为什么全球数字资产都绕不开瑞士？

作者：insights4vc 翻译：善欧巴，金色财经

瑞士在数字资产领域扮演的角色常被误解为早期对加密货币的友好态度。但更重要的故事在于其制度的先后顺序。在大多数司法管辖区尚未确定代币的法律地位之前，瑞士已经提供了协议基础、监管加密银行、将证券法代币化、构建分布式账本技术（DLT）市场基础设施，并开展了瑞士法郎数字结算的实践实验。

第一个制度层面是楚格作为“加密谷”的崛起。楚格的低税收、对企业友好的营商环境、去中心化的瑞士政治以及异常开放的地方政府，使其对全球各地的早期区块链团队极具吸引力。自2016年7月起，楚格市开始接受比特币支付部分市政服务费用，随后又开展了基于区块链的数字身份等实验，这些举措从象征意义和实际层面都表明，瑞士公共机构愿意尽早采用这项技术，而不是将其视为边缘异类。

第二层是基金会模式。早期的协议生态系统需要的不仅仅是代码和社区，还需要能够持有资产、与开发者和供应商签订合同、管理拨款并向外部交易对手提供治理信誉的法律实体。事实证明，瑞士的基金会结构非常适合这种需求。最著名的案例仍然是以太坊基金会，其瑞士基金会结构成为以太坊早期开发和代币销售的制度框架的一部分。瑞士并非以太坊成功的缔造者，但它为早期协议时代的某些阶段提供了一个可靠的法律庇护所。

第三层，也是对2026年而言最重要的一层，是受监管的金融基础设施。瑞士真正的优势在于其清晰性。瑞士金融市场监管局（FINMA）早在2018年就对代币进行了分类，并在2019年和2024年两次明确了稳定币的监管规定，同时将开放性与严格的反洗钱要求相结合。2019年，FINMA向两家纯粹的区块链机构颁发了银行和证券交易商牌照，并在2025年为瑞士首个分布式账本技术（DLT）交易平台颁发了牌照。换句话说，瑞士并非寻求离岸规避，而是早期尝试将加密货币纳入金融法律体系。

这种法律上的清晰性至关重要，因为它使银行和市场基础设施得以发展。目前，瑞士受监管的数字资产体系涵盖了Sygnum Bank、AMINA Bank、Crypto Finance和Taurus等机构，以及PostFinance和苏黎世州立银行（Zürcher Kantonalbank）等主流银行渠道。PostFinance于2024年2月推出了受监管的加密货币交易和托管服务，而苏黎世州立银行则于2024年9月新增了比特币和以太坊的集成交易和托管服务。这些举措意义重大，因为它们将数字资产从专业平台转移到了瑞士的普通银行渠道。

机构化进程也推动瑞士超越加密资产，迈向代币化资本市场。SIX数字交易所于2021年发行了1.5亿瑞士法郎的数字债券，并在2024年5月前实现了超过10亿瑞士法郎的数字资产发行量。瑞士国家银行利用Helvetia项目在SDX交易所测试批发央行数字货币（CBDC）中代币化证券的结算，并计划于2025年将该项目扩展至BX Digital，通过瑞士银行间清算系统（SHIBCS）实现实时全额结算（RTGS）链接模式。这使得瑞士不仅对加密货币公司至关重要，对债券发行人、托管机构、交易所和交易后运营商也同样重要。

瑞士的第二次加密货币时刻

到2026年，瑞士数字资产领域最引人关注的故事不再是楚格是否帮助早期加密网络合法化，而是瑞士能否成为首个构建连接代币化资产、受监管托管机构、银行分销、分布式账本技术（DLT）交易场所、可编程商业银行货币和中央银行结算的统一金融体系的主要金融中心。2026年4月推出的瑞士法郎稳定币沙盒、2025年推出的存款代币概念验证、Helvetia项目的持续扩展、瑞士金融市场监管局（FINMA）对BX Digital的许可、SDX的数字债券业务，以及瑞士邮政金融（PostFinance）和瑞士中央银行（ZKB）等主流银行的推出，都指向同一个方向：瑞士的加密货币正从边缘实验走向金融体系的核心建设。

