香港首批稳定币牌照 为何最终只落在银行手中？

前言

2026 年 4 月 10 日，香港金融管理局（HKMA）宣布发放首批稳定币发行人牌照，共2家获批：汇丰银行和渣打银行控制的合资公司碇点金融。

HKMA 曾公开表示香港稳定币首批牌照申请共收到 36 份，结果却仅有 2 家获批，获批率仅为 5.6%。且获批的两家实质上都是发钞行，对比全球其他已经发放稳定币牌照的司法管辖区，可谓是最严格。

美国于 2025 年 7 月通过了《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》(简称GENIUS Act)，为美国稳定币市场提供了首个全面的联邦监管框架。截至 2026 年 4 月，美国尚未正式发放首批GENIUS 法案框架下的稳定币牌照，所以先不对比。

欧盟于 2023 年 6 月正式通过《Markets in Crypto-Assets Regulation》(简称 MiCA)，该法案于 2024 年全面实施，为欧洲稳定币市场提供了统一的监管框架。MiCA将稳定币分为两大类：电子货币代币(EMTs)和资产参考代币(ARTs)，前者与单一法定货币挂钩，后者与多种资产挂钩或算法稳定 。截至 2026 年 4 月，已有多家机构获得欧盟 MiCA 框架下的稳定币发行牌照，EMT 牌照包括 Circle (EURC)，Tether (EURT)，Paxos (PAXE)，法国兴业银行的数字资产子公司 Forge (EURCV)，德国银行 Bankhaus von der Heydt (EURB) 等，ART 牌照包括 Maker Foundation，EURS Labs，AAVE 等。整体来说，欧洲 MiCA 框架更为开放和多元化，允许传统银行、金融科技公司和新兴的全球 Web3 公司参与稳定币市场，这种包容性方法可能使欧洲成为全球稳定币创新和采用的重要中心。

新加坡金融管理局 (MAS)于 2023 年 8 月推出了独立的稳定币监管框架，专注于监管单一货币稳定币 (Single-Currency Stablecoins, SCS)，特别是与新加坡元挂钩的稳定币 。这一框架是全球最详细的稳定币监管体系之一，为稳定币发行人设立了明确的准入门槛和运营要求 。截至2026年4月，MAS 已经批准了首批 5 家稳定币发行人牌照，这些获牌机构包括 新加坡最大的本地银行 DBS，本地金融科技公司 StraitsX (Xfers)，新加坡持牌支付机构 Digital Treasures Center (DTC) ，渣打银行，Paxos。整体来说，新加坡的稳定币监管框架虽然要求严格，但也允许传统银行、金融科技公司和专业数字资产机构共同参与稳定币市场，这种多元化的发行主体结构有助于促进市场竞争和创新。

香港的做法独特之处在于，首批牌照数量最少（只有两张）并且只有传统银行（汇丰和渣打）。这既不同于欧盟相对开放的多边许可框架，也不同于新加坡的认可机构参与模式。

中银香港为何缺席

香港仅有汇丰、渣打、中银香港三家发钞行，香港稳定币牌照“考试”阶段，市场预期"三大发钞行"都会参与，特别是考虑到中银香港在人民币跨境业务中的核心地位，因此在原定发放首批牌照的 3 月都有中银香港获批的传闻，然而，中银香港最终未出现在香港首批稳定币获批名单中。

根据多方报道，中银香港在 2025 年 8 月 - 9 月曾被视为首批申请的积极参与者。然而中央政府在 10 月的联合声明明确了立场 —— 民营稳定币特别是人民币稳定币不符合国策。这直接导致了原本计划参与的中资机构（包括中银香港、交银香港、建行亚洲、大型互联网公司如蚂蚁和京东等）纷纷撤退。

香港虽然在法律上有金融自主权，但在涉及人民币、资本流动等敏感领域，仍需接受中央政府的指导。中银香港作为中资背景机构，更难以抗衡中央的政策导向。相比之下，汇丰和渣打作为国际金融机构，其受到的中央政策的约束会较少。

所以说，中银香港的缺席不是商业竞争的结果，而是政治决策的结果。但这向市场传递了一个信号：大陆背景的企业在香港从事稳定币业务将面临更多的政策不确定性。

香港真实战略——稳定币？e-HKD?

很多关注香港稳定币的朋友都了解 2025 年 8 月 1 日 香港的《稳定币条例》正式生效。在 2025 年 10 月 28 日，HKMA 还发布了《e-HKD 先导计划第二阶段报告》，"e-HKD 作为央行发行的无信用风险资产，特别适合大额交易。鉴于香港银行系统的健全性和消费者对银行的高信任度，e-HKD 在零售场景中的优势并不明显。因此，HKMA 决定将重点放在批发支付和代币化生态的发展，而非零售消费场景。"

e-HKD 是 HKMA 自 2021 年启动的央行数字货币 (CBDC)项目，旨在研究发行数字形式的港元。与全球多数 CBDC 项目类似，e-HKD 最初同时关注零售和批发两个应用场景，《e-HKD 先导计划第二阶段报告》的发布意味着政策目标已悄然从"e-HKD 用于日常支付"转向"金融机构间结算和代币化资产交易"。

