美国与巴西对稳定币的放与收

作者 Charlie Liu，Generative Ventures合伙人

这几天最值得看的两条稳定币消息，恰好来自两个非常不同的国家。

一边是美国。参议院那边拖了几个月的 crypto bill，终于在 stablecoin rewards 这个最核心的地方，往前推了一步。

另一边是巴西。央行在 4 月 30 日发布 Resolução BCB nº 561，更新 eFX 规则，把虚拟资产从受监管跨境支付链路里的结算位置明确拿掉。

表面上看，一个在清晰化，一个在禁令化；一个像是在放，一个像是在收。

但我觉得，真正值得关注的地方不是这个表面反差，而是把这两个动作翻过来看。

美国这次不是给 stablecoin yield 放开一个一个缺口，巴西这次也不是在反 crypto。两边真正做的，都是把 stablecoin 能碰哪里、不能碰哪里，写得比以前更具体。

只不过美国作为美元体系核心国家，现在优先要守的是银行存款和账户关系。

巴西作为拉美最大的经济体、也是 Global South 的核心支付市场之一，现在优先要守的是跨境支付、资本流动和事实上的美元入口。

所以我这篇真正要回答的问题，不是哪个国家更开放，哪个国家更保守。

今天各国争的已经不是要不要 stablecoin，而是 stablecoin 会从哪里切进本国金融体系。

对美国来说，争的是它能不能成为支付基础设施而不长成银行替代品。

对巴西来说，争的是它能不能提升跨境效率而不长成事实上的美元化通道。

美国这次真正新增的，不是方向，而是把边界往可执法推进了一步

美国最近的风向是“禁止 bank-like passive yield，保留 activity-based rewards”，这个大方向，过去几周市场已经知道得差不多了。

1 月参议院版本就已经写出：不能因为用户单纯持有 stablecoin 就支付利息，但可以围绕某些行为给 rewards；2 月白宫出面撮合时，讨论焦点也已经是“可以奖励支付和转账，不可以奖励 idle holdings”；3 月谈判再度卡住，恰恰说明大家争的已经不是原则，而是到底把线画在哪里。

过去几天真正新增的，是这件事终于从模糊方向，推进成了一版更接近参议院可推进的 compromise，而且这版 compromise 比很多 crypto 人原来期待的还要更收紧。

Coinbase 政策负责人 Faryar Shirzad 的表述很有意思：银行最后拿到了更多 rewards restrictions，但 crypto 这边保住了“美国人可以基于真实使用 crypto 平台和网络来拿 rewards”的能力。

这个措辞本身就已经说明问题了。这次不是 stablecoin rewards 被放开了，而是它们尽管在更窄的框里，然而被保住了一小块最关键的生存空间。

我觉得最值得盯住的新增信息，不是“activity-based rewards”这几个字，而是它背后的判断标准正在变化。

这轮 compromise 已经不只是要禁止“对单纯持有发利息”，而是要更进一步限制那些在经济实质或功能上等同于银行带息存款的设计。

也就是说，监管不再只看你形式上叫不叫 interest、APY 或 bonus，而开始看你经济上到底像不像一个 disguised deposit product。你可以把它包装成 loyalty、cashback、platform incentive，但如果它本质上是在把 idle balance 金融化，最后还是会撞到银行那条红线。

这才是美国这次真正的清晰化方向。它不是在回答 stablecoin 有没有资格存在，而是在回答 stablecoin 先被允许承担哪一种功能。

支付、转账、结算、平台使用、网络参与，这些 activity-based 场景仍然有空间；而余额货币化、类存款化、对银行负债端形成正面替代，这条路被进一步卡住了。

换句话说，美国现在愿意接受的，是 stablecoin 作为 payment infrastructure；不愿意接受的，是 stablecoin 作为 shadow checking account 或 savings account。

这里面还有一个容易被忽略、但我觉得更重要的点：这次 compromise 也没有试图在国会文本里一次性把 permissible rewards 全写死，而是把一部分具体边界留给后续监管继续细化。