这一点至关重要，因为制度性问题已经发生了变化。第一轮讨论的问题是：代币是否可以存在？特定的区块链网络是否可以筹集资金？受监管的实体是否可以涉足加密货币领域？而当前这轮讨论则提出了不同的问题：代币化债券应该如何结算？哪种形式的瑞士法郎数字货币适合哪种应用场景？以及什么样的公共和私人基础设施组合才能足以支撑机构规模的运作？瑞士并非唯一提出这些问题的司法管辖区，但它是少数几个已经在类似生产环境中同时进行这些问题测试的国家之一。

因此，瑞士的重要性不在于其规模，而在于其发展顺序。瑞士早期为相关协议建立了法律框架；随后，它允许专业的加密银行和服务提供商成为受监管的机构；接着，它调整了证券和市场基础设施法；如今，它正在测试可用于支持结算、企业资金流动和代币化资产市场的代币化货币形式。这种发展顺序至关重要，因为每一层都建立在前一层的信誉之上。最终形成的并非单一的瑞士模式，而是一条从基金会到银行再到市场基础设施的制度路径。

楚格为何成为加密谷

楚格之所以成为加密谷，是因为早期的区块链团队需要的不仅仅是廉价的办公空间。他们需要的是速度、法律确定性以及一个可以沟通和说服的地方政府。加密谷协会的解释至今仍具有启发意义：楚格受益于瑞士去中心化的政治体系、亲商理念、低税收以及便捷的地方政府服务。在当时许多项目仍在努力厘清自身法律地位的行业中，这些因素的结合至关重要。

公共信号强化了私有集群的形成。2016年5月3日，该市宣布自2016年7月1日起接受比特币支付部分市政服务费用，初始限额为200瑞士法郎。同年晚些时候，该市决定继续推行这项安排。2017年，该市不再停留在象征层面，而是启动了基于区块链的数字身份试点项目；2018年，又开展了基于区块链的咨询投票。这些试点项目虽然没有催生大规模的区块链零售经济，但对于新兴集群而言，它们却意义重大：它们表明地方政府愿意在实践中学习。

楚格的崛起也具有路径依赖性。一旦一两个引人注目的项目落户于此，其他项目便更容易效仿。律师、服务提供商、受托人、会计师和银行家纷纷了解了这一领域。企业家们也找到了早已身处当地的同行、投资者和顾问。用博弈论的术语来说，楚格之所以成为一个协调中心，是因为足够多的早期参与者相信其他参与者也会将其视为协调中心。这才是加密谷更深层的意义：它不仅仅是一个营销做得好的地方；它成为了一个共同的答案，解决了法律上模糊不清的全球协议在制度上应该处于何种地位的问题。

区块链集群最终扩展到楚格以外的地区。CV VC 发布的 2025 年公司报告显示，瑞士和列支敦士登共有 1749 家活跃的区块链公司，其中楚格仍是核心，占比 41%，苏黎世位居第二，占比 15%。CV VC 表示，到 2026 年 4 月，加密谷的公司数量已接近 1800 家，并占据了欧洲 47% 的区块链融资份额。换句话说，楚格是区块链发展的起点，但瑞士的区块链生态系统已扩展到全国范围。

以太坊、基金会和法律包装

早期协议时代需要法律框架，因为协议社区即便在理论上是去中心化的，仍然需要与链下世界互动。代币销售的收益需要有人接收，雇佣和供应商合同需要有人签署，资助项目需要有人运营，税款需要有人缴纳，商标需要有人维护，以及需要有人与银行打交道。瑞士基金会非常适合承担这些职责，因为它们提供了一种具有公认性的非营利组织形式，拥有机构信誉，并且相对于传统的运营公司而言，具有一定程度的治理中立性。

以太坊就是最明显的例子。以太坊博客将 2014 年 7 月 14 日描述为“瑞士以太坊基金会的诞生日”，而以太坊基金会目前的法律披露文件也表明，Stiftung Ethereum 是一家位于瑞士楚格的基金会。

瑞士基金会并未涵盖整个以太坊项目（以太坊项目一直比任何单一实体都更加广泛），但它确实为早期开发资金和生态系统支持提供了一个法律认可的中心。

该模式的意义远不止于以太坊。早在2017年，瑞士媒体就报道了楚格州代币相关基金会的激增，其中包括Tezos等项目，并引发了关于如何管理大型链上金库的讨论。这场辩论本身就印证了一个更广泛的观点：瑞士成为了加密货币治理问题得以正式化的地方。瑞士并没有解决所有治理问题，但它为协议团队提供了一个司法管辖区，至少可以通过已知的法律形式来表达治理，而不是完全在网络空间中即兴发挥。

