Tiger Research：DeFi多巴胺狂欢已落幕 RWA带来真实价值

作者：Henry Kim，Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

核心要点

• Aave V3 的 USDC 存款利率目前为 2.7%，低于美国 10 年期国债 4.3% 的收益率。DeFi 靠投机带来的短期红利正在消退。

• 市场并未消亡。虽然收益率整体下行，但现实世界资产（RWA）与稳定币已成长为数千亿美元级赛道，行业正迈入全新发展方向。

• Compound、Curve 与 Olympus 等项目的溃败，揭示了同一个深刻教训：依靠代币互相托底的模式，一旦外部增量资金断流，体系便会瞬间崩塌。

• 过去的 DeFi 就像一个没有外接电源的插排；而 RWA 正在为这套电路，接入真实的外部价值电网。

• 行业正在走向成熟：以RWA为价值锚点，同时逐步建立协同共治与责任约束机制，DeFi United 等行业倡议便是典型体现。

1. 收益下降，市场增长

去中心化金融（DeFi）已不再是高收益产品。

自 2022 年以来，DeFi 收益率与国债收益率之间的利差不断收窄至趋近于零，部分时段甚至出现收益率倒挂。截至 2026 年 4 月，Aave V3 的 USDC 存款利率约为 2.7%，低于美国联邦基金利率（3.5%）与美国 10 年期国债收益率（4.3%）。

过去，用户承担风险有着明确的回报逻辑。

彼时，链上收益远高于银行存款，优势无可比拟。但如今形势已然逆转。如果在计入黑客攻击、稳定币脱锚等各类链上风险后，DeFi 实际回报率反而低于传统金融产品，普通散户主动参与 DeFi 的动力便会大幅削弱。

不过，整个行业正朝着全新方向持续发展。DeFi 原生收益不断下行，但 ** 现实世界资产（RWA）** 与稳定币市场深度融合传统金融，规模已攀升至数千亿美元。机构资金的入场，是推动这一格局转变的核心因素。

但机构往往忽视 DeFi 的发展历史与原生社区生态，一味照搬传统金融的规则与范式。在机构大规模入局之前，DeFi 是一个以代币激励为核心驱动的市场。众多协议依靠激励机制打响市场知名度，也重塑了整个行业的运行逻辑。这套模式至今仍深刻影响着 DeFi。诞生于 DeFi 夏季的龙头协议 Aave，如今更是成为整个 DeFi 行业的基准利率标杆。

对于新晋机构参与者而言，深刻理解那些穿越周期、留存至今的市场核心玩家，是入局前的必要基础功课。本文将梳理 DeFi 完整发展周期中，塑造行业核心叙事的关键协议，并总结市场从中吸取的经验教训。

2. DeFi发展史：从实验、崩塌到重塑

DeFi 最初并非依靠代币激励承诺搭建而成。一切的起点十分朴素：我们能否在区块链上，无需中介，自主完成资产借贷、兑换与抵押质押？

行业早期更偏向一场金融实验。核心价值在于模式本身：无银行参与的借贷、无中心化交易所的资产兑换、任何持有抵押资产的用户均可自主提供流动性。但 2020 年后，市场风向迅速剧变，代币激励开始成为吸引资金的核心手段。海量协议与创新理念集中涌现，最终却仅有少数项目穿越周期存活。行业在一次次叙事更迭中吸取教训、不断修正发展方向。

Compound 将原生代币 $COMP 融入收益激励体系，借此大规模吸纳流动性。但当同类项目纷纷复刻这套打法后，新增资金流入枯竭，其模式的结构性脆弱性彻底暴露。

Curve 则将治理投票机制，转化为各资金池收益分配的博弈战场，让收益竞争演变为对协议控制权的争夺。市场由此意识到：DeFi 治理同样可能沦为权力与激励垄断的工具。

OlympusDAO 是其中最极端的案例。该项目以超高年化收益率，试图验证 DeFi 无需外部资本、自主掌控流动性的可行性。但其绝大部分收益并非来自真实现金流，而是依靠增发代币与新增入金维持。一旦资金流入放缓，治理代币 OHM 价格崩盘，市场对协议的信心也随之彻底瓦解。

