Hayes：从AI通缩到战时通胀 BTC年底目标12.5万美元

整理：金色财经

BitMEX创始人、Maelstrom首席投资官Arthur Hayes在2026年拉斯维加斯比特币大会上发表演讲。他表示，随着战时国防开支及美国银行业新规放宽为金融市场注入新的流动性，他预计比特币价格将在年底前达到12.5万美元。

Arthur Hayes在演讲中，结合近期美伊战争、人工智能发展、美联储政策变化及银行监管调整等因素，分享了自己对比特币及市场的看法，明确表达了看涨比特币的立场。Arthur Hayes重点分析了流动性变化对比特币的影响：战前，人工智能带来的通缩效应（冲击SaaS行业、引发信贷通缩）导致比特币自去年10月历史高点下跌约50%，而纳斯达克指数保持持平；战争爆发后，战时通胀成为主导，比特币表现跑赢纳斯达克及SaaS股票。

Arthur Hayes还解读了即将上任的美联储主席凯文·沃什的立场，认为其并非市场担忧的鹰派，而是中性，美联储将通过储备、国债与回购的置换操作缩减资产负债表，且受财政部约束，不会影响债务出售，对流动性净影响中性。同时，美国2026财年赤字达1.9万亿美元，特朗普政府大幅增加国防预算至1.5万亿美元，战时开支推动商业银行贷款需求上升。他表示，4月1日生效的“增强补充杠杆率”法规允许银行增加杠杆，标普全球估计此举将产生1.3万亿美元新贷款，银行贷款乘数效应（约3倍）可创造4万亿美元流动性，远超AI通缩带来的信贷损失。

最后，Arthur Hayes认为比特币将突破震荡，年底价格目标约125000美元，整体对其走势持乐观态度。

以下为演讲全文，由金色财经整理（Deepseek辅助）

大家早上好。我希望大家在拉斯维加斯过完周末后都还算清醒。我刚刚结束了滑雪季，在去海滩再待三个月之前有这么一段短暂的间歇期，我想，好吧，我需要在思想上更新一下我对市场的看法。于是，我最近刚看了一部新的僵尸电影《惊变28天》。这基本上就是我演讲标题的灵感来源。你们马上就会明白我的意思。基本上，我花了好几天思考我认为印钞会如何演变，并考虑到人工智能领域的情况、伊朗战争的情况以及各种突发事件，这就是本次演讲的内容。显然，我变得稍微看涨了，我会在接下来的15分钟里解释原因。

显然，我们不能忽视现在正在进行的战争。所以，在我得出最终论点之前，我必须在本次演讲中做几个假设。第一，我希望我们不会都死于核浩劫。如果我们真的都死了，那也没法投资了，所以这根本不重要。所以，让我们先把这种特别的担忧放在一边。第二，市场会把这次事件视为短期的事情，无论这意味着什么。现在是时候考虑货币创造和印钞，以及这对比特币意味着什么了。

每天早上我起床后，如果想剖析实际发生的事情，至少对我自己的投资组合而言，关于战争，我只需调出我在彭博终端上创建的这个图表，它是WTI原油的六个月期货合约减去近月合约。我对这个价差及其变化非常感兴趣。我只关心是否有足够的商品和石油通过海峡，不管我从唐纳德·特朗普或伊朗那边读到关于海峡实际情况的宣传是什么。我只看着价格，正如我们所见，情况有所改善，意味着近端价格正在趋向于远端价格，这说明是的，情况很糟糕，但还没有到超级糟糕的程度。所以我可以忽略它，继续思考其他事情。

每次我上台，总是谈论印钞。与我大约四周前发表上一篇文章时相比，我的想法演变是，从中期来看，流动性将转为正面。所以，从负面因素来看，存在人工智能通缩。人们一直在谈论所有那些因为能够进行知识工作的高效且廉价的模型而已经或将要失业的知识工作者。我几个月前写了一篇文章，谈到我对这些失业可能造成的损失的预期。我马上会放一些图表，但那是在负面方面。我认为那对银行体系来说可能是一个价值数千亿美元的问题。在美联储方面，我稍后会详细说明。市场上对即将上任的美联储主席凯文·沃什以及他到底是鹰派还是鸽派有很多不安。我将把他的言论放在合适的背景下考量，基本上他是中性的，这对流动性既不算好也不算坏。而那些因为沃什是一个超级鹰派而抓狂的人们，并没有真正读懂里面的玄机。然后是商业银行贷款。为什么它会增加？为什么美国以及国外的战争经济将推动银行向那些参与各种军火生产以及制造这些武器所需原料的人发放更多贷款。最后是银行监管的变化，这将允许银行增加其资产负债表上的杠杆。