从制度层面来说，这一点至关重要。协议与法律实体之间的区别使得瑞士能够承载部分治理层，而无需暗示任何瑞士实体以公司形式“拥有”该网络。这种分离吸引了那些既希望获得法律认可，又不愿放弃开源去中心化理念和结构的项目。这也是瑞士最初吸引协议基金会的原因之一。瑞士并没有开出空白支票，而是在去中心化的愿景和制度上的必要性之间寻求了一种折衷方案。

监管即产品市场契合度

瑞士真正的优势在于监管的清晰度。瑞士金融市场监管局 (FINMA) 2018 年发布的 ICO 指南不仅认可了融资活动，更重要的是，它将代币的模糊性明确化。支付型代币、实用型代币和资产型代币根据其经济功能和可转让性进行区分，并明确承认混合型代币的存在。支付型代币触发反洗钱义务，实用型代币只有在可立即消费的情况下才能免于证券监管，而资产型代币则被视为证券。这种分类体系为项目及其顾问提供了一张清晰易懂的指南。

瑞士的做法并非放任自流。瑞士金融市场监管局（FINMA）从一开始就强调，区块链项目不能“规避行之有效的监管框架”。2019年，在其著名的Libra评估报告中，FINMA指出，大型瑞士稳定币项目很可能需要根据《金融市场创新法》（FMIA）获得支付系统牌照，并且“同样的风险，同样的规则”同样适用，包括针对银行类风险的额外要求。这有力地表明了瑞士对数字资产的看法：并非将其视为一个独立的法律体系，而是将其视为一项新技术，在必要时调整规则，使其融入现有法律范畴。

瑞士的反洗钱政策更加清晰地表明，不应仅仅将瑞士描述为“轻触式”监管。2019年8月，瑞士金融市场监管局（FINMA）表示，其监管的机构仅允许向其已验证客户的外部钱包发送代币，以及从外部钱包接收代币，前提是无法通过其他方式可靠地传输发送方和接收方的信息。FINMA明确指出，瑞士的这一做法超越了金融行动特别工作组（FATF）的标准，是世界上最严格的监管措施之一。这并非放任自流，而是早期适应与监管保守主义的结合。

同样的模式也出现在稳定币领域。瑞士金融市场监管局（FINMA）2019年的补充文件已经指出，稳定币可能根据其储备资产和债权结构触发银行、基金管理、证券或基础设施等方面的监管规则。其2024年的指导意见则进一步探讨了违约担保、与稳定币相关的银行法规避措施以及洗钱风险的加剧。因此，瑞士的优势并非在于缺乏监管边界，而在于其监管边界的划定相对较早且足够精确，以至于合法企业能够规避这些边界。正因如此，“监管即产品与市场契合”比“友好”更为准确。

《分布式账本技术法案》和代币化资产法

《分布式账本技术法案》（DLT法案）是瑞士首个加密货币章节与其当前基础设施章节之间的法律转折点。2020年12月，联邦委员会批准了该立法方案中允许基于账本的证券发行的部分条款，并于2021年2月1日起生效。其余部分，包括DLT交易设施和破产澄清条款，已于2021年8月1日全面生效。瑞士政府官方文件称，该方案为代币化资产和交易场所创造了法律确定性。

其中两项要素最为重要。首先，该法律为通过电子登记簿进行权利登记和转让提供了可靠的法律基础，从而催生了基于账本的证券概念。其次，它明确了破产程序中加密资产的隔离问题，这对于资产保管和投资者保护至关重要。这些变革使代币化不再局限于巧妙的合同规避手段，而是进入了公认的财产法和市场基础设施法的范畴。

《分布式账本技术法案》还为分布式账本技术交易平台设立了一个新的授权类别。这并非表面功夫。该法案承认代币化市场可以融合传统市场结构中通常分离的要素：多边交易、结算以及托管或下游交易后处理等。瑞士金融市场监管局（FINMA）于2025年向BX Digital颁发的牌照表明，这一类别并非纸上谈兵，而是瑞士法律下新监管场所的基础。

