Delphi Digital ：​稳定币正在构筑下一代金融体系

作者：Delphi Digital 来源：X，@Delphi_Digital 翻译：善欧巴，金色财经

稳定币发行方现已成为美国国债第 19 大持有方，其持有的资产与支撑你储蓄账户的底层资产完全一致。而它们是否被允许将国债收益分配给持有者，正是当前加密监管领域最核心的议题之一。

收益差

国债收益率与银行支付给储户的利率之间存在巨大差距。当前国债收益率在 3.5%–4% 区间，而普通储蓄账户平均收益率仅为 0.39%。

稳定币发行方持有的正是同类底层资产。《GENIUS 法案》禁止其将收益直接分配给持有者，监管机构还在扩大禁令范围，覆盖此后出现的各类规避手段。

如果用户能持有随时流动、无信用风险、还能生息的资金，将现金存放在传统银行账户的动机会大幅下降。批评人士将此上升为国家安全问题。而在现实中，它威胁的是整个信贷体系赖以生存的部分准备金融资模式。

结构性融资问题真实存在

银行依靠存款发放贷款。如果美元大量流向仅配置国债的足额储备稳定币，私人信贷创造将会收缩。资金流向主权资产，支撑中小企业贷款与消费信贷的信用传导机制将开始失效。

中小银行与信用社首当其冲。它们高度依赖存款为贷款业务提供资金。一旦这些资金流向链上，它们将同时失去利差收益与放贷能力。这正是稳定币立法辩论中的真正矛盾：终端用户可以获得更便宜、更快捷的美元，但信贷系统将失去维持放贷所需的存款基础。

人人都想成为银行

过去几个月，金融科技公司与加密企业正通过直接申请或收购现有银行，竞相获取银行牌照。

金融危机后，美国近十年实际上停止发放商业银行牌照。新银行成立数量从每年约 132 家骤降至仅 6 家。牌照枯竭后，市场不再试图成为银行，而是围绕银行搭建体系；如今趋势彻底反转。

对加密原生企业与稳定币发行方而言，联邦牌照意味着接入FedNow 与 Fedwire系统，并直接掌控清算层。对传统金融科技公司而言，则意味着摆脱对第三方银行的依赖，实现全栈垂直整合。

双向融合正在发生：

• 2025 年 12 月，FDIC 批准规则，允许其监管的州立银行通过子公司发行支付型稳定币；

• 2026 年 2 月，OCC 紧随其后，针对国民牌照银行推出类似规则草案。

规则最终落地后，任何持有相应牌照的受保存款机构，都将拥有发行稳定币的正式通道。

垂直整合的终局

Stripe 是最典型的案例：通过收购 Bridge、Privy、Metronome，并与 Paradigm 合作搭建 Tempo，它正在构建从发行到商户结算的完整支付栈。

并非只有它在这么做。稳定币体系与传统机构金融体系高度对应：

• 区块链清算取代实时全额结算系统（RTGS）

• 稳定币发行取代商业银行存款

• 链上流动性与外汇兑换取代代理银行

• 合规逻辑取代反洗钱（AML）基础设施

• 支付应用则构建在所有层级之上

金融科技、银行、加密领域的头部参与者，都在尽可能多地掌控这些层级。

发行方风险成为新型信用风险

Tether 与 Circle 占据稳定币总市值的 84% 以上。硅谷银行暴雷期间 USDC 短暂脱钩，清晰展现了集中度风险。Circle 彼时仍具备偿付能力，准备金也足额存在，但部分资金暂时被困在破产银行中无法动用。

在传统银行体系中，支付风险分散于各家机构，信用风险分散在数千家银行的贷款账簿中。而在稳定币体系中，原本分散在交易对手间的清算风险，被集中到了发行方层面。系统并未变得无风险，只是风险发生了垂直迁移：从分散的对手方敞口，转为高度集中的发行方依赖。

白标发行模式正在扩张，Paxos、Agora、Brale、M0、Bridge 等机构均提供发行即服务。Paxos 过去一年发行资产的市值增长近 8 倍，模式是由 PayPal 等合作伙伴负责分销，自身承担基础设施与合规工作。该模式虽有效，但尚未撼动现有巨头。如此规模的流动性深度具备天然的自我强化效应。

结语

短短几年内，稳定币从小众交易工具成长为新兴市场跨境支付基础设施。下一个冲击目标，将是银行系统的核心融资模式本身。

《GENIUS 法案》已搭建监管框架，OCC 正制定实施细则，定于 2026 年 7 月最终落地。剩余关键悬念在于《CLARITY 法案》能否通过 —— 它将直接决定平台是否可以提供任何形式的稳定币收益。