加密行业正在K型撕裂

作者：Vaidik Mandloi；编译：BitpushNews

有一位著名的加密 KOL，网名叫 ThreadGuy。他在 2021 年因教授人们如何交易 NFT 而声名鹊起。

现在，他坐在纽约的公寓里，身后放着一桶美国原油，在 Hyperliquid 上交易着医药股和大宗商品。几周前，他邀请了 Cobie 参加直播。Cobie 自 2012 年以来一直是加密领域最资深的声音之一，他曾以 3.75 亿美元的价格将 Echo 卖给 Coinbase，现在那里全职工作。

当 ThreadGuy 问他加密货币的现状时，Cobie 描述了一种被称为 “K 型”动态的现象。

“加密领域正在发生一种奇怪的 K 型现象，”他说，“加密货币似乎正在取得非凡的成功，比以往任何一年都多。但这种成功根本没有体现在人们可以买到的资产价格上。”

那句话自此一直印在我的脑海里。因为他是对的。Polymarket 和 Kalshi 已经成为了一个价值 440 亿美元 的预测市场双头垄断。稳定币正被用来支付零工报酬。DoorDash 现在通过 Tempo 向司机支付报酬。Hyperliquid 在其从零开始构建的链上，处理的交易量超过了大多数中心化交易所。Trade XYZ 预测周一股市开盘的误差在 50 个基点以内。

加密货币本应实现在没有银行的情况下转移资金，在没有经纪人的情况下建立市场，并让任何人在任何时间、任何地点交易任何东西。几乎按照批评者提出的每一个衡量标准来看，它都做到了。

而那些最早相信它的人，那些持有代币的人，却几乎一无所获。你买不到 Polymarket 的股权，你买不到 Tempo。Circle 上市了，但 USDC 净利差的一半–在股东看到一分钱之前，就先作为分销权费用流向了 Coinbase。平台都是赢家，但代币持有者每次都输。

这就是 K 型理论。随着我深入研究，我意识到，这不仅仅是加密的问题。

价值流向了哪里？

让我们从稳定币开始，因为它们是加密货币真正的“产品市场契合点”（Product-Market Fit）。据估计，Tether 在 2025 年赚了 100 亿美元，且仅有大约 100 名员工。这是地球上人均利润最高的公司之一。Circle 已经上市，截至 4 月 28 日，市值为 230 亿美元。稳定币供应量在过去几年增长了 100 倍，从 2020 年的 68 亿美元增长到今天的 3150 多亿美元。美国财政部甚至预测到 2028 年它将增长到 2 万亿美元。

这是正在加密轨道上构建的真实金融基础设施。而对于任何持有代币的人来说，与这一切的经济关系为零。Tether 的利润流向 Tether 的股东。Circle 的收益流向 Circle 的股权持有者和 Coinbase（Coinbase 仅仅因为将 USDC 放在用户面前就拿走了其收入的 50%）。DoorDash 通过 Tempo 支付司机，这笔交易的价值累积到了 DoorDash、Tempo 和司机身上。而不是任何人的代币组合。

预测市场也讲述了同样的故事。Polymarket 从一个垂直的加密实验变成了 CNN 的常客。《华尔街日报》现在将其数据与编辑报告一并使用。Substack 与 Polymarket 建立了直接集成，作者可以将实时赔率嵌入文章中，将每份简报变成一个实时数据终端。纽交所背后的公司 ICE 以 80 亿美元的估值投资了 20 亿美元。Kalshi 赢得了与 CFTC 的法律诉讼，并扩展到了经济、体育和科学领域。2025 年，这两个平台的合并交易额达到了 440 亿美元，单月最高达 100 亿美元。

这些价值都没有流向代币持有者。Polymarket 的早期支持者——Founders Fund、General Catalyst 和 Blockchain Capital——正坐拥巨额的浮盈。加密领域最大的成功案例之一，运行在加密轨道上，由加密人构建，最后却落入了一个传统的股权结构表，上涨收益全归风投（VC）。

你可能会辩解说 Polymarket 还没有发币。这确实是真的，它最终可能会发。但即使它发了，私人投资者已经把估值定在了 80 亿美元。早期用户捕捉到有意义涨幅的机会窗口，在大多数人意识到它存在之前就已经关闭了。如果它永远不发币，那么预测市场革命的全部价值——加密人多年来争论的、将改变世界处理信息方式的东西——将完全被传统股权结构捕获。由 VC 资助，向机构退出，用户完全没有链上所有权。