对 crypto 公司来说，这当然不算一个彻底的胜利；但对美国制度设计来说，这反而很典型。

国会先承认 stablecoin 在支付和使用场景里可以有一块有限空间，然后再把真正的 perimeter 交给监管用 disclosure、审查和后续规则去慢慢圈。

美国这次放开的不是收益，而是 stablecoin 作为支付资产的制度空间；它真正不肯放的，是 stablecoin 长成银行存款替代品的那一步。

说得更直白一点，美国现在不是在问“要不要 stablecoin”。这个问题在政治上其实早就过了。

它现在问的是：“stablecoin 先坐哪一桌？”是坐在 payments and settlement 这一桌，还是坐到 deposits and savings 那一桌。

最近几天的答案已经越来越清楚：前者可以，后者不行。

巴西这次真正禁掉的，不是创新，而是stablecoin触碰货币主权的那一层

如果把巴西这次看成“又一个新兴市场央行打压 crypto”，那就过于浅薄了。

巴西过去几年在支付创新上，其实一点都不慢，甚至可以说是全球最 aggressive、最有制度设计能力的一批监管者。

它的问题从来不是要不要新支付方式，而是谁来定义那个新轨道，谁来掌控那个入口。

最好的历史参照物，就是 WhatsApp Pay 和 PIX。

2020 年 6 月，WhatsApp 刚在巴西上线聊天内支付，几天之后就被央行叫停。监管给出的理由不是“我们反对数字支付”，而是 competition、efficiency 和 data privacy 可能受损。

同一年 11 月，巴西央行自己推出 Pix，公开说社会需要的是 fast、cheap、safe、transparent and open 的支付系统。

到了 2023 年，巴西央行又批准了 WhatsApp 面向商户的小企业支付功能，建立在此前已经放行的 P2P 基础上。

把这三步放在一起看，巴西的监管逻辑就很清楚：创新可以进来，但不能在监管 perimeter 之外先把支付入口抢走；轨道可以更新，但轨道的控制权不能先丢。

这层逻辑放到 stablecoin 上，事情就更清楚了。

2025 年 11 月，巴西央行已经把与法币挂钩的虚拟资产买卖兑换，以及用虚拟资产做国际支付和转账，纳入外汇业务框架。到这次 Resolução BCB nº 561，规则又进一步收紧：在 eFX 这个受监管跨境支付通道里，付款或收款必须通过传统外汇操作或在巴西持有的非居民雷亚尔账户完成，虚拟资产不能作为这条链路里的结算工具。也就是说，巴西这次卡的不是币，而是轨道；不是用户能不能持有 stablecoin，而是 stablecoin 能不能在 regulated cross-border rail 里充当基础设施。

我觉得这里最关键的，不是禁令本身，而是它到底暴露了巴西在怕什么。巴西央行过去一年已经把真实焦虑说得很直白。

Gabriel Galipolo 今年 2 月说，巴西 crypto 流量里大约 90% 和 stablecoins 有关，而且主要是支付用途。

副行长 Renato Gomes 去年 5 月更直接，说 stablecoins 正在成为绕开 usual checks and balances 的工具，让人们把雷亚尔换成美元并跨境转出，到了境外以后，本质上就像在 usual regulation 之外用了一个美元账户。

这个表达其实已经接近把答案写在脸上了：巴西真正防的不是 speculative crypto，而是 stablecoin 作为事实上的美元化通道和跨境账户入口。

所以我不会把巴西这次写成“保守”。我反而觉得，它非常清醒。

因为它比很多市场更早意识到，stablecoin 最危险的地方，不一定在投资端，也不一定在投机端，而在于它可能在支付、汇款、跨境购物、远程劳务结算这些日常使用场景里，慢慢长成另一个平行的美元入口。