这三个项目共同给行业敲响警钟：若收益的核心来源是协议原生代币，这套商业模式终将难以持续。这段过往，彻底重塑了普通用户、开发团队与机构资本对 DeFi 的认知。

也正是在这场模式泡沫破裂后，全新赛道顺势崛起：EigenLayer、Pendle、YBS以及RWA。

2.1. Compound：由代币分发堆砌的泡沫

2020 年 6 月，Compound 开始向用户分发治理代币 ，存款方与借款方均可获得代币奖励。在部分阶段，COMP 奖励甚至超过借贷成本，催生了借钱反而能赚钱的奇特现象。

这开创了全新行业范式。随着用户大量涌入，以太坊链上手续费飙升，单笔转账手续费动辄数十美元成为常态。存款与借贷不再只是单纯的金融操作，转而沦为挖矿薅奖的工具，追逐高收益的资本在各大协议之间快速流转。

这一时期，便是业内熟知的“DeFi Summer”。Uniswap、Aave、Yearn Finance 等项目接连崛起，链上金融正式站稳脚跟，发展为独立赛道。但 Compound 最终搭建的模式，本质是依靠代币激励吸引资金，再由涌入的资金推高代币价格、形成正向循环。如今 DeFi 用户对收益率、流动性、奖励机制高度敏感的行为习惯，正是在这一阶段逐步固化形成。

2.2. Curve与veCRV：Curve大战的开始

Curve 最初只是一家专注于稳定币兑换的交易平台，但 veCRV 的问世彻底改写了它的底层逻辑。用户锁定 CRV 的时间越久，获得的 veCRV 就越多；而 veCRV 代表权重投票权，能够决定各资金池的 CRV 奖励分配比例。

自此，行业竞争的核心不再是收益率高低，而是掌控收益分配的权力。持有大量 veCRV 的主体，可以将更多代币奖励倾斜导流至自家资金池。各大协议纷纷开始囤积 veCRV，激烈博弈，Curve 战争就此打响。

起初，这套机制对散户与项目方都颇具吸引力：散户锁仓时间越长，收益越高；项目方则可借此缩减代币流通量、定向引导流动性至目标资金池。也正因如此，同类锁仓治理模式迅速在生态内普及，典型如 Balancer 的 veBAL、Frax 的 veFXS。

但久而久之，治理权力不再掌握在普通用户手中。Convex 等元协议开始代用户归集并锁定 CRV，以更高额的加成收益为筹码，集中收拢 veCRV 投票权。Curve 战争进一步升级，主战场转移至 Convex。

veCRV 最终印证了一个核心结论：对收益的支配权，远比收益本身更具吸引力。用户不再直接手握治理权力，而是将其委托给 Convex 这类效率更高的中间机构。Curve 也让市场看清：DeFi 治理权本身可以成为生息资产，且这类权力极易走向集中垄断。

2.3. OlympusDAO：依托博弈论构筑的黄金时代

即便在 Curve 的 veToken 机制问世之后，流动性依旧是 DeFi 长期存在的最大难题。外部引入的流动性，一旦别处出现更高激励便会立刻撤离，这类资金本质属于逐利投机资本。

2021 年下半年诞生的 OlympusDAO，一度作为该问题的解决方案备受瞩目。其核心设计包含三大要素：协议自有流动性（POL），由协议直接持有自身流动性；(3,3) 博弈论模型，主张所有用户选择质押锁仓，才能实现全局最优结果；以及上线初期突破 200000% 的超高年化收益率。

但这套模式最终难以为继。OHM 的收益高度依赖增发代币，而非真实业务现金流。其债券机制催生出大量仿盘分叉项目，而 OHM 币价最终暴跌超 90%。经此一役，开发者与用户的思维彻底转变：在追逐 “收益能有多高” 之前，人们开始优先审视收益的真实来源。

