稳定币发行市场：四大商业模式重塑市场格局

作者：Ryan Yoon，来源：Tiger Research，编译：Shaw 金色财经

摘要

稳定币发行是加密行业盈利能力最强的业务之一。然而在 USDT 与 USDC 占据超 85% 市场份额的格局下，新入局者采用相同的储备金生息模式参与竞争并不现实。本报告分析了四家发行方，它们均在现有格局中开辟出了独特的市场定位。

Tether以约 62% 的市场份额领跑。除核心的储备金收益模式外，该公司正通过四大会计师事务所审计及 200 亿美元新业务投资，重塑市场信任并实现收入多元化。

StraitsX 将支付手续费而非储备金利息作为核心收入来源。其与支付宝 +、GrabPay、维萨（Visa）的合作整合体现了现实场景应用价值，月度转账规模达到自身市值的 2.5 倍，也验证了该模式的可行性。该公司先于竞争对手获得新加坡金融管理局（MAS）大型支付机构牌照，将监管资质转化为竞争壁垒。

M0 并不直接发行稳定币，而是提供共享基础设施，助力其他企业发行自有稳定币。MetaMask 与 Exodus 已在该平台发行稳定币，随着发行方与开发者不断聚集，网络效应将进一步强化这一商业模式。

KRWQ 在韩国本土暂无监管框架的背景下，率先切入已在境外运作的韩元无本金交割远期（NDF）市场，抢占离岸需求。待本土监管落地后，该公司计划依托已搭建的离岸流动性进入韩国境内市场，并将这一模式复制到亚洲其他主要无本金交割货币。

稳定币发行市场并未走向单一商业模式，而是呈现分化趋势。不同发行方基于自身规模与市场定位，形成了截然不同的营收策略并共存发展。

稳定币发行市场

稳定币发行是加密行业中盈利能力最强的业务之一，正吸引越来越多的机构参与者入局。

Tether率先在该领域占据主导地位，在早期交易市场中确立了作为核心流动性提供商的绝对优势。紧随其后的是Circle，该公司以合规监管为核心优势，并于 2025 年 6 月通过纽交所上市，将业务版图拓展至传统金融领域。

这股机构化浪潮推动稳定币总市值升至约 3000 亿美元，也促使主要司法辖区正式出台监管框架。美国于 2025 年 7 月签署《GENIUS 法案》，确立了首个联邦层面的支付型稳定币监管框架。欧盟正式实施《加密资产市场法规》（MiCA），中国香港也颁布了《稳定币条例》，标志着全球范围内全面监管竞争的开始。

这一增长势头预计将进一步加速。Tiger Research分析显示，稳定币年度净供应量增幅近乎翻倍，从 2024 年的 550 亿美元增至 2025 年的 1.01 万亿美元。若各主要司法管辖区完成相关立法，且机构需求真正大规模入场，即便按 15% 的保守年增长率测算，市场规模预计也将在 2030 年突破 6000 亿美元。

其核心盈利模式在于储备金管理，而非发行本身。当用户存入 1 美元时，发行方会铸造 1 枚 USDT 或 USDC，并将这笔美元投向美国国债、货币市场基金等低风险资产。随着发行量扩大，储备金规模及其产生的利息收入也会同步增长。

这种模式本质上是一场规模博弈。要想通过储备金利息获得可观收入，需要数百亿美元的流通量。目前，USDT（约 62%）与 USDC（约 25%）合计占据超 85% 的市场份额，剩余 15% 由数十家小型发行方瓜分。对于后来者而言，仅依靠储备金利息参与竞争并不具备可行性。

新入局者的应对策略是设计替代性营收模式，或是彻底重构业务形态。部分企业将支付手续费与实体经济场景整合作为核心收入来源；另一些企业不直接发行稳定币，而是提供发行基础设施，赚取网络服务费；还有企业选择先在监管相对薄弱的货币区域抢占离岸需求，待监管框架落地后再进入本土市场。

稳定币发行市场并未走向单一模式，而是呈现分化格局。不同发行方根据自身规模与市场定位，采用截然不同的核心营收策略并共存发展。下文将基于对核心参与者的访谈，解析这些模式在实际中的运作方式。

Tether：稳定币的市场标杆

Tether 是 2014 年首家发行与美元挂钩的稳定币 USDT 的公司，如今占据约 62% 的稳定币市场份额，是行业当之无愧的先行者。

Tether 能在十年间稳居龙头地位，绝非仅仅依靠先发优势。成就今日 Tether 的，是一系列精心布局的结构性转型：全面调整储备资产结构，从商业票据转向美国国债；建立季度外部鉴证机制；并转向多元化商业模式，将稳定币产生的利润再投入人工智能、能源、教育与通信领域。