对一个本币不是全球储备货币、同时又高度关注资本流动和外汇监管的国家来说，这当然不是一个技术问题，而是货币主权问题。

发达国家和Global South的差异，不在开放或保守，而在各自要守哪一道门

把美国和巴西放在一起看，真正有意思的地方就在这里。

美国是发达国家，是美元体系中心，也是今天全球 stablecoin policy 最先被市场放大的地方。

它的银行体系深，存款规模大，美元本身又是全球结算货币，所以它最敏感的不是“stablecoin 会不会帮助美元国际化”——这件事在某种意义上反而未必是坏事——而是 stablecoin 会不会把原本属于银行的账户关系和负债端搬走。

银行为什么在美国这次谈判里这么强硬，不是因为它们不懂创新，而是因为它们很清楚，真正被侵蚀的不是支付手续费，而是存款这个根。

巴西则完全不同。它不是没有支付创新，相反它有 Pix 这样全球都在研究的即时支付基础设施；它也不是不知道 stablecoin 的用途，相反它已经把这类活动往监管框架里纳入了。

但它不是全球储备货币发行国，本币和美元之间的边界、跨境资本流动的可视性、外汇规则的执行力，都会更敏感。

所以 stablecoin 对巴西最大的冲击，不是“它会不会取代银行储蓄账户”，而是“它会不会悄悄变成一个体制外的美元接口”。

美国守的是银行负债端，巴西守的是货币主权和跨境阀门。

表面上一清晰、一禁令，底层其实都在守本国金融体系里最不想被改写的那道门。

这也是为什么我越来越不喜欢把全球 stablecoin policy 看成“先进国家更开放、发展中国家更保守”的二元叙事。

真正决定监管动作的，是它在全球货币和金融体系里站在哪个位置，它最核心的控制点是什么，以及 stablecoin 现在最可能从哪里渗进去。

对美国，那个入口首先是 payments 然后才是 deposits；对巴西，那个入口首先是 remittance 和 FX，然后才是别的。

稳定币战争已经换了战场：从“谁能发”走向“谁能占住入口”

写到这里，我觉得这篇真正想推进的判断也就出来了。

今天 stablecoin 的竞争，已经越来越不是“谁能发一个合规的币”这么简单。

牌照、储备、审计、托管，这些当然重要，但它们正在慢慢变成table stakes，而不是胜负手。

真正开始分出高下的，是另外四件事：谁能控制分发入口，谁能持续给用户分发价值，谁能不被监管认定为银行替代品，谁又能在跨境支付和美元流动层面占住新的接口。

美国这次清晰化，照亮的是第三件事；巴西这次禁令化，照亮的是第四件事。

所以我对下一阶段 stablecoin 战争的看法，我不觉得主战场会是“谁再发行一个更大的 stablecoin”。真正的主战场，会在 wallet layer、merchant acquiring、platform loyalty、cross-border settlement、creator payouts、remittance UX 这些入口上展开。

美国这次的 compromise 已经把方向写出来了：你未必还能靠最粗暴的持有返利去拉新，但你完全可以围绕支付、转账、消费、网络参与去设计更复杂、更长期的价值分发机制。

巴西这次则反过来提醒所有人：不是每个国家都愿意让你把这种价值分发一路延伸到跨境和美元入口。

美国给出的答案是，stablecoin 可以成为支付基础设施，但别太像存款账户。

巴西给出的答案是，stablecoin 可以作为被监管的资产存在，但别变成事实上的美元化通道。

两边都不是在回答“要不要 stablecoin”，而是在回答“stablecoin 到底可以碰哪里”。

这不是一个法案 wording 的小修小补，也不是某个新兴市场的一纸禁令而已。

这是稳定币竞争正在从“谁能发”转向“谁能给用户持续分发价值、谁能控制美元账户入口、谁能控制跨境通道”的信号。

接下来各国真正要决定的，不是要不要 stablecoin，而是愿不愿意让 stablecoin 触碰本国金融体系里最敏感的那一层。

对发达国家来说，那一层还是银行存款和账户关系；对发展中国家来说，那一层是跨境支付、资本流动和货币主权。

这个问题，不但没有结束，甚至才刚刚开始。