2.4. EigenLayer 与 Pendle：横向收益挖矿到纵向杠杆

此次崩盘彻底改变了散户的行为模式。2020 至 2022 年的玩法简单粗暴：先挖激励，然后套现。同一个用户同时将资金分散布局在多个协议，是行业常态。那一时期的挖矿属于横向套利：资本在不同协议间快速流动，追逐更高年化收益。

2022 年后，这套模式效率骤降。代币激励模式被证明不可持续，空投竞争也日趋白热化。单纯在多个平台分散存款，收益边际持续递减。市场风向随之转变，资本开始追求单一资产的多层收益叠加：对质押以太坊（stETH）进行再质押、将流动质押衍生品（LRT）复投至 DeFi、拆分收益所有权，以此攫取积分与未来潜在回报。

EigenLayer 与 Pendle 成为这一轮转型的核心代表。自 2024 年起，EigenLayer 推出再质押架构，允许已质押的 ETH 与流动质押资产（LST）叠加赚取额外奖励。短短约六个月内，其锁仓资产总值（TVL）从不足 4 亿美元飙升至 188 亿美元，清晰印证：资本正大规模从单纯存款，转向再质押赛道。

Pendle 则将生息资产拆分为本金凭证（PT）与收益凭证（YT）。PT 对应近乎保本的本金权益；YT 囊括存续期内全部利息、挖矿奖励与积分权益。收益凭证在到期时价值归零，但持有期间可最大化捕获积分与收益。即便不懂底层复杂机制，买入 YT 也演变为一套同时利用时间与资金杠杆的主流挖矿策略。

行业策略由此改写：从资金遍地撒网、多协议分散布局，升级为聚焦单一标的、多层收益叠加复利。

3. 盈利模式重构：RWA与YBS

过去，项目方高度依赖代币激励拉高锁仓量（TVL）。锁仓规模走高，协议看似实现扩张，代币价格也随之上涨。但核心弊病始终存在：外来流动性来去匆匆，难以沉淀。

如今，锁仓量仍是重要行业指标，但行业重心已全面转向：手续费营收、实体资产背书、合规落地能力。背后关键变量，正是机构资金入场。机构会严苛穿透审查收益来源，以及底层抵押资产的真实质地。新一代产品正在迭代升级，同步适配散户需求与机构合规要求。

3.1. 现实世界资产（RWA）：机构大举入场

自 2024 年以来，贝莱德、富兰克林邓普顿、摩根大通等传统金融机构，纷纷以现实世界资产（RWA）为切入点入局链上市场。其运作模式为：将美国国债、货币市场基金、私人信贷、黄金、房地产等链下实体资产代币化，并在区块链上发行流通。

链上 RWA 市场规模已从 2022 年的数十亿美元，增长至 2026 年 4 月的数百亿美元。国债代币化与私人信贷，是拉动本轮增长的核心动力。

目前领跑市场的机构级产品，以贝莱德的 BUIDL 与富兰克林邓普顿的 BENJI 为代表。两类产品底层资产类型相近，但运作模式存在差异：BUIDL 严格面向机构投资者，而 BENJI 最低准入门槛仅需 20 美元，同步对美国普通散户开放。

除此之外，Apollo 、Hamilton Lane、KKR 等资管巨头，正携手 Securitize 等链上发行平台，加速推进私募基金与私人信贷的代币化进程。

对传统机构而言，链上市场并非全新未知领域，而是全新的资产分销渠道。因此，服务机构客户的各类协议，正在完善配套体系：搭建合规的客户身份认证（KYC）与反洗钱（AML）机制、托管基础设施、全域法律辖区适配能力，以及专业化风险管理框架。

3.2. 生息稳定币（YBS）：自带收益属性的美元资产

当下最值得关注的细分赛道当属生息稳定币（YBS）。生息稳定币，是将收益机制直接内嵌于代币本身的稳定币产品。Ondo USDY、Sky sUSDS、Ethena sUSDe，以及前文提到的贝莱德 BUIDL、富兰克林 BENJI，均属于该类别。