甚至在 DeFi（去中心化金融）中，模式也是一样的。加密货币花了近十年的时间构建去中心化金融的基础设施——从借贷协议、自动化做市商、永续交易所到稳定币轨道。大部分是在公开透明的情况下构建的，大部分带有代币，而且大部分是在监管机构试图扼杀它的时候进行的。构建这些东西的人承担了巨大的风险。在单个智能合约漏洞就能清空一切的时期，提供流动性并测试这些协议的用户也承担了风险。

而现在技术已经证明了自己，现在很明显稳定币、链上交易和代币化资产是可行的，现身捕获价值的公司却不是那些承担风险的人。

它们是具有股权结构、私人融资轮次、且没有义务向最初使技术可行的用户或社区分配任何东西的传统公司。Stripe 正在构建稳定币支付。PayPal 推出了自己的稳定币。银行正在私有区块链上将资产代币化。

他们一直坐在后座观察加密货币构建的东西，一旦确认可行，他们现在就开始在“围墙花园”内重建，让经济收益流向股东。

收益正在被私有化。代币本应是防止这种情况的机制，让早期参与者分享他们帮助创造的价值。相反，那些真正成功的项目要么从未发币，要么发币太晚且估值过高，以至于公开持有者实际上成了内部人的“退出流动性”，而那些内部人的入场价格只是零头。

K 型资本主义问题

这并非某种加密货币特有的失败。这是现在财富创造的运作方式，无处不在，而加密货币只是继承了它本应治愈的同一种疾病。

SpaceX 的私有估值已从零增长到约 1.75 万亿美元。OpenAI 估值为 8520 亿美元。Anthropic 的身价也在 8000 亿美元 左右。仅这三家公司就代表了数万亿美元的价值创造。如果你是 1970 年代或 2000 年代初的一个普通人，如果你认为苹果、亚马逊或谷歌会变得重要，你可以直接购买它们的股票。你可以参与到你所相信的公司的财富创造中。那种“看对未来”与“获得奖励”之间的关系，曾是资本主义的基本社会契约。现在，这种契约已不复存在。

这些划时代的公司在产生真正回报的每一个阶段都保持私有。唯一能获得机会的人是那些已经在圈子里的人：硅谷人脉网、母基金、向风投工具开出 5000 万美元支票的 LP。到 SpaceX 或 OpenAI 最终上市时，价格将反映出十年复合的私人收益，而散户投资者对此毫无机会。美国上市公司的数量自 1997 年以来下降了 46%，从约 7500 家减少到 4000 家。

目前有超过 1400 家风投支持的独角兽公司，总价值达 5 万亿美元，且全部保持私有。公司过去为了募集资金而上市，现在它们在私人融资轮中从同一群小圈子基金那里无限期地募集数十亿。当它们 IPO 时，价格发现早已在普通人永远不被允许进入的房间里完成了。

数据证实这并非偏执。1970 年至 1990 年的 IPO 年均回报率为 5%，不到购买同等规模上市公司收益的一半。像 SpaceX 和 OpenAI 可能会进行的这种“低流通量” IPO，历史失败率高达 90%。自 1980 年以来，11 个低流通量 IPO 中有 10 个在三年内的表现比大盘差 50% 以上。因此，提供给普通人的交易是：当公司价值 1000 万美元并处于增长期时，你不被允许投资；当它价值 1.5 万亿美元、内部人正在寻找退出流动性时，你才被允许入场。

这就是所谓的 K 型经济，收益在封闭圈子内流转时被私有化，而损失则通过估值过高的 IPO、被迫在高点购买的指数基金、以及摊派给每个人的通胀和停滞的工资而被社会化。

这也是导致人才离开加密领域的原因。自 2025 年初以来，加密代码提交量下降了 75%，从每周 85 万次降至 21 万次。活跃开发者减少了 56%，至 4600 人左右。他们去哪儿了？AI。GitHub 现在拥有 430 万个 AI 相关仓库。LLM（大语言模型）的导入量在一年内增长了 178%。

如果你从 K 型理论的角度思考，这完全说得通。每一次主要的加密货币上车潮——从 2013 年的山寨币、2017 年的 ICO、2021 年的 DeFi 和 NFT 到模因币（memecoins）——都有一个共同点：普通人能快速赚到钱。AI 现在就拥有这种能量。一个名叫 Peter Steinberger 的人独自构建了 OpenClaw，后来以数十亿美元卖给 OpenAI。这就是加密货币曾经拥有的那种能量。如果你是一个像我一样 22 岁的人，决定未来五年在哪里度过，算术并不复杂：加密货币给你提供的是一上线就 160 亿美元估值、且会阴跌两年的治理代币；而 AI 给你提供的是与三个人一起构建 AI 代理的机会，在你的下一个生日之前，它可能就价值十亿。

