Delphi Digital：Strategy增持BTC的财务边界 STRC能否持续驱动

作者：Delphi Digital；翻译：@金色财经xz

Delphi Digital的最新报告《Saylor的策略还能走多远？》现已发布！以下是主要内容：

STRC已成为Strategy比特币增持模型的核心。

当前的关键问题是：在扣除为满足优先股付息所需增发的普通股后，Strategy的新一轮融资能否继续提升每股比特币持仓量。

Strategy早期购入比特币的驱动力来自其股票的巨大溢价。当时MSTR的交易价格远高于其持有的比特币价值，这使得增发新股能够直接带来每股比特币的增长。

然而在当前约1.24倍基于企业价值的市值净值比水平下，这一计算逻辑正在弱化。普通股的增发已接近盈亏平衡线，无法再为Strategy提供同样清晰的每股比特币增长路径。

可转换债券曾经是有效的，是因为买家愿意接受低息票利率以换取MSTR的波动性敞口。但这也留下了82亿美元的本金和一份从2027年9月开始需要认真对待的偿付时间表。

如今，STRC承担了更多重任。它让Strategy能够接触到愿意为11.5%年化股息（按月支付）提供融资的收益型投资者，而非博取MSTR股权上涨空间的投资者。所筹资金可以持续流入比特币，而无需增加另一笔可转债的到期负担。

而代价是STRC产生的持续性付息义务。每次融资在当下增加了比特币持仓，也意味着未来多出一份股息支付责任。如果比特币上涨且MSTR的溢价得以维持，这个结构可以消化这部分成本。如果比特币陷入横盘震荡，付息义务将持续累积，而增发普通股的效率却在降低。

压力情景在于：由STRC融资驱动的比特币购买，其创造的增量价值能否持续跑赢为偿付优先股股息所需增发的普通股带来的稀释效应。Strategy持有的22.5亿美元现金储备可以应对2027年9月到期的约10亿美元卖权赎回。这赢得了时间，但2028年更庞大的偿付高墙仍需解决方案。

下一道边界是283亿美元的STRC授权发行上限。在该上限内，STRC可以持续增加比特币持仓，以抵消股息相关稀释。

如果STRC的发行额度未能扩展，一旦触及上限，则意味着购买比特币以抵消稀释的能力将会减缓或停止，而股息支付义务却依然存在。