瑞士的法律适应方式别具一格，目标明确。它并没有制定一部涵盖所有代币商业模式的单一加密货币规则手册，而是修改了相关的民事、破产和市场基础设施法规，使代币化资产能够顺利融入现有的私法和公法体系。这使得《分布式账本技术法案》（DLT Act）成为制度发展进程的核心。它搭建了从代币发行这种特殊行为到代币化证券这种具有法律基础的资本市场活动的桥梁。

受监管的加密银行的崛起

瑞士是最早允许加密货币原生机构获得真正银行地位而非长期依附于传统银行的司法管辖区之一。2019年8月，瑞士金融市场监管局（FINMA）宣布，已向两家纯粹的区块链服务提供商——位于楚格的SEBA Crypto和位于苏黎世的Sygnum——颁发了银行和证券交易商牌照，允许其为机构和专业客户提供服务。这一决定向市场发出了一个重要信号：数字资产银行业务可以成为受监管的领域，而非被容忍的边缘案例。

自那时起，第一代加密银行已发展成为更广泛的机构层级。Sygnum 自称是一家受监管的数字资产银行集团，其服务涵盖银行、资产管理、代币化和 B2B 银行业务。AMINA（前身为 SEBA）于 2023 年 12 月更名，但仍是瑞士核心加密银行之一。Crypto Finance 成立于 2017 年，后被德意志交易所收购多数股权，目前在瑞士金融市场监管局 (FINMA) 的统一监管下运营，为专业和机构客户提供交易、存储、代币化和资产管理服务。Taurus 则采取了不同的发展路径，它为金融机构提供托管、代币化和交易基础设施，而非发展成为一家银行。

这一层至关重要，因为它在监管框架内创造了专业能力。瑞士并没有强迫每家瑞士银行从零开始构建加密货币专业知识，而是培育了一系列机构中介，为更广泛的市场提供托管、交易、代币化和合规能力。Sygnum 的 B2B 平台就是最明显的例子，它为其他银行的加密货币业务拓展提供了基础设施支持。Crypto Finance 通过执行和市场连接发挥着类似的中介作用。Taurus 则代表了基础设施供应商模式。这些公司共同帮助连接了原生加密货币市场和传统机构，而没有假装两者原本就是同一回事。

更深层次的意义在于，瑞士加密银行业的发展并非仅仅在于允许专业银行存在，而在于构建机构中间件。因此，不能仅凭零售交易量或代币上市数量来评判该行业的重要性。其真正的贡献在于使数字资产能够被私人银行、州立银行、经纪商、资产管理公司和代币化证券发行机构所使用。这正是瑞士早期法律的严谨性转化为经济效益的体现。

传统瑞士银行进军加密货币领域

主流银行的采用是瑞士数字资产发展规模化的关键所在。2024年2月，瑞士邮政金融（PostFinance）推出加密货币服务，其意义远不止于新增一个产品类别。据Sygnum称，这项服务使瑞士邮政金融成为首家推出受监管加密货币交易和托管服务的瑞士系统重要性银行，最初提供11种代币的交易，并通过Sygnum的B2B银行平台整合了该服务。此举将数字资产引入了这家拥有250万客户的大众市场金融机构的界面。

随后，PostFinance 扩大了服务范围。到 2025 年初，它新增了以太坊质押服务；到 2025 年中，其服务范围已涵盖 16 种加密货币。该银行还表示有意将相关服务拓展至企业客户。这意义重大，并非因为质押本身是其最重要的机构产品，而是因为它标志着这家瑞士大型银行正在从一次性的实验转向迭代式的产品整合。

ZKB于2024年9月推出该服务意义重大，原因有二。该银行通过其现有数字渠道实现了比特币和以太坊的集成交易和托管，同时还以B2B模式向合作银行提供该服务。ZKB自行负责托管，而订单执行则通过加密金融平台进行。这种模式展现了专业数字资产公司和综合性银行如何协同运作：银行保留客户关系和托管控制权，而外部专家则在适当情况下提供执行或基础设施。

瑞银作为零售加密货币门户的地位有所下降，但其作为基础设施参与者的地位更为重要。瑞银参与了Helvetia项目交易、Deposit Token概念验证、2026年4月瑞士法郎稳定币沙盒计划，并在2024年底试点推出了瑞银数字现金（UBS Digital Cash），这是一个基于区块链的私有支付系统，用于瑞士法郎国内交易和跨境交易。这些举措表明，最具战略意义的银行主导的数字货币计划可能首先出现在支付、结算和资金管理领域，而非面向消费者的加密货币经纪业务。