人才开始流失，是因为在某个地方，加密货币停止了分配它所创造的收益。K 型将收益向上推，推向了 VC、股权持有者，推向了那些该行业本想取代的内部人士。去中心化的匿名英雄们都去哪儿了？

好了，别说了！解决方案是什么？

所以加密货币出了问题。技术非常棒，但相信它的人却无法参与收益分配。那种正在侵蚀传统市场的私有化动态，已经感染了这个本专门设计用来防止这种动态的行业。有出路吗？

Cobie 认为可能有，我也同意他的看法。答案是加密货币能做而其他行业做不到的一件事：空投（Airdrops）。

空投直接向全球用户分配所有权，没有中间人，且是在所有权最值钱的时刻。这本就是空投应有的样子。但在实践中，大多数空投都是个笑话。但有一个案例证明了这确实可行，值得深入理解。

我说的是 Hyperliquid。Jeff Yan 和他的团队从零开始在自己的 L1 区块链上构建了一个永续合约交易所，运行了一年多，累计交易量至今已超过 4 万亿美元。当需要分配所有权时，他们将总代币供应量的 70% 分配给了社区。这一切都没有 VC、顾问或交易所上币合作伙伴。拿到代币的是真正使用平台、迁移资金并进行了数月压力测试的交易者。9.4 万个地址在一次 15 亿美元的空投 中领取了代币，其中一些人一夜之间成为了百万富翁。

而且最棒的部分是：他们没有抛售代币。因为收到 HYPE 的人不是那些为了刷空投而来的“雇佣兵”，他们是 Hyperliquid 最忠实的用户。最活跃的交易者、迁移资金最多的人、那些因为产品优于替代品而留下来的人。他们获得了与其贡献成比例的所有权，并且他们持有了。团队也效仿了这一点。在头两个月分配了约 20% 的既定代币（可能是为了交税）后，他们将后续月份的分配削减至 1%。今天，Hyperliquid 97% 的协议收入流向了 HYPE 的回购和销毁。

DCo 的 Saurabh 详细剖析了其估值逻辑。Hyperliquid 在 2025 年凭借约 3 万亿美元的交易额赚取了 9.6 亿美元的收入，但其市销率（P/S）仅为 10-13 倍，而 CME 为 25 倍，ICE 为 23 倍，CBOE 为 22 倍。它在第一个完整年份就实现了近 10 亿美元的收入，没有债务，没有冗余的人员负担，并且拥有一个将几乎所有费用返还给代币持有者的回购机制。

Hyperliquid 证明了这是可能的：分配给用户，而不是投资者；让实际使用驱动价值；对齐激励，让构建产品的人和使用产品的人站在交易的同一边。当然，大多数空投并不是 Hyperliquid。

大多数空投是精心排练的“性能艺术”，人们假装使用他们根本不在乎的产品，只是为了刷那些他们计划在解锁瞬间就卖掉的代币。项目方知道这一点，用户也知道项目方的底细。但每个人都在配合演戏，因为承认空投只是用充气的代币支付的客户获取成本，对 VC 融资计划书没有任何帮助。因为 90% 的这些代币存在只是为了给 VC 提供退出通道，而不是为了与用户对齐激励。

来自 Cobie 自身分析的数据是发人深省的：以太坊的 ICO 允许散户投资者以 2600 万美元的估值购买，并捕捉到了 7500 倍的回报。到了像 Berachain 这样的项目，种子轮估值就是 4000 万美元，而公开上市价格就在顶峰。散户持有人被深套，而种子轮投资者涨了 138 倍。

所以问题很简单，而且我认为它比这个行业大多数人意识到的都要重要：Hyperliquid 到底是一种可以复制的模式，还是特例？

如果这是一种可复制的模式，如果更多的团队能够打造出真正的产品、跳过风投那台抽血机器，把所有权真正分给使用产品的人，那 crypto 就有了某种独一无二的东西。SpaceX 没办法给看它发射的人空投股票，OpenAI 也没法给每一个用 ChatGPT 的人分股权。但 crypto 可以。它有这个机制。至少有一次它做到了，而且成功了。

如果这只是个例外，如果 Hyperliquid 不过是一个凑齐了天时地利人和的一次性事件，那 Cobie 的 K 型分化论就赢了。代币持有者继续亏钱，聪明的开发者继续流向 AI，参与 crypto 成功的唯一方式变成了去买 Coinbase 或 Circle 的股票。而这，恰恰是 crypto 最初想要消灭的那种结局。