稳定只是幻觉：75年前的崩盘正在稳定币市场重演

作者：Prathik Desai 来源：tokendispatch 翻译：善欧巴，金色财经

稳定往往只是幻象，金融领域尤为如此。你押注一款看似平淡的金融产品，期待它带来稳定可靠的回报，它也确实按预期运行，直到底层基本面出现动摇。这类 “稳健投资” 往往比投机标的更具欺骗性，人们本就默认后者存在风险，却很少料到看似安稳的选择会出问题。

约 75 年前，历史就曾上演过这一幕。

20 世纪 40 年代，大萧条与二战过后，欧洲银行积攒了大量美元存款。储户可在非美银行持有美元，以此对冲本币贬值风险。这类存款收益可观，也催生了不少创新思路：美国企业等储户开始将美元存放于海外，规避本国资本管制。

欧洲银行对此照单全收，吸纳存款后再以更高利率放贷。欧洲泛滥的美元存款最终催生了欧洲美元市场 —— 一个不受美联储监管的平行美元体系。20 世纪 40 年代末冷战拉开序幕，局势开始失控。越来越多人要求取回美元，可银行手头并没有足够的实物美元，整个体系彻底崩盘。

如今稳定币市场正上演相似逻辑，不同的是，数字美元发行方似乎吸取了历史教训。本篇深度分析将探讨：Ethena 依托传统股票市场的模式，能否挽救其稳定币储备策略。

开局之路

2024 年初，Ethena 推出合成型稳定币 USDe，走出了与行业截然不同的路线。USDe 与美元锚定，却无需在银行储备中持有真实美元，而是每铸造 1 美元 USDe，就对应持有比特币、以太坊等加密资产，同时做空等值加密期货。

这两部分头寸相互对冲：比特币上涨时，现货盈利会被期货空头亏损抵消，反之亦然。最终即便账户中没有真实美元，USDe 也能始终保持 1 美元价值。

可用户为何要放弃 USDT、USDC 等主流稳定币，转而持有 USDe？答案是收益激励。

这一激励机制精准适配加密衍生品市场规则：牛市中多数交易者看涨，交易所会向多头收取持续的小额资金费率，并支付给空头。Ethena 始终持有空头头寸，收取这笔费用后再以收益形式分给 USDe 持有者。

其年化收益峰值一度突破 20%。上线 18 个月内，USDe 流通量增长 7 倍至约 150 亿美元，创下稳定币史上最快增速。

但这套设计高度依赖加密市场维持现状，牛市中因逆势做空成为少数派而获利，可市场风向总会逆转。10 月 11 日，加密市场遭遇史上最大规模清算，超 190 亿美元资金蒸发，次日 USDe 短暂脱锚，在币安一度跌至 0.65 美元。

自 10 月 10 日起的五个月里，USDe 流通量从约 150 亿美元骤降至 60 亿美元以下。

迟来的教训？

超 900 亿美元 USDe 被赎回。曾几乎 100% 支撑储备模型的永续期货，如今占比仅 11%。更讽刺的是，这一切本可避免，Ethena 理应早有预警。

市场永远存在周期，加密领域也不例外，过去 16 年早已反复印证。过度依赖与市场走势深度绑定的永续期货作为单一抵押品，本就是一颗定时炸弹。

其他稳定币发行方早已开始调整：随着美联储降息，头部两家稳定币机构纷纷拓展储备收益渠道。Tether 大幅增持黄金多元化储备，USDC 发行方 Circle 则通过 Layer1 公链 Arc 与全栈互联网支付系统 Circle Payments Network，大力搭建基础设施营收体系。

而 Ethena 行动迟缓。其创始人盖伊・杨在社交平台坦言，若不是及时补救，跌幅会更为惨烈。

他同时列出了 Ethena 为适应市场变局已采取的调整措施：USDe 储备正在升级，降低集中度，通过多元化抵押品构建跨周期抗风险能力。

转向传统金融的解法

Ethena 计划扩充抵押品范围，纳入股票与大宗商品基差交易、超额抵押机构借贷、大宗经纪服务，以及更多现实世界资产（RWAs）。

Ethena 最初以加密原生合成美元为定位，不同于 USDT、USDC 依托真实美元或短期国债背书。如今它绕了一圈，重新接入传统金融体系，以此持续为持有者提供收益，且布局多类收益来源。

股票基差交易模式，与此前加密资产策略一致：买入标普 500 现货，同时做空对应期货，赚取价差收益。这类收益虽微薄却稳定，且不受加密市场波动影响。

以此类推，Ethena 可在黄金、白银、小麦、原油等大宗商品，以及各类指数、借贷市场等多个资产类别中复制该策略，全天候执行中性套利赚取价差，无需在意散户对加密货币的情绪。

此举虽降低了对加密市场的依赖，却转而与股票、大宗商品等市场绑定。一旦这些市场波动加剧、期货流动性枯竭，该策略同样可能失效，进一步挤压 USDe 收益。

但这种担忧，等同于认为跨资产多元化投资组合会整体崩盘。这类情况虽有可能发生，却极为罕见。金融市场本就基于概率与数理逻辑，多元化配置的核心并非逆势盈利，而是降低亏损概率与幅度，这也正是 Ethena 布局多类不相关收益源的目的。

流动性考验

多元化策略是应对市场周期的合理方案，分散布局股票、大宗商品、信贷与加密资产，能让收益流更具韧性，这也是它对比依托短期国债、无收益的 USDT 和 USDC 的核心优势。

但新策略仍面临严峻挑战。

USDe 的负债端具备完全流动性，持有者可随时赎回；可产生收益的资产在市场承压时流动性并不理想。股票基差头寸需要时间平稳平仓，机构贷款有固定期限，债务担保证券在动荡市场中也常面临流动性不足。

这种流动性负债与非完美流动性资产之间的错配，是所有生息稳定币的结构性矛盾，即便多元化策略也无法彻底解决。

市场平稳时，各类资产走势相互独立：通胀担忧推高金价，业绩利好带动股市，产油国地缘危机推升油价，加密资金费率因散户看涨维持高位。

可极端风险事件中，资产相关性会打破常规，多元化优势荡然无存，所有资产的核心纽带都是流动性。一旦市场全面恶化，所有投资者都会选择离场套现。

哈里・马科维茨凭借多元化降低风险的理论斩获诺贝尔奖，可 2008 年金融危机却印证了该理论的例外情况。学者塔勒布也在《黑天鹅》中指出，资产相关性并非恒定值，会随市场环境变化。

但这类黑天鹅事件不可避免且极为罕见，几乎无法预测或控制。跨资产多元化配置，依旧优于单一资产集中持仓，2008 年货币市场崩盘便是例证：当时储备初级基金因持有短期企业债而非国债追求利差，雷曼兄弟破产后，这类债券一夜之间一文不值。

超额抵押是 Ethena 的应对方案之一：借款人抵押资产高于借款额度，理论上可在亏损波及 USDe 持有者前自行消化。但超额抵押比例基于历史波动区间设定，极端行情可能突破这一范围。

没有任何策略能完全规避风险。Ethena 需要做的，是让投资者相信，这套全新的多元化策略，比此前依赖单一加密市场的模式更为稳健。