Delphi Digital：稳定币——金融基础设施的下一个前沿领域

作者：Delphi Digital，编译：Shaw 金色财经

稳定币发行方现已成为美国国债的第 19 大持有机构，其持有的资产与支撑普通储蓄账户的底层资产完全一致。当前加密货币立法中最重要的议题之一，便是这些机构被允许如何处置其所获国债收益。

收益差距

美国国债收益率与银行向储户支付的存款利率之间存在巨大利差。国债收益率维持在 3.5%–4% 区间，而普通储蓄账户的平均收益率仅为 0.39%。

稳定币发行方持有的是相同的底层资产。《GENIUS 法案》禁止它们将收益直接分配给持有者，监管机构也在扩大这一禁令范围，将此后出现的各类规避手段一并纳入管制。

如果人们能够持有随时可变现、无信用风险且可产生利息的资金，将现金存放在传统银行账户中的意愿就会大幅下降。

批评人士将此定性为国家安全问题。而在实际层面，它对整个信贷体系赖以生存的部分准备金融资模式构成了威胁。

结构性融资问题确实存在

银行依靠存款来发放贷款。如果美元大量流入仅投资于国债的全额准备金稳定币，私人信贷创造就会收缩。资金将转向主权资产，支撑中小企业贷款与消费信贷的信用传导机制也将开始失效。

中小型银行与信用社将首当其冲。它们对存款的依赖度远高于大型机构，以此支撑自身的贷款业务。一旦这些存款流向链上，它们不仅会损失利差收益，还会丧失相应的放贷能力。

这正是稳定币立法争议中真正的核心矛盾：终端用户可以获得成本更低、流转更快的美元，但信贷体系将失去维持放贷所需的存款基础。

人人都想成为银行

过去几个月里，金融科技公司与加密企业纷纷通过直接申请牌照或直接收购现有银行的方式，竞相获取银行特许资质。

全球金融危机之后，美国在近十年内几乎不再发放商业银行牌照。新银行成立数量从每年约 132 家骤降至仅 6 家。当牌照资源枯竭时，市场不再试图成为银行，转而围绕银行搭建体系；如今形势则完全反转。

对于加密原生企业与稳定币发行方而言，联邦牌照意味着可以接入美联储即时支付系统 FedNow 和 Fedwire，并直接掌控清算结算层。对传统金融科技公司来说，这意味着摆脱对第三方银行的依赖，实现全链路垂直整合。

这种融合趋势正双向推进。2025 年 12 月，美国联邦存款保险公司（FDIC）通过一项拟议规则，允许受其监管的州立银行通过子公司发行支付型稳定币。2026 年 2 月，美国货币监理署（OCC）也紧随其后，推出针对国民银行的相关拟议规则。一旦这些规则最终落地，任何持有相应牌照的受保存款机构都将拥有合法发行稳定币的正式渠道。

垂直整合的终局

Stripe 便是最典型的案例。通过收购 Bridge、Privy、Metronome，并与 Paradigm 合作打造 Tempo，它正在搭建从稳定币发行到商户结算的一整套支付基础设施。

并非只有它们在朝这个方向布局。稳定币技术架构与机构金融体系高度对应：区块链结算取代实时全额结算系统（RTGS），稳定币发行取代商业银行存款，链上流动性与外汇交易取代代理银行业务，合规逻辑取代反洗钱（AML）基础设施，而各类支付应用则构建在这一切之上。

金融科技、银行与加密领域的各大头部机构，都在尽可能掌控更多层级的生态话语权。

发行方风险成为新型信用风险

Tether 与 Circle 合计占据稳定币总市值的 84% 以上。硅谷银行破产期间 USDC 短暂脱锚事件，已直观展现了这种集中性风险。尽管 Circle 具备偿付能力且准备金充足，但部分资金一度被困在问题银行中无法动用。

在传统银行体系中，支付风险分散于各家机构，信用风险则分散在数千家银行的信贷资产中。而在稳定币体系里，原本参与者之间的结算风险被消除，却集中到了发行方层面。系统并未实现零风险，只是风险发生了垂直转移 —— 从分散的交易对手敞口，变为高度集中的发行方依赖风险。

白标稳定币发行业务正在扩张，Paxos、Agora、Brale、M0、Bridge 等机构均提供发行即服务。过去一年，Paxos 通过与 PayPal 等合作伙伴合作，由合作方负责渠道分发，自身专注于基础设施与合规，使其发行资产的市值增长近 8 倍。这一模式虽已验证可行，但仍未撼动现有头部机构的地位。如此规模的流动性深度本身就具备极强的自我强化效应。

结论

短短几年内，稳定币已从小众交易工具，成长为新兴市场跨境汇款的重要基础设施。而下一轮冲击，将直指银行体系的核心融资模式本身。

《GENIUS 法案》已搭建起监管框架，美国货币监理署（OCC）正制定实施细则，定于 2026 年 7 月前最终落地。目前尚存的关键变量，是《CLARITY 法案》能否通过。一旦获批，将直接决定各类平台是否可以提供任何形式的稳定币收益。