代币化证券和市场基础设施

在瑞士，代币化证券已不再是纸上谈兵。SIX于2021年11月推出了SDX，发行了1.5亿瑞士法郎的高级无担保数字债券，该债券采用数字和传统两部分结构，旨在连接数字和传统市场。SIX表示，到2024年5月，SDX平台上的数字资产规模已突破10亿瑞士法郎。其设计理念始终如一：数字证券应继续为现有投资者所用，而非被隔离于平行市场之中。

这种整合逻辑至关重要。SDX 的构建初衷是作为受监管的市场基础设施，而非交易所式的加密货币实验。SIX 指出，在 SDX 上发行的数字债券拥有 ISIN 编码，可以存放在传统的中央证券存管机构，可以在成熟的交易所进行交易，并且在符合条件的情况下，可以纳入瑞士债券指数和瑞士国家银行的一般抵押品篮子。这解释了为什么瑞士的代币化证券既应被视为一个加密货币的故事，也应被视为一个资本市场的故事。其目标并非用代币取代受监管的证券市场，而是在不破坏现有机构的前提下，将证券市场的部分内容代币化。

Helvetia 项目通过将代币化证券与央行结算系统连接起来，深化了这一逻辑。自 2023 年底以来，瑞士国家银行 (SNB) 已在 SDX 上提供批发型央行数字货币 (CBDC)，用于代币化交易的实际价值结算；2024 年，SNB 发行了以 SDX 为基准、采用批发型 CBDC 结算的数字 SNB 票据。该试点项目至少延长至 2026 年 6 月，之后又延长至 2027 年年中。其意义在于，当现金结算环节在可信的结算框架内得到解决时，代币化证券的机构信誉度将大大提高。

BX Digital代表了第二条基础设施路径。瑞士金融市场监管局（FINMA）于2025年3月批准其成为瑞士首个分布式账本技术（DLT）交易平台。与SDX不同，BX Digital使用公共区块链以太坊作为资产部分，并通过与瑞士支付系统（SIC）的连接和智能合约逻辑确保货到付款（DPP）。这创建了一种不同的受监管代币化市场基础设施模式：更接近公链结算，但仍然与现有的瑞士支付系统和受监管的参与者紧密相连。SDX和BX Digital的共存至关重要。瑞士正在针对同一个未来市场问题测试多种架构。

数字货币堆栈

瑞士最新的制度性问题并非数字货币是否会存在，而是哪些形式的数字货币应该属于哪个领域。稳定币、存款代币、代币化存款和批发型央行数字货币（CBDC）经常被混用，但它们各自包含不同的权益主张、发行方、法律结构和结算模式。瑞士在2026年的重要性恰恰在于，它正在并行测试多种数字货币，而不是押注于单一的赢家。

首先是2026年4月启动的瑞士法郎稳定币沙盒项目。瑞银集团、瑞士邮政金融公司等机构的官方公告显示，该沙盒项目由瑞银集团、瑞士邮政金融公司、Sygnum、奥地利中央合作银行、苏黎世中央银行、瑞士联邦银行和瑞士稳定币股份公司共同参与。这些合作伙伴将在2026年期间，在一个受控的真实环境中测试瑞士法郎稳定币的潜在应用场景，瑞士稳定币股份公司将提供技术发行基础设施。各银行的声明较为谨慎：瑞士目前尚无受监管且在国内广泛应用的瑞士法郎稳定币。换句话说，该项目尚处于探索阶段，尚未正式推出国家货币体系。

瑞士稳定币方面增添了一个重要的细节。据瑞士稳定币股份公司（Swiss Stablecoin AG）称，沙盒代币为CHFD，由其全资子公司CHFD Infrastruktur AG发行和赎回，后者隶属于瑞士金融市场监管局（FINMA）认可的自律组织。该公司表示，该架构与区块链无关，但沙盒最初运行在以太坊上，采用ERC-20代币标准。该公司还表示，在沙盒阶段，流通量将控制在100万瑞士法郎以下，以便该项目无需银行担保即可获得瑞士金融科技沙盒豁免。这些稳定币被描述为完全由存放在受监管的瑞士银行的瑞士法郎存款支持，并与发行方的运营资金隔离。措辞谨慎至关重要：这并非狭义上的“银行发行货币”，即参与银行直接作为银行负债铸造的代币。现阶段，更恰当的理解是，这是一项由机构支持的瑞士法郎稳定币基础设施测试。