商业模式

Tether 的收入来源多元，但储备金管理是其核心。每当 Tether 发行 USDT，都会收取等额美元并投资于美国国债、逆回购、货币市场基金等低风险资产。随着发行量扩大，管理资产规模同步增长，利息收入也随之累积。部分储备金还配置了黄金与比特币，两类资产的价格上涨会带来额外的公允价值收益。根据公开信息，储备金管理收入贡献了其绝大部分总利润。

次要收入来源包括协议集成费与交易手续费。此外，Tether 还独立于 USDT 储备金之外，持有覆盖人工智能、能源及通信领域的战略投资组合。

监管合规

自 2025 年第一季度起，Tether 依据萨尔瓦多《数字资产法》持有稳定币发行牌照，接受国家数字资产委员会（CNAD）监管。但这一架构也被认为在透明度上存在不足，标普（S&P）亦以此为由，给予 USDT 较低的透明度评级。

Tether 采取了不同的策略来应对这一挑战，即单独开拓美国市场。根据 GENIUS 法案的框架，Tether 推出了USAT ，作为一条专为美国监管环境量身定制的独立产品线，而 USDT 则继续作为其全球通用加密货币产品。这两个市场在结构上是分离的，但同时进行拓展。

Tether 也对透明度问题做出了回应。虽然此前由 BDO 核实的季度储备金认证报告一直是基准，但 Tether 已于 2026 年 3 月正式聘请四大会计师事务所之一对 USDT 储备金进行全面审计。

与仅确认某一特定时间点储备构成的鉴证不同，全面审计以更高的标准审查资产、负债和内部控制系统。市场对此有所反应。随着Tether监管状况的改善，Circle的股价下跌了约20%，这表明Tether此前的主要竞争弱点得到解决，正在重塑竞争格局。

增长战略

Tether 的增长战略以 RWA 扩张、技术创新和新业务发展为中心。

其旗舰RWA产品是Tether Gold (XAUT)，一种与存放在瑞士金库中的实物黄金1:1挂钩的代币。它占黄金支持型稳定币总市值的一半以上，且其底层资产规模仍在持续扩大。

新业务扩张正以同样的速度进行。Tether 的自有投资组合规模超过 200 亿美元，涵盖人工智能、能源、媒体和通信等多元化领域。该投资组合完全独立于 USDT 储备，作为盈余资本增长引擎，将稳定币发行产生的利润再投资于长期增长驱动因素。

要点总结

Tether 的案例蕴含着任何评估稳定币业务的公司都必须面对的结构性教训。

1. 稳定币发行是一项规模化业务。每发行一美元的USDT都会投资于美国国债。随着发行量的增长，国债持有量也会增长，利息收入随之增加。理解发行量与资产管理规模（AUM）之间的这种直接联系是任何商业模式分析的起点。

2. 合规是先决条件，而非可选项。即使是 Tether 也正在监管框架内运作。无论当前的监管框架多么不清晰，商业模式从一开始就必须将监管整合纳入考量。稳定币行业本质上就是一个在监管框架内运作的行业。

StraitsX：东盟实体经济稳定币发行商

StraitsX是一家总部位于新加坡的稳定币发行商。其核心产品为 XSGD（与新加坡元挂钩）和 XUSD（与美元挂钩），并已扩展到包括印尼盾（XIDR）在内的主要东盟货币。

StraitsX之所以引人注目，不仅在于其发行数字资产：它正在构建与东盟实体经济直接相连的支付基础设施。根据链上数据平台rwa.xyz的数据，XSGD的月交易量（约3990万美元）约为其市值（约1580万美元）的2.5倍。

与USDT和USDC等全球主流稳定币相比，StraitsX的绝对资产规模和交易量仍然较小。但其应用场景却截然不同。主流稳定币主要用于加密货币交易所的投资交易，而StraitsX代币则用于日常的真实商业交易。数据显示，已发行的代币并非闲置在投资者钱包中，而是在市场上持续流通。