用户仅需持有这类资产，便可自动累积底层标的产生的收益。其底层资产涵盖美国国债、资金费率收益、质押利息与货币市场基金。整套架构，本质等同于传统货币市场基金（MMF）链上迁移。

根据 StableWatch 的累计收益产出（YPO）数据，Ethena sUSDe、Sky sUSDS、贝莱德 BUIDL 与 Sky sDAI，位列全市场累计付息规模头部产品。不同统计口径下数据略有差异，但毋庸置疑：生息稳定币早已走出小众试验阶段，成长为能够持续派发真实利息的成熟赛道。

即便如此，单纯把货币市场基金搬上链，并不构成核心差异化优势。真正的壁垒在于可组合性。贝莱德 BUIDL 占 Ethena 美元储备资产 USDtb 保证金的 90%，而 USDtb 又可作为抵押品接入 Aave 借贷生态。

换言之，原本作为现实世界资产工具的基础金融产品，如今已转变为链上金融的稳定底层组件。DeFi 不再依靠内部有限的“内置电池”勉强运转，而是开始接入外部真实价值能量。

4. 搭建RWA价值电网：吸取历史失败教训

在此之前，DeFi 始终在做一件事：层层串联、自我嵌套的插排回路，并美其名曰增长飞轮。

一层又一层叠加杠杆与衍生品，所有环节闭环自洽。致命问题在于：能源从未来自外部，绝大部分收益都由协议自研代币激励凭空创造。Compound 依靠原生代币背书放贷，Curve 用自家代币挽留流动性提供者。

表面上各方互相供血、循环运转，实则整套体系共用一块储量有限的共享电池。一旦市场遭遇冲击，底层价值率先崩塌，层层向上传导，末端衍生产品率先停摆失灵。这种自我闭环、自我背书的模式，承载力存在天然上限。

而 RWA 首次将这套体系，接入了真实的外部价值电网。债券利息、房产租金、贸易应收账款等实体经济现金流，成为贯穿链上金融的稳定电力。利率定价不再由内部代币激励人为操控，而是由外部市场供需、宏观利率与信用风险共同决定。

当稳定现金流持续流转，发行、托管、抵押、借贷、结算等各类金融模块，便可逐层接入这张电网。许多在传统 DeFi 中难以落地的复杂金融产品，如今依托 RWA 底层架构成为可行方案。行业的核心命题，不再是无休止地叠加插排、堆砌层级，而是如何获取长期稳定的价值电流。

这正是链上 RWA 的核心本质：将具备真实底层价值的资产上链，以其持续产生的现金流为底座，叠加各类金融业务模块。如果说旧式 DeFi 是靠代币激励这块临时电池借来流动性续命，那么如今的 RWA 赛道，正依靠资产本身的内生现金流，实现流动性长效沉淀。

当下赛道内的头部玩家，正从各自赛道出发，分头共建这张全新金融电网：

• Theo 负责筛选可上链的底层标的，决定接入哪些实体资产，充当整个电网的能源源头。

• Plume 搭建资产发行与流通的底层基建，铺设电力传输线路与调度枢纽，保障价值流转通畅。

• Morpho 以流通后的实体资产为抵押品，搭建借贷与抵押市场，是这张新电网上首批真正消耗并利用价值的金融终端。

没有任何一家机构能够独占整张电网。这一套名为链上 RWA 的全新金融回路，唯有实现能源源头 — 传输网络 — 应用终端三方打通，才算完整闭环。

4.1. Theo：用户群体战略重构案例

Theo 是一个典型案例：从底层资产筛选出发，彻底重塑自身客户群体、完成全面转型。

Theo 的旗舰产品最初为策略金库。但随着市场格局变迁，散户与机构的需求开始出现明显分化。Theo 主动顺应行业趋势，对目标客群进行了全方位重新定位。

当前核心产品为 thBILL。该产品由合规发行方提供的机构级代币化美国短期国债组合构成，作为 Theo 生态的核心底层资产，持续创造稳健收益。项目路线图已新增 thGOLD（代币化黄金），同时以 thGOLD 为抵押发行的生息稳定币 thUSD，也即将上线。