存款代币的概念验证有所不同。2025年9月，瑞士银行家协会表示，PostFinance、Sygnum和瑞银集团完成了一项可行性研究，首次利用银行存款和公共区块链实现了跨机构的具有法律约束力的支付。结果报告解释说，该概念验证采用了一种基于账户的模型，其中链上代币代表支付指令，这些指令触发了通过SIC进行的链下法币转移。从法律角度来看，该设计被视为支付指令的数字化表示，而不是一种新的类似不记名凭证的债权工具。简而言之，存款代币并非旨在为公众创建一个可转让的类似稳定币的瑞士法郎债权池。它旨在测试符合银行间协议的可编程商业银行货币如何在区块链上运行，同时实际的存款结算仍然依赖于银行基础设施。

批发型央行数字货币（CBDC）又有所不同。Helvetia 项目的第一种方案是将代币化的央行货币与代币化的资产置于同一分布式账本技术（DLT）基础设施上，从而在瑞士证券交易所（SDX）上实现集成的货到付款（DPV）。第二种方案则通过实时全额结算系统（RTGS）与瑞士中央银行（SIC）的连接，使用传统的央行货币，实现跨系统的资产和现金结算同步。瑞士国家银行（SNB）2025 年年度报告还描述了其概念分析的第三种方案：受破产保护并由央行货币支持的私人代币货币。因此，瑞士正在构建一个分层式的数字货币体系。零售或准零售应用场景可能更适合受监管的稳定币；银行间和可编程支付应用场景可能更倾向于存款代币或代币化存款结构；而证券结算应用场景则可能依赖于集成的批发型 CBDC 或同步的央行货币。关键不在于趋同于单一工具，而在于功能上的共存。

卢加诺星系团作为次要星系团

卢加诺不应与楚格的角色混淆，但它在瑞士加密货币发展历程中占有一席之地。如果说楚格是基础架构和协议集群，苏黎世是银行和基础设施中心，那么卢加诺则将自身定位为城市层面的加密货币应用实验。通过与Tether联合发起的“Plan ₿”计划，卢加诺推广使用比特币、USDT和LVGA进行支付，并开展教育、举办活动，以及提供搬迁激励措施。市政府资料显示，该计划的第二阶段已于2026年3月3日正式启动，并将持续到2030年。

这些数字虽然不容小觑，但必须谨慎对待。卢加诺表示，Plan ₿ 计划已使 400 多家商户能够接受 LVGA、BTC 和 USDT 支付。同时，该市的 MyLugano 平台将 LVGA 描述为一种基于区块链的本地支付代币，用于返现和本地消费激励。

2026年3月发布的城市公告还指出，该举措帮助吸引了100多家金融科技和区块链公司，并提及了数字债券的推出以及一些市政数字货币支付方式的运用。这些都是市政探索的重要信号，但并不能证明卢加诺已成为瑞士机构数字金融的中心。

卢加诺的贡献在于增添了不同的制度层面：政治品牌塑造、商户接受度以及本地数字经济实验。这表明瑞士模式并非仅仅关乎审慎监管和批发结算，同时也揭示了城市主导叙事的局限性。商户采纳和对比特币友好的品牌塑造固然是生态系统的一部分，但并非瑞士对全球机构资本至关重要的核心原因。从这个意义上讲，卢加诺更应被视为一个补充案例研究，而非主要论点。

瑞士、欧盟和美国

最佳的比较并非“谁领先”，而是制度调整的先后顺序。在欧盟，MiCA 为欧盟提供了一套全面的区域规则手册。稳定币相关规定自 2024 年 6 月 30 日起生效，MiCA 则自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。欧洲证券及市场管理局 (ESMA) 在 2026 年 4 月表示，现有 CASP 的剩余过渡期将于 2026 年 7 月 1 日到期。因此，欧盟在规模和协调性方面都优于瑞士，即便欧盟缺乏瑞士的密度和历史先发优势。

Qivalis是目前最清晰的欧元区私营部门对比标杆。其官网介绍称，这是一个完全受监管、1:1抵押的欧元稳定币项目，由欧洲领先的银行提供支持。路透社在2025年12月报道称，这家总部位于阿姆斯特丹的合资企业由荷兰国际集团（ING）、意大利联合信贷银行（UniCredit）、法国巴黎银行（BNP Paribas）等主要银行共同组建，正在向荷兰中央银行申请电子货币机构资质，并计划于2026年正式推出。

