Polymarket、Kalshi挑战Hyperliquid 胜算几何？

作者：Prathik Desai，编译：Luffy

永续合约赛道已然成为行业不可忽视的力量。它允许参与者在事件临近发生时定价交易，兼具高杠杆、全天候、深度流动性等优势。传统交易所受限于固定交易时段，根本无法提供同类服务。

一支仅 11 人的团队正是抓住 7×24 小时不间断交易这一痛点，将 Hyperliquid 打造成增速最快的加密交易所，年化营收接近 10 亿美元。

2025 年全年，永续合约日均交易量达到现货交易的 7 倍，俨然成为一条具备长期可持续商业模式的黄金赛道。于是，行业跟风入局已成必然。

就在上周，全球两大预测市场平台 Polymarket 与 Kalshi 在短短数小时内相继宣布上线永续合约与加密货币交易。而就在数月前，Hyperliquid 刚官宣将推出事件合约。

永续合约与预测市场赛道走向融合已是大势所趋。各家平台都想打造全品类综合交易所，一站式聚合流量、资金与杠杆交易需求。

Saurabh 前不久在 X 平台表示，Hyperliquid 进军预测市场，或将助力其主宰整个金融交易赛道。但反过来逻辑是否同样成立？Polymarket 与 Kalshi 跨界入局永续合约，能否复刻同样的成功？

为什么永续合约对预测市场很重要？

预测市场普遍存在用户粘性不足的问题，业务呈现明显周期性：只有重大事件来袭时，交易量才会创下峰值，例如美国大选、超级碗赛事、美联储议息会议等。

2024 年美国大选期间，Polymarket 月活用户一度达到 32.15 万的峰值；仅三周后，月活便暴跌 25%，降至 24.5 万。

受各类季节性事件影响，平台月活始终大幅上下波动。2025 年 1 月月活冲高至 50 万，同年 9 月又跌破 20 万。这足以反映 Polymarket 的用户留存短板。

Dune 数据显示，自 2024 年以来，每个月的用户群中，只有 8% 到 11% 的用户一年后仍在交易，约 75% 的用户会在 90 天内流失。用户只为重大事件期间回归，并不会对平台形成长期依赖。

这还只是问题的一部分。

预测市场还有一个痛点：资金在事件结算前处于锁定状态。而永续合约完全不同，标的价格每秒都在变动，能够长期吸引用户注意力、形成持续交易活跃度。从商业角度看，永续合约交易量规模更大，手续费收入占比也更高。

2025 年，全球永续合约名义交易量突破 60 万亿美元，而预测市场仅为 280 亿美元。

因此，预测市场向永续合约延伸，是自然的业务进化逻辑。但凡能承载一类投机需求的平台，往往都会顺势拓展至下一类同类需求，要么自研功能，要么收购具备相关能力的标的。这样的案例比比皆是：Robinhood 从股票拓展到期权、加密资产，再入局预测市场；Coinbase 耗资 29 亿美元收购 Deribit，布局衍生品赛道；币安从现货起步，延伸至合约业务，再自建公链生态。

传统金融行业亦是同理。企业通过拓宽服务边界，向存量用户交叉销售新产品，带来两大核心价值：提升单用户收入，同时依靠多元收入结构对冲行业周期风险。

上世纪 70 年代初，芝加哥期货交易所（CBOT）大宗商品期货营收持续下滑，于是利用母公司一处 4000 平方英尺的休闲烟吧场地，创办了芝加哥期权交易所（现 Cboe）。两类产品能够协同发展，核心依托同一套底层基建：风险管理、清算结算，以及精通衍生品定价的专业人才网络。

但想做永续合约平台和真正能运营好，还有很长的路要走。

永续合约的底层基建门槛

运营一家永续合约交易所，涉及极其复杂的系统环节，首先便是流动性。

Hyperliquid 依托全链上订单簿，每秒可处理超 20 万笔订单；依靠双向做市商机制，日均清算交易量达 60–70 亿美元。一旦流动性匮乏，将引发行情剧烈波动、买卖价差拉大、交易滑点飙升，也极易被巨鲸操纵价格。

其次是风险引擎，这是所有衍生品平台的核心命脉。它实时追踪所有持仓、逐笔订单校验保证金规则。2025 年 10 月加密市场市值一夜清算 190 亿美元，Hyperliquid 平稳处理数十亿美元清算业务，全程无宕机。