这一转向基于几个原因：

• 香港现有的零售支付系统（如转数快FPS）已高度发达，零售 e-HKD 的边际价值有限；

• 批发 e-HKD 可为代币化资产提供无风险结算媒介，支持 24/7 实时结算；

• 批发模式能更好地支持香港作为国际金融中心的定位。

部分关注香港稳定币的朋友可能还了解 2024 年 7 月 18 日 HKMA 公布首批参与机构名单的《稳定币发行人沙盒》。但较少朋友了解 2024 年初 HKMA 还启动了一个与 e-HKD 相关的《Project Ensemble 沙盒》，首阶段涵盖25家金融、科技及管理机构。核心参与者包括四大行（汇丰、中银香港、恒生、渣打）、微软香港、蚂蚁数科、Hashkey 集团、贝莱德及华夏基金，笔者在蚂蚁数科的时候正好深度参与过。Project Ensemble 旨在构建新一代金融市场基础设施 (FMI)，核心是批发 e-HKD，旨在支持现实世界资产（RWA）代币化交易的支付与结算，着重于银行间资产交易。

汇丰和渣打作为 Project Ensemble 的核心参与者，同时也是可以发行 e-HKD 的发钞行，同时也是香港首批稳定币发行人。那笔者大胆推测一下香港现阶段稳定币的真实战略 —— 香港政府的最终目标不是稳定币本身，而是建立一个由 e-HKD 和代币化资产组成的新金融基础设施。

稳定币在这个新金融基础设施中只是作为一个临时桥接公链其他稳定币的工具，或者说只是一个向 e-HKD 过渡的工具。名为稳定币，实为 e-HKD 的公链分身。HKMA 限制稳定币的发行人（只给发钞行），实际上是在保护未来的 e-HKD 生态。如果放任多个民营企业发行稳定币，可能会形成割裂的流动性格局，反而阻碍官方推进的大一统代币化生态。

4 月 13 日，香港财政司司长陈茂波的讲话提到了香港稳定币监管层将采取“先试点、后推广”的策略，待首批项目运行成熟并积累经验后，再考虑发放第二批牌照。如果第二批稳定币牌照对民企开放，那第二批牌照的时间可能发生在香港发现稳定币过渡 e-HKD “走不通”或者 e-HKD 生态“起不来”的情况下，这对想要申请第二批牌照的民企来说，又是一个极大的不确定性。

银行主导模式的影响

笔者一直赞同金融创新必须在严格的监管框架内进行，而非自由的市场竞争。但是：

从市场竞争的角度，在第一批牌照期间，非银行稳定币企业将被排除在合法发行稳定币的市场之外，失去独立运营的法律基础。本地稳定币企业将被迫从发行商转型为银行合作伙伴，或转向 B2B 服务模式，或将业务重心转移至监管更友好的司法管辖区。稳定币企业的人才可能流向银行，或改行，或离开香港，导致人才的流失。

从金融创新的角度，银行主导的稳定币模式，从设计上就更注重安全性和合规性，并且排斥激进的金融创新。德勤研究显示，银行主导的金融创新平均比初创企业慢 2-3 倍，且更倾向于渐进式而非颠覆式创新。

从用户体验的角度，银行开发的稳定币产品可能更注重与现有银行服务的整合，而非独立用户体验。尼尔森金融用户体验研究显示，银行开发的数字产品在用户满意度上平均落后于金融科技产品 15-20 个百分点。

香港站在数字金融创新的十字路口。仅依靠银行主导的保守路径，可能确保短期稳定，但长期将错失稳定币和 Web3 技术带来的机遇。真正的监管智慧不在于限制创新，而在于为创新设计安全的发展渠道。

总结

香港首批稳定币牌照选择"仅限汇丰和渣打两家发钞行"的框架，这是一个非常谨慎的"金融创新"。回顾从去年 8 月到今年 4 月的香港首批稳定币牌照“考试”，最后才发现“考生”是谁不重要，“考官”是谁才重要。

笔者认为牌照的结果并非一个孤立的监管事件，而是多层政策意图的综合体现：

• 政治层面：中央政府通过约束中资企业的参与，确保对金融体系的控制权；

• 战略层面：稳定币不是终点，而是为官方主导的代币化生态和 e-HKD 铺路；

• 制度层面：银行主导模式体现了"金融创新必须在政府强监管下进行"的原则。

香港在稳定币领域的谨慎，实际上反映了以风险防控和政治控制为优先、而非以市场创新为优先的监管选择。这种选择在短期内降低了金融系统性风险，但长期来看，可能导致香港在全球 Web3 创新竞赛中逐步落后。

真正的分水岭在于：全球的 Web3 和稳定币创新正在加速，而香港官方的政策框架仍在强调控制而非赋能。这种不匹配，可能成为香港作为国际金融中心地位的一个长期制约因素。