ING 和 CaixaBank 也曾提及 Qivalis 是一个由银行主导的欧元稳定币项目。Fireblocks 在 2026 年 4 月表示，它已被选为 Qivalis 的基础设施合作伙伴，该项目计划于 2026 年下半年符合 MiCA 标准。与瑞士法郎沙盒相比，Qivalis 更具泛欧性，更直接地受到 MiCA 的影响，并且潜在分销范围更广。相比之下，瑞士的沙盒规模较小，更具实验性，并且更紧密地局限于一个金融中心。

欧洲央行的态度更为谨慎。路透社在2025年底报道称，欧洲央行曾警告称，稳定币可能会从欧元区银行吸走存款，并引发金融稳定问题。这种谨慎态度与欧洲发展欧元计价数字货币能力的愿望相辅相成。这意味着，欧洲的策略很可能仍然是在《货币创新与应用》（MiCA）框架下，公共领域的谨慎态度与私下领域的实验相结合。

美国的情况则截然不同。在上一个周期的大部分时间里，美国的加密货币监管体系比瑞士量身定制的监管体系更为分散，也更侧重于执法。但美国并未止步不前。2025年7月18日，总统签署了《GENIUS法案》，为支付稳定币建立了联邦框架。2026年4月，财政部提出了实施该法案中关于反洗钱和制裁计划要求的规则，这些要求适用于获准发行的支付稳定币机构。由委员海丝特·皮尔斯领导的美国证券交易委员会（SEC）加密货币工作组表示，其目标是明确联邦证券法在加密资产中的适用性，并提出切实可行的政策建议。这标志着美国在加密货币监管方面正朝着规范化方向迈出重要一步。

因此，瑞士处于两大体系之间。它既没有欧盟的监管规模，也没有美国的资本市场深度、风险投资生态系统和美元网络效应。但它更早地采取了有针对性的调整，这种早期调整帮助它在欧盟和美国尚未最终确定许多此类活动应归入哪一类之前，就构建了活跃的制度基础设施。这就是瑞士的比较优势：精准先于规模。

结论

主要启示是，数字资产的下一阶段与其说是消费代币的繁荣，不如说是围绕监管轨道展开的竞争。在瑞士，至少有五条轨道值得关注：银行一体化的托管和交易；代币化证券的发行和分销；分布式账本技术（DLT）交易场所；代币化商业银行货币；以及以央行货币结算或以央行货币结算。瑞士生态系统在每个类别中都已有所实践。

对于机构投资者而言，商业信号不仅体现在资产价格或风险投资轮次上，更在于受监管机构是否持续增加服务以及客户的实际活跃度。PostFinance 和 ZKB 的产品扩张、企业客户的接受度以及任何超出现有资产类别的举措都值得关注。Sygnum、AMINA、Taurus 和 Crypto Finance 等公司作为金融领域的“掘金者”，也应被密切关注。SDX 和 BX Digital 的发行机构质量、交易量、二级市场参与度和结算可靠性也值得关注。

对于风险投资者和金融科技运营商而言，更具吸引力的机会或许在于互操作性、工作流软件、资金管理工具和合规基础设施，而非投机性代币消费应用。存款代币、稳定币和wCBDC并非相互排斥，它们反而催生了对协调的需求：钱包控制、授权列表、审计追踪、身份验证、资金管理、代币化中间件以及传统账本和分布式账本技术（DLT）环境之间的法律运营转换。瑞士在这方面具有吸引力，因为相关的机构用户、银行合作伙伴和监管机构异常集中。

未来12至24个月的观察重点很明确。首先，瑞士法郎稳定币沙盒能否产生可信的应用案例，并最终脱离受控环境。其次，存款代币（Deposit Token）概念能否从概念验证阶段发展到更广泛的银行参与阶段。第三，Helvetia项目能否持续扩张，以及BX Digital的SIC挂钩模式能否获得实质性应用。第四，SDX交易能否通过更高价值的发行方和更活跃的二级市场交易而深化。第五，MiCA实施、Qivalis以及美国GENIUS规则的实施将如何重塑瑞士相关举措的竞争压力。这些指标将告诉投资者，瑞士是继续保持小众先驱的地位，还是会成为受监管数字金融领域的持久典范。