所以，这是一个我从去年10月开始就一直在看的图表。红色线是纳斯达克指数，金色线是比特币价格，白色线是美国科技SaaS股票ETF。现在，大多数人，至少是机构投资者，认为比特币与纳斯达克高度相关，在过去四五年里它的表现也确实如此。但自去年10月比特币创下126,000美元的历史新高到现在，它已经下跌了约50%，而纳斯达克则一直持平。所以，基础广泛的大型科技股还算撑得住。但如果你看看那些遭受重创的科技股类型，全都是SaaS公司，这些公司生产的产品，现在人工智能可以每月花10美元就能完成，而它们之前收费10,000美元或某个离谱的金额。这些股票被重创。我认为这指向了一个信贷通缩事件，而各国央行并未认识到这一点，它们印的钱也不够多，比特币也随之走低。而这是战前的情况。我把这张图表截止在2月28日。

这是我的另一个愿望：我想解雇我所有的人类会计师和律师。我在这玩意儿上花了太多钱。我迫不及待地想让AI接管。这对任何向那些赚取非常非常高薪水的人提供贷款的人来说，都会产生非常糟糕的影响。这基本上就是我关于AI是新的次级债以及这对商业银行系统可能意味着什么的思考过程。我认为这种宏观叙事从10月一直到2月下旬美伊战争开始之前，都在拉低比特币。

但自从战争开始以来，比特币的表现就超过了其他资产。它跑赢了红色的纳斯达克，也跑赢了SaaS股票。基本上，我认为比特币现在正在关注战时通胀。现在会发生什么变化呢？既然美国和其他许多国家明确承认他们正处于战争状态，他们的国防开支不足，需要印更多的钱来制造更多的炸弹。所以，这就是把AI放到一边了。

接下来是美联储。当凯文·沃什被提名时，我想是今年1月，所有人都开始抓狂，因为在他担任美联储理事的任期内——我认为是从08年金融危机后直到本届总统之前——他一直对美联储非常庞大的资产负债表持批评态度。他曾公开表示，他认为美联储的资产负债表太大了，他必须想办法缩小它，与此同时，他也能够降低利率。现在，如果你读过我的文章，你就知道我是货币数量比其价格更重要的坚定拥护者。所以，我更关心他关于资产负债表的言论，而不是短期利率的走向。因此，如果市场认为沃什在美联储的所作所为，系统中流通的美元流动性将会减少，那么他们就会看空比特币和其他风险资产。这就是我们在媒体上看到的关于沃什5月接任后将出现的鹰派美联储的讨论。现在，我不这么认为。我相信，本质上美联储会用储备、国债和回购进行置换，并将它们放入商业银行系统，而他们将在新法规的帮助下做到这一点，这些法规涉及银行如何在其资产负债表上持有资产以及他们需要为这些资产持有多少资本。最后，我认为要理解沃什在美联储会做什么或不会做什么，最重要的一点是，他有一个非常实质性的硬性约束，那就是他需要与财政部的斯科特·贝森特合作，确保他对美联储资产负债表的任何操作都不会损害贝森特出售数十亿、上万亿美元债券的能力。

所以，这是一个非常简单的资产负债表。上面没有数字，因为我知道这对某些人来说有点复杂。在资产方面，有国债、抵押贷款支持证券和回购协议。这些东西帮助人们融资购买国债。在负债方面，有银行准备金、财政部总账户（政府的支票账户）以及流通中的货币。基本上从2008年到现在，美联储增加了其负债（即银行准备金），并从银行系统购买了资产。这些资产就是国债、抵押贷款支持证券和回购协议。当沃什说资产负债表太大时，他的意思是美联储持有太多这些债务证券，他希望能够缩减资产负债表。再次强调，他可以通过出售债券，但这会严重扰乱市场。或者，我认为他可能暗示的，他将与美国银行系统进行置换。