此次转型不只是产品迭代，更印证了一点：起家于散户激励赛道的项目，完全可以重构底层架构，适配并对接机构的合规与业务需求。

4.2. Plume：搭建RWA落地运行的底层生态

Plume 是另一个典型范例，它将资产流通基础设施与上层市场需求深度整合、一体搭建。

对机构而言，仅把资产上链远远不够，还需要覆盖发行、合规、分销与收益产品化的全链路基础设施。而对链上用户来说，想要投资国债、基金等机构级资产，同样需要配套完善的产品体系作为支撑。

Nest 是依托 Plume 底层基建搭建的收益协议。用户存入稳定币，即可便捷获取由机构级现实世界资产（RWA）产生的收益。旗下各类金库产品，包括 nBASIS、nTBILL、nWisdom，分别依托不同实体资产作为收益底层；金库代币可在 DeFi 生态内自由转账、流通。

智慧树投资（WisdomTree）已在 Plume 发行 14 支代币化基金，阿波罗全球管理落地了规模 5000 万美元的信贷策略，景顺（Invesco）也将规模 63 亿美元的高级贷款策略迁移至 Plume 链上。Nest 成为普通用户对接这类机构资产的核心需求入口。

除自有生态链路外，Plume 更是一套综合性集成基础设施，为机构资产与链上资金需求之间搭建起标准化分销渠道。

4.3. Morpho：为机构资产叠加完整金融功能

Morpho 为第三个典型案例，诠释了如何将资产转化为抵押品、借贷工具与流动性来源。

对机构而言，资产上链登记仅仅是起点，真正关键在于：这些资产能否充当抵押品，并据此释放流动性。借贷条款与风险参数必须清晰界定，同时所有业务操作都要在托管与合规框架内合法落地。

典型代表为阿波罗的 ACRED 产品。阿波罗不仅在 Plume 上部署信贷策略，还允许 ACRED 在 Morpho 中用作抵押资产，持有者可在保留基金持仓的同时，借入稳定币。ACRED 是基于阿波罗多元化信贷证券化基金打造的代币化私人信贷基金，由 Securitize 完成链上发行。

唯有当机构资产能够充当抵押品、支持借贷、释放流动性时，它们才算真正成为链上金融的可用底层原料。

5. 多巴胺热潮褪去，行业仅剩什么

回望过去，DeFi 的黄金时代，更像是一座依托代币激励与杠杆堆砌而成的海市蜃楼。

尽管业内仍有部分声音，接连以黑客攻击事件为由，看衰 DeFi 的复苏前景。

但近期 Kelp DAO rsETH 事件的后续处置，以及 DeFi United 联盟的成立，呈现出截然相反的行业走向。截至 2026 年 4 月 28 日，Aave 与 DeFi United 已成功募集超 3 亿美元资金，远超本次黑客盗币损失的 1.9 亿美元。

这充分说明，行业正在逐步搭建信任基础设施，一套更加成熟的集体共担问责机制已然萌芽。

纵观 DeFi 发展历程可以发现，早期行业处于完全无人问责的无序状态。用户唯一目标，就是快速攫取高收益代币；项目方顺势设计各类高收益机制，往往在融资目标达成后便抽身离场。

如今行业正在彻底转向：制度性问责被主动写入系统设计。完整的成熟金融体系尚未成型，但可以确定的是，行业已形成共识：正视共性风险、合理分摊损失、明确责任归属。

许多人看空市场的原因，不仅在于安全漏洞频发，更源于短期高收益彻底消退、市场缺乏全新叙事与增长催化剂。

“DeFi” 这个笼统概念的影响力正在持续弱化。市场已细分为更精准的垂直赛道：借贷、稳定币、现实世界资产（RWA）、再质押、链上信贷等。

概念名称早已不再重要。源自 DeFi 的早期各类创新实验，正在稳步成熟，演化为可持续的底层架构，让更多资产真正进入实体经济、产生实际价值。