再者是资金费率机制，用来锚定永续合约价格与现货标的价格。系统每隔数小时在多空持仓之间自动结算小额资金费用，维持价格公允。

搭建整套底层架构，对预测市场平台而言并非最大难题，相信它们都有能力落地。真正的门槛在于压力测试与实战验证。

Hyperliquid 完成整套基建搭建后，先后经历 10·10 加密市场清算潮、以巴冲突等地缘事件的极端行情实战压力测试，确认系统稳健后，才通过 HIP-4 提案推出事件合约。

而 Kalshi、Polymarket 走的是完全相反路径：原本运营预测市场，根本不需要永续合约这套复杂底层架构；如今却要直面已经成熟的 Hyperliquid，同时自身系统从未经历永续合约高频交易、极端行情的实战压力测试。

除此之外，还有多重不利因素，让预测市场反向切入永续合约，远比永续平台进军预测市场难得多。

对冲协同效应

在 Hyperliquid 平台中，风险引擎可统一识别用户在永续合约、现货以及即将上线的事件合约中的全部持仓。Saurabh 此前在解读 HIP-4 提案时已作出详解。

系统不分品类，统一核算所有头寸。最终决定强平线的是用户整体杠杆水平与跨品种保证金共用比例。现货、永续、预测市场等所有持仓合并计算，决定所需保证金规模。

有人会问：以太坊、Solana 等通用公链同样具备可组合性，难道不行吗？确实具备组合能力，但通用公链上每个应用都在自身智能合约内运行独立风险引擎，无法原子级互通彼此持仓状态。比如 Kamino 无法感知 Pacifica 的持仓，Aave 也无法同步 Lighter 的风控数据。各应用各自为战，想要打通统一风控、搭建全域风险引擎，需要海量多方协作改造，落地难度极大。

Hyperliquid 的统一风险引擎具备核心优势：同一笔资本金，可在平台多笔交易中灵活复用、优化资金使用效率。

举个例子：某交易者以 5 倍杠杆做多 ETH，同时担心下周美联储议息政策变动，于是买入「美联储维持利率不变」事件合约，成本 0.65 美元。依托统一保证金账户，两笔持仓共用同一笔保证金。如果美联储意外降息，ETH 大涨，永续合约盈利，事件合约仅亏损本金；如果美联储维持利率不变，预测合约获利，又能部分对冲永续合约的回撤亏损。

这也意味着：预测市场或永续合约都不能只作为简单附加功能存在。这种天然对冲价值，正是 Hyperliquid HIP-4 提案的核心意义。普通交易者会把预测市场头寸，当作永续合约持仓的风险保险工具。

反观当前 Polymarket 与 Kalshi，用户资金在事件结算前全程锁定。除非两大平台打通永续合约与预测市场的跨品种保证金共用，否则将失去留住交易者的关键优势。而目前两家均未官宣相关功能。

从品类结构与用户画像来看，预测市场切入永续合约还存在更多隐忧。

Kalshi 超 80% 的月度交易量来自体育赛事品类；Polymarket 2025 年体育品类占比也超过 40%。这类体育事件，很难适配永续合约所需的连续定价机制，也意味着平台大量存量用户与永续合约目标客群并不重合。

此外，Kalshi 普通用户多为从未接触过加密资产的散户，通过银行 ACH 转账入金。即便平台未来上线跨保证金功能，这类普通散户也很难具备专业交易认知，利用永续合约为预测头寸做对冲操作。

预测市场平台的破局机会

只有一种场景存在突围可能：如果 Kalshi、Polymarket 正式上线跨品种保证金共用功能，依托与顶级经纪商、清算机构的合作，有望带动高净值资金、高频交易用户同时参与事件合约与永续合约。

机构交易部门可将预测市场纳入整体风险管理工具组合。

两家平台均具备优质机构合作资源：Kalshi 与 FIS、Tradeweb 达成数据合作；Polymarket 牵手洲际交易所 ICE。这些合作有助于留住重视「同一平台对冲保值、优化资金配置」的机构客户。

但这条突围路径仍充满不确定性，依赖诸多条件同时落地：搭建经过极端行情压力测试的底层基建、深化机构合作、向客户证明平台具备资金优化与风险管理价值。

在白热化的行业竞争中，这已是生存必备条件。Hyperliquid 已牢牢占据流量与先发优势，Kalshi 与 Polymarket 别无选择，只能在其他维度全力争取突围机会。