Sky的新局面：DeFi成为传统金融的新入口

作者：Thejaswini；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经

没有任何一个开放网络，能在走向成功的同时，还守住最初的纯粹初心。

随后商业经济法则如期而至：生态建设者需要营收，资金投资方需要回报。绝大多数用户追求稳定性，而这恰恰是最难实现的。

于是网络会做出一系列细微调整，每一项单独看都合乎情理、无可指摘，但累积起来的最终走向，却是创始之初绝不会认可的模样。若想坚守初心愿景，网络就必须……

早期的互联网本应是无治理、无国界的存在。但现实接踵而来：2000 年法国法院介入后，雅虎不得不下架纳粹相关藏品；脸书随后聘用了 1.5 万名内容审核人员；苹果搭建了带有严格规则的应用商店。身处有政府、有监管、用户需要相互保护的现实世界，规模化运营必然要付出这样的代价。

开放网络最终走向合规治理，只因商业化发展不得不妥协理想。去中心化金融（DeFi）正在经历同样的蜕变，而 Sky （MakerDAO）就是最典型的例子。

MakerDAO 自身的《终局治理白皮书》曾明确警示美国国债的风险：「最大隐患在于，这类资产极易被查封。任何能被全球强权动用法律手段扣押的资产，都始终面临被没收的风险。」

然而短短几年后，读过这份警示文档的社区，依然投票决定将 80 亿美元资产投入美国国债。

明明白白写下风险隐患，却依旧选择付诸行动，这是一种机构层面的清醒自知（我也慢慢学会接纳事物的本来面目）。我不会将其称作认知失调，也不归结于利益腐化，而是一种冷静权衡后的理性决策：利弊清晰可辨，认为值得为此承担风险。

大多数机构都会刻意掩盖内心的疑虑；而 MakerDAO 把风险白纸黑字写进治理文件，却依旧按自己的路径前行。

在加密行业读过的所有文字里，我反倒觉得这种姿态，最为务实、最为接地气。

给不了解的人解释一下：Sky 并非像 Aave 或 Morpho 那样的借贷协议。用户并不会在 Sky 存入美国国债作为抵押品来借贷资金。Sky 的运作模式更接近于中央银行。

它通过在自身资产负债表中持有各类资产，为自身发行的稳定币提供价值背书。用户存入 USDS 或 DAI，即可赚取 Sky 储蓄利率收益，而这份收益，正来自 Sky 所持国债资产产生的利息。

这种运作结构在加密圈之外早有对应模式：你把资金存入某一协议，协议立刻将资金投入美国国债进行运作。政府支付利息后，协议先抽取一部分自留，再把剩余收益以理财回报的形式返还给用户。

没错，这就是货币市场基金。

富达的 SPAXX 基金是这么运作的，摩根大通的政府货币市场基金也是如此。从底层架构来看，所有银行储蓄账户本质上都是这套逻辑，区别只在于传统银行受监管约束、存款有保险保障、且收益率更低。

如今的 Sky，就是一只运行在以太坊上的货币市场基金。存款用户以为自己在用 DeFi，实际上，他们只是通过一层链上包装，把钱借给了美国联邦政府。

sUSDS 持有 59 亿美元美国国债抵押资产；Sky 的现实世界资产（RWA）总敞口达82.45 亿美元，占其锁仓总资产（TVL）的 52.2%，同时占到整个 DeFi 借贷赛道全部 RWA 投放规模的 78%。

我们把海量资金最终汇聚到了单一协议、单一国家债务上。DeFi 最终变成了以更高效率接入现有传统金融体系的工具。

相比预想，我对此反倒没那么难以接受。

这一切，都是一步步选择累积的结果。源头始于 2020 年 11 月，当时社区为 6s Capital 房地产贷款设立 2000 万美元债务上限。彼时加密原生抵押品波动过大，无法支撑 DAI 规模持续扩张，而现实世界资产（RWA） 提供了摆脱以太坊价格周期束缚的出路。社区达成共识并投票予以通过。

自此之后，局势开始发生转变。Monetalis Clydesdale 将美债敞口推升至 12.5 亿美元，随后 Coinbase Andromeda 跟进 5 亿美元 国债投资，贝莱德 BUIDL、骏利亨德森等巨头也相继入局。

每一步布局都有各自的考量：有的为了收益稳定，有的为了扩容 DAI 供给，但所有动作都指向同一个结论：Sky 储蓄利率需要稳定收益引擎，而 RWA 是唯一能撑起这一引擎的选择。