现在，商业银行的资产负债表，同样有美联储准备金作为其资产。银行在美联储账上有大约3万亿美元左右的准备金。在资金方面，它们有贷款、存款和股东权益。对于一定规模的资产负债表，你必须有一定数量的股本与之对应。这就是资本充足率。所以，需要发生的是美联储和银行需要进行置换。银行需要摆脱准备金，减少对准备金的需求，并用国债和回购协议取代这些准备金。而这正是通过放松对美国商业银行系统的管制来推动的。所以，每当你听到贝森特或美国政府其他任何货币官员谈论放松管制时，他们的意思是，我们想要允许银行系统吸收我们正在创造的所有这些债务，并将其从美联储的资产负债表中移走。最终状态是，美国商业银行从美联储手中接过货币创造的接力棒，它们的资产负债表上持有国债和回购协议，负债方则是存款和股东权益。所有这一切的重点在于，对美元流动性的净影响是中性的。没有东西被卖出，没有东西被买入。这只是一个置换。纯粹是监管层面关于允许谁持有什么的虚构操作。但在一天结束时，沃什可以站起来告诉人们，他设计了一个更小的美联储资产负债表。但对我们投资者来说，现实中我们只关心净效应是什么？净效应就是什么都没有。

此外，沃什不会与贝森特发生冲突。他们以前有过这张带着杰罗姆·鲍威尔脸的照片。我们只需要把鲍威尔的脸换成沃什。归根结底，我们已经发行了38万亿美元的债务，你需要为政府提供资金。美联储会按要求行事，即确保市场有序，以便人们能够购买这些债务。

再看看支出。这是一个财政年度的图表，从10月到次年9月。正如我们所见，从新冠时期到本届总统再到如今，赤字是美国和平时期历史上最大的，而2026财年的赤字略高于2025财年。所有这些的重点在于，美国财政部不会减少支出。唐纳德·特朗普并没有在谈论他将如何大幅削减开支。那个所谓的“政府效率部”的事情去年就过去了。全都被遗忘了。现在全是关于战时开支。他的新国防预算比上一届高出约50%，达到1.5万亿美元。这听起来可不像是财政部和政客们为了美联储能缩减资产负债表而齐心协力减少支出。所以，所有关于美联储缩减资产负债表的谈论都是毫无意义的，因为政客们及其提供资金的财政部正在不断增加市场上的债务总量。

另一张图表。谁在购买债务？外国人不像以前那样购买那么多债务了。我排除了一些通常被用于对冲基金基差交易的国家。你可以看到，外国人持有25%债务的比例基本持平，而债务总量却大幅增加，这基本上意味着所有这些债务都需要一个新的价格不敏感的买家，那就是美国商业银行系统。

现在，银行系统能够增加债务量，是因为今年4月1日刚刚生效的新法规，称为“增强补充杠杆率”，它基本上允许银行持有更少的准备金和其他类型资产来对抗其资产负债表上的贷款和其他项目。这意味着像摩根大通和花旗银行这样的大型银行可以在市场上吸纳更多的国债和回购协议，并从美联储手中接过接力棒。而对于较小的银行，即美国经济中的贷款引擎，它们可以增加建筑业和工业贷款的规模。标普全球估计，这种ESLR资产负债表缩减将产生1.3万亿美元的新贷款。

那么，为什么银行会有贷款需求呢？我其他一些宏观领域的朋友对这项分析的批评之一是，他们声称银行系统没有创造足够的贷款，或者没有足够的需求。好吧，我们有一个巨大的需求来源，那就是美国战争部。他们不仅会为某些交易投入股权，还会担保产出采购。银行看到公司有一个有保障的客户，即一个可以印钱的政府，它们就会向他们放贷。它们也会向那些开采用于制造炸弹的关键资源的矿商放贷。最后，所有的人工智能资本支出现在都成为国家安全问题。因此，当一个超大规模计算公司无法用自由现金流为其债务融资，而去市场上寻求融资时，他们会发现拥有庞大资产负债表的大型银行愿意支持这些债务。

所以，关注建筑业和工业贷款，我认为你可以从美联储每周获取数据。这只是一张来自彭博的图表。信贷必须流动。银行贷款的好处在于，它比央行贷款的乘数更高，经验上大约为3倍。我们已经在经验上看到了。这意味着大约创造4万亿美元，这比AI抢走人们工作可能破坏的信贷量还要大，这就是我对比特币变得更加看涨的原因。

我的时间还剩几秒。再说一次，我的流动性图表在去年11月左右与比特币同时触底。我认为我们已经经历了一些震荡。我们经历了一场战争。现在是时候突破了。这就是为什么我相信比特币会走得更高。我认为我年底的价格目标大概是125,000之类的。反正这也不重要了。

非常感谢大家。