归根结底，StraitsX 被公认为东盟地区专业支付基础设施的原因不仅在于其链上指标，还在于其背后强大的 B2B 支付网络集成。

商业模式

StraitsX的收入模式以支付手续费为核心。储备利息收入受流通供应和利率等外部因素制约，而支付手续费与交易量挂钩，因此会随着业务增长而增长。

• 储备金利息收入：流通中的 XSGD 和 XUSD 对应的储备金存放在星展银行、渣打银行和联昌银行的信托账户中。根据新加坡金融管理局 (MAS) 的规定，利息归公司所有，而非代币持有者。基于约 6500 万美元的合计流通量，预计年收益率为 260 万美元至 325 万美元。

• 支付手续费：每次使用稳定币进行支付或结算时都会产生。主要渠道包括入金/出金通道（DVA）、二维码支付网络（支付宝+和GrabPay集成）以及发卡（Visa BIN赞助）。费用与交易量挂钩，而非汇率挂钩。

• 场外交易和外汇掉期价差：稳定币对稳定币掉期、买卖交易和大额场外交易所赚取的外汇价差。

支付手续费主要通过StraitsX的外部网络集成产生。支付宝+、GrabPay等主流移动支付平台以及币安、Bybit等全球交易所均已采用StraitsX的系统进行资金结算，涵盖多种应用场景。

值得注意的是，StraitsX 的内部数据显示，过去一年中，与 Visa 卡关联的稳定币支付量增长了 40 倍，同期发行的卡片数量增长了 83 倍。

监管合规

加密货币行业普遍认为严格的监管会制约业务扩张。而StraitsX则采取相反的做法，将新加坡金融管理局（MAS）的监管框架作为竞争优势。

该战略的基础是StraitsX从新加坡金融管理局（MAS）获得的“主要支付机构”（MPI）牌照。凭借该牌照，StraitsX获准运营MAS监管的七大主要支付服务中的六项。这使得该公司能够在一个法律实体内合法开展跨境汇款、外汇兑换、商户支付和账户发行等业务，其业务范围远超简单的加密货币发行。XSGD和XUSD是两种稳定币，被认可为实质上符合MAS单一货币稳定币（SCS）监管框架。

机构资本若想大规模进入区块链生态系统，银行级别的KYC和AML系统是先决条件。大多数在监管范围之外运营的加密货币公司无法达到这一标准。

StraitsX正与监管机构合作开发下一代基于密码学的身份验证系统。此举旨在提前满足机构资金流入时所需的合规标准，从而使StraitsX能够独家吸引这些资金。

增长战略

在建立了自给自足的收入模式之后，下一个目标是进入新的结算市场。

长期增长的主要驱动力是实物资产（RWA）结算。随着代币化现金作为传统资产（例如股票和债券）链上交易的结算环节，市场对代币化现金的需求预计将会增长。StraitsX计划通过提供跨多个区块链环境的互操作性来满足机构结算需求。

要点总结

长期增长的主要驱动力是RWA结算。随着股票和债券等传统资产上链，对代币化现金作为结算媒介的需求也将随之增长。StraitsX计划通过提供跨多个区块链环境的兼容性，尽早满足机构结算需求。

1. 发行速度比发行量更重要。非美元发行机构无法仅靠发行规模实现增长。必须首先确保获得实际应用案例并融入B2B结算网络。关键指标是周转率，而非市值。

2. 监管合规是竞争优势。StraitsX提前获得了新加坡金融管理局 (MAS) 的牌照，将监管负担转化为结构性准入壁垒。稳定币处于加密货币和传统金融的交汇点，因此本质上属于受监管行业。发行方实现监管合规的速度以及与监管机构的互动程度，将是决定竞争的关键因素。

M0：稳定币创建者和发行者的共享基础设施

M0提供共享基础设施，允许企业发行稳定币，并允许金融机构发行稳定币。

M0 不直接发行稳定币，而是提供基础设施，使多个开发者能够在共同的技术基础上推出自己的稳定币。

该结构旨在解决两个核心问题。

1. 稳定币市场较为分散，每个发行方都运营着独立的稳定币发行堆栈，这使得跨币种兼容性在结构上较为困难。

2. 如果没有 M0，稳定币开发者将面临“冷启动”问题：他们必须在发布当天从零开始为自己的稳定币建立流动性、合作伙伴关系和网络效应。

M0 通过共享层解决这两个问题。平台上的每种稳定币都基于通用标准和技术构建，可即时共享现有流动性，并且从一开始就可以与其他所有稳定币 1:1 兑换。

目前基于 M0 基础设施构建的稳定币包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、KAST 的 USDK、Noble 的 USDN 和 Usual 的 UsualM，还有更多稳定币正在开发中。采用 M0 发行堆栈的发行商包括 Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 和 1Money。

