出分析师预期。拥有真实增长的优质企业，几乎能逆势穿越任何周期。

类似案例还有：微软 Azure 单季度营收突破 500 亿美元，同比增速仍达 39%；甲骨文云基础设施单季度增长 84%，并公布 5530 亿美元的未交付订单储备。一家手握半万亿订单储备的企业，很难不被认为未来更具价值。

我们再对比市场另一端的情况。Salesforce 就是令人唏嘘的例子，市值蒸发超四分之一；Adobe 年营收增速仍有 12%，前瞻市盈率却被压缩至约 10 倍 —— 如此低的估值，通常意味着企业已陷入永久性衰退。

CrowdStrike 的情况更令人费解：作为网络安全领域公认的结构性赢家，市场地位随 AI 普及愈发重要，估值却较五年平均市销率低 20%。从这些案例中我得出核心结论：市场正将所有非基础设施类软件一概视为受损资产。而逆势投资者认为，这正是市场犯下的错误。

那么问题究竟出在哪里？

主流看空观点认为，AI 将颠覆 SaaS 行业。悲观者声称，企业（尤其是大型集团）会因 AI 代理承接大量工作，而停止为软件订阅付费。这种可能性存在吗？当然有。但从现有事实来看，这绝不是显而易见的结论。

逆势投资者会指出，这套逻辑存在致命缺陷：行业龙头并未坐以待毙，它们正在自主搭建 AI 层，凭借积累二十年的独家企业数据、客户关系与分销渠道构建优势，这是初创企业无法在短时间内复制的。

简言之，传统巨头只有在不主动自我革新时，才会被颠覆。

以 Salesforce 为例，其 Agentforce AI 代理平台在 2026 财年实现 8 亿美元年度经常性收入，同比激增 169%，目前正转向按用量、按成果付费的定价模式。若该模式能成功规模化，初创企业很难抗衡 Salesforce 的渠道优势。

另一个值得关注的是 ServiceNow 的生成式 AI 套件 Now Assist，年度合同价值已突破 6 亿美元，年底有望冲击 10 亿美元。10 亿美元的合同价值，不容忽视。

更不用说软件行业的巨头微软。其推出全新 Microsoft 365 企业版套餐，定价为每用户每月 99 美元，较此前最高套餐高出 65%，旨在通过现有存量用户直接兑现 AI 价值。

因此，尽管看空声音喧嚣尘上，这些案例并非对 SaaS 商业模式的威胁，反而标志着 SaaS 模式正进化为更强大的形态，直接受益于 AI 技术浪潮。

另一个关键要点是，众多企业正从按用户授权收费模式，转向按用量计费模式 —— 不再按人头收费，而是按完成任务或交付成果计费。这种商业模式迭代，叠加今年企业软件支出预计增长 15% 的预期，让唱衰软件股的论调愈发站不住脚。

最有能力承接这部分增量支出的，正是那些已拥有企业客户关系、合规体系、工作流整合能力的行业龙头。贝恩公司的研究也证实，绝大多数客户更愿意从现有供应商处采购搭载 AI 功能的解决方案。这符合常理：只要技术与成本具备竞争力，企业会优先选择熟悉的合作方与信任的品牌。

那么，要让看空者失算、让软件股投资者重拾信心，需要满足哪些条件？

这部分情况稍显复杂，没有一蹴而就的解决方案，市场需要几个关键因素出现转机。首先，AI 变现必须突破可信度阈值：若 Agentforce 年度经常性收入突破 10 亿美元，市场对 Salesforce 的信心将回升；ServiceNow 的 Now Assist 需实现 10 亿美元年度合同价值；微软需证明 Copilot 能持续、可量化地提升单用户平均收入。这些数据最早可能在今年下半年出炉，届时市场叙事将从 “AI 颠覆 SaaS” 转向 “SaaS 借 AI 变现”。

其次，多方企业 IT 预算数据需证实，即便出现席位压缩，软件支出仍实现净增长。这是驳斥看空逻辑最切实的依据。

最后，宏观环境的稳定至关重要。若加息持续，板块将继续承压；但若利率维持不变甚至开启降息，估值压缩的压力将逐步消散，真正的估值向上重估便会启动。

倘若看空者判断失误，投资者未来能获得多大收益？

好消息是，优质软件股的估值已处于多年来最具吸引力的水平。微软前瞻市盈率约 24 倍，预期年化盈利增速 14%，华尔街平均目标价 600 美元，较当前股价有约 50% 的上涨空间。

Cloudflare 情况类似，分析师平均目标价 245 美元，较现价有约 40% 涨幅；Snowflake 营收同比增速仍达 29%，市销率 13 倍，一致预期显示有 43% 上涨空间。这些涨幅空间都十分可观，且尚未计入最乐观的分析师目标价。

若追求极致的不对称收益，逆势投资者会认为 Adobe 是最佳标的。其当前前瞻市盈率约 10 倍，营收与利润仍保持双位数增长。如前所述，市场已将其定价为陷入结构性衰退的企业，而它仍在持续增长。若 Adobe 估值回归正常的 25 倍市盈率，仅估值修复就有约 150% 的涨幅，还未计入盈利增长。

美股市场上，这类案例比比皆是。多家机构分析师预测，成功兑现 AI 变现的优质软件股，仅靠估值修复就能实现 40%-50% 的上涨，这还未叠加技术革新带来的盈利增长。

要记住，市场对 “SaaS 末日” 的反应已经过度，甚至认为整个行业会被颠覆至无足轻重。但数据讲述的故事截然不同：或许 SaaS 企业并非被外部力量颠覆，而是在内部进化为更具价值的形态 —— 单客户收入更高、边际交付成本更低，未来四年总潜在市场规模将扩大两倍。

若果真如此，近期投资者的恐慌情绪，已让这些企业的入场价迎来 “限时打折”。关键问题只在于，事后回望，这场恐慌是否真的合理。