商业模式

• 发行方：持有储备金作为抵押品，使用 M0 基础设施铸造稳定币的受监管机构，并从储备金所赚取的部分利息中向平台支付指定利率。

• 构建者：拥有特定用例并使用 M0 来启动和控制其自身稳定币的实体——捕捉经济规律，将货币的行为方式直接定制到其产品中。

MetaMask 的mUSD说明了这两个角色在实践中是如何运作的。

MetaMask 利用 M0 技术设计并构建了其自有稳定币 mUSD，并在其上应用了所需的行为和产品层。Bridge 持有监管牌照，管理美国国债作为抵押品，并履行平台义务，最终根据需求铸造和销毁 mUSD。

这两个角色完全分离。Bridge 不拥有最终用户案例或产品。MetaMask 也从不接触抵押品。然而，最终到达用户的稳定币可以与网络上所有其他基于 M0 的稳定币立即实现 1:1 兑换，并且从一开始就共享流动性，而不是从零开始构建。

收入来源首先是发行人持有的抵押品所产生的国债利息。发行人收取这部分利息的同时，还需就未偿付的债券向平台支付Minter利率（截至2026年3月为3.33%）。

M0目前的流通供应量约为2.76亿美元。随着更多发行方和开发商采用该平台，预计这一数字将会增长。

监管合规

M0 将自身定位为一个技术平台，并在结构上将发行人之间的合规义务分开。

M0 的稳定币核心在技术层面嵌入了发行方所需的合规功能，包括允许上币、暂停和冻结。然而，这些功能的实际操作，以及许可、反洗钱、了解你的客户 (KYC) 和任何其他监管义务，仍由各发行方直接负责。M0 提供技术工具，但并不替代监管责任。

为了使这种责任划分在实践中发挥作用，发行人必须遵守其经营所在市场的相关法规。

M0 认为美国是稳定币监管发展最快的市场。2025 年 7 月生效的《GENIUS 法案》建立了联邦稳定币监管框架，此后显著加速了企业对稳定币的采用需求。随着主要司法管辖区建立清晰的监管框架，稳定币需求不断增长，M0 将其基础设施打造为市场标准的机遇也随之增加。

增长战略

M0 目前的首要任务是扩大平台上流通的 M0 稳定币总量。由于基于价差的收益与流通量成正比，因此，发展建设者和发行者网络是现阶段最关键的指标。首席执行官 Luca Prosperi 在公开采访中表示，网络扩张是未来两到五年的重中之重。

开发者生态已在钱包、游戏、金融科技和支付领域实现多元化布局，参与者包括 MetaMask、Exodus、Noble、Usual 和 Kast。随着《GENIUS 法案》出台后企业采用需求加速增长，此时正是扩张发行方网络的最佳时机。M0 在此窗口期内能吸引多少发行方与开发者入驻平台，将决定其长期市场地位。

要点总结

M0 的案例说明了稳定币市场的竞争转变：竞争的焦点从“哪个稳定币的流通量最高”转向“谁先控制发行方和建设者网络及基础设施标准”。

1. 快速集成可产生网络效应。基于 M0 的基础设施，可自动兼容平台上的所有稳定币功能，无需针对每种稳定币进行重复的集成工作。

2. 基础设施价值随市场规模增长。并非每家公司都有能力独立发行稳定币。随着更多发行方的加入，负责许可、技术和流动性管理的共享基础设施的价值也会增长。这就是为什么 M0 的结构性优势会随着市场增长而增强的原因。

只要稳定币市场不被少数几家主导企业垄断，连接多个发行方和构建方的通用基础设施的价值就会持续增长。未来的关键问题在于，M0 的共享标准能否确立其作为行业基础架构层的地位。

KRWQ：将韩元引入区块链

KRWQ是一种与韩元 (KRW) 挂钩的稳定币，由 IQ 与 Frax 合作于 2025 年 10 月推出。值得注意的是，韩国目前尚无针对韩元计价稳定币的国内监管框架。

KRWQ的目标市场并非韩国国内，而是海外市场。韩元是一种仅在韩国境内合法交易的货币，但海外投资者已对其需求旺盛，他们希望对冲或投机韩元汇率波动。

例如，持有三星电子股票的外国投资者将完全暴露于韩元汇率波动的影响之下。美元走强意味着损失，美元走弱则意味着收益。即使是想要规避这种风险的投资者，也无法直接从韩国境外对冲韩元风险。这催生了无本金交割远期合约（NDF）：一种以美元结算的合约，结算金额为合约汇率与实际汇率之间的差额，无需直接进行韩元兑换。基于这种结构，韩元无本金交割远期合约市场已发展成为全球无本金交割远期合约市场中交易量最大的市场之一。

KRWQ的策略是先抓住海外市场需求，待韩国相关法规到位后再进入国内市场。先进入海外市场，后进入国内市场，只是顺序颠倒了。

商业模式

现有的无本金交割远期外汇市场是一个场外交易市场，其结构围绕双边银行谈判展开，导致定价不透明且交易成本高昂。韩国政府对离岸韩元交易的限制缩小了合格参与者的范围，抑制了市场流动性。结算需要等到合约到期，这本身就存在交易对手风险。

KRWQ旨在通过永续期货来解决这些局限性。无本金交割远期合约（NDF）和永续期货在结构上是同一种产品。

• 没有直接的韩元兑换

• 以美元结算，结算依据价格差额

• 用于对冲或采取韩元汇率风险的方向性头寸

唯一的区别在于到期日。无本金交割远期合约（NDF）有固定的到期日；永续合约没有到期日，全天24小时在链上运行，并以更低的成本提供相同的功能。

唯一的区别在于到期日。无本金交割远期合约（NDF）有固定的到期日；永续合约没有到期日，全天24小时链上交易，并以更低的成本提供相同的功能。最近，KRWQ通过EDXM International推出了NDF市场。

监管合规

KRWQ采取双轨制战略：先在海外建立市场，待国内监管到位后再进入境内市场。

KRWQ 的设计充分考虑了韩国国会目前正在审议的稳定币立法，目标是成为首个符合监管规定的韩元稳定币。然而，韩国国内的立法环境依然复杂。监管的不确定性是短期内市场准入的一大障碍，但对 KRWQ 而言，这也为其争取了时间，使其能够在竞争对手之前建立起海外流动性优势。

在最后阶段，KRWQ计划与国内受监管的银行机构合作，实现韩元直接存取款，用于发行和赎回。

增长战略

KRWQ的增长战略由三个阶段组成。

1. 离岸捕获（当前）：构建基于 KRWQ 的永续期货交易基础设施，目标客户为离岸机构和 DeFi 协议。

2. 在岸转型：一旦国内立法颁布，利用已建立的离岸流动性和基础设施作为基础进入韩国市场。

3. 亚洲货币复制：除韩元外，印度卢比、新台币和印尼盾也是主要的亚洲无本金交割远期外汇交易货币。这些货币与韩元具有相同的结构性特征：资本管制与活跃的离岸无本金交割远期外汇交易市场并存。

要点总结

1. 监管缺失并非等待期，而是一种机遇。在亚洲稳定币市场，监管通常被视为准入的先决条件，大多数参与者都在无限期地等待相关立法出台。KRWQ 则持不同观点：即使没有国内监管，境外市场结构依然存在。境外流动性成为进入国内市场的杠杆。

2. 韩元无本金交割远期外汇市场此前已在韩国国内监管管辖范围之外运作。KRWQ率先满足了这一需求。待监管出台后，它将凭借已有的离岸流动性和基础设施进入韩国国内市场。其策略并非坐等，而是从已有的盈利点入手。

后来者仍有机会在哪里突围？

稳定币市场集中度极高，USDT 和 USDC 合计占据超 85% 的总供应量。对新进入者而言，照搬同款储备金生息模式参与竞争并不现实。但本报告分析的案例表明，切入这一市场的路径并非只有一条。

后来者的核心原则是避免与Tether、Circle 正面同质化竞争。在储备规模上取胜已无可能，但可以在不同赛道建立独特优势：支付网络、发行基础设施以及离岸市场。随着稳定币市场不断扩张，竞争形态也愈发多样。行业并未走向单一模式，而是分化为多种策略并存的市场格局。

话虽如此，本报告所涉及的企业已不再是单纯的挑战者，它们已然成为各自细分领域的领军者。借鉴其打法颇具价值，但仅靠复制远远不够。新一代入局者必须在这些企业已占据的阵地之外，定义并解决新的问题。

最终，能在稳定币发行市场存活下来的企业，不只是拥有差异化入局策略的玩家，更是能将策略落地执行、并在规模扩张中解决下一阶段问题的玩家。市场早已过了比拼 “谁能找到新模式” 的阶段，现在比拼的是谁能真正把模式跑通。