转折点出现在 2023 年 3 月：硅谷银行倒闭，USDC 脱锚，DAI 随之同步失守。本为消除交易对手风险而生的稳定币，到头来只不过是换掉了一个中介、又换上了另一个中介。

但社区并未退缩，其逻辑是：既然终究要依赖第三方交易对手，美国政府远比 Circle 更安全。你尽可以去反驳这套逻辑。

到 2025 年，RWA 已贡献 Sky 60% 的营收。这就是大型加密协议想要活下去、做大规模的现实宿命。

纵观如今整个 DeFi，真正能构筑长期稳固业务的协议，都掌握了自身技术与业务栈的多层核心环节：

• Maple 牢牢掌控信贷发起、syrupUSDC 收益代币、风控承销流程以及做市合作关系，把决定利润的核心环节全部握在自己手里，绝不外包。

• Centrifuge 拥有机构级代币 JAAA、依托 Morpho 实现可组合性层、自有清算结算基础设施，并通过 Anemoy 架构搭建法律合规包装层。

• USD.AI 则自建稳定币、自有收益分层产品、同时覆盖 DeFi 与 CeX 全渠道分发，甚至通过 Permian Labs 布局 GPU 实体基础设施，打造专属硬抵押资产。

加密行业的利润来源，正越来越依靠掌控整条产业链，而非只占据其中单一环节、其余部分依赖他人。

如果一个协议只拥有智能合约层，却不掌控抵押资产获取、收益生成与渠道分发，其商业盈利就会完全依附于第三方。

Sky 则同时手握稳定币、储蓄利率产品、抵押资产管理职能，依托 Spark 实现多链渠道分发，还维系着与贝莱德、骏利亨德森、Superstate 等机构的合作关系。目前没有任何竞争对手能同时集齐所有这些核心层级。

这也是其锁仓资产规模高达 158 亿美元、且大部分营收都来自自身直接掌控的 RWA 资产配置，而非靠收取非自主选择抵押品手续费的根本原因。

该协议打造出了一套可规模化的垂直整合金融产品，而且并非孤例。2026 年所有能构筑长期稳健业务的协议，都在以不同方式走同一条路。

Decentralised.co 的乔尔・约翰指出：如今胜出的协议，掌控的是整条业务链，而非仅仅其中某一层。Maple 自研掌控信贷承销环节；Centrifuge 认定，若不自建结算公链与法律合规包装架构，业务就无法规模化；Hyperliquid 也选择了相同路径，从风险引擎一直到前端界面，实现全链路垂直整合。

在打造可平稳规模化运行的协议，与坚守初心那份「纯粹去中心化」愿景之间，始终存在天然矛盾。Sky 是首个承认理想愿景必须适配商业现实的主流项目。最终，不愿做出这种取舍的协议，往往都活不到被后人谈论的那一天。

其余 RWA 市场规模则相对更小。Morpho 是唯一一个将原生信贷资产作为抵押品使用的借贷协议。其 RWA 敞口结构约为 84% 美国国债、16% 信贷资产。其中包含来自 Fasanara 私人信贷载体、Apollo 多元信贷基金，以及 SG-Forge 符合 MiCA 法规稳定币合计 3.14 亿美元 的信贷产品。

Morpho 采用无需许可架构，允许信贷发起方无需治理投票即可创建独立隔离市场，而各方也正是在这样做。Fasanara 在三个月内将资产规模从零扩充至 1.9 亿美元；阿波罗通过 Securitise 将机构信贷资产上链；Pareto 与 FalconX 基于零知识 KYC 搭建信贷金库。

这场信贷资产实验之所以能集中落地，正是因为有这样一款协议，从设计之初就允许相关业务无需事前许可即可运行。倘若代币化信贷未来能真正证明自身可作为 DeFi 借贷抵押品的价值，Morpho 将会是这一结论的实证源头 —— 从眼下 3.14 亿美元规模起步，逐步成长为更大的生态体量。

Maple 与其他协议截然不同。其锁仓资产规模达 21.7 亿美元，位列 DeFi 协议第 30 名。与普通借贷市场不同，它不接受用户信贷资产作为抵押品；相反，Maple 自身就是信贷产品。

自 2022 年模式升级以来，该协议累计信贷发放规模达 1200 亿美元，还款率高达 99%。协议全程采用超额抵押机制，由内部专业信贷团队执行机构级风控承销。

在 FTX 崩盘期间，Maple 损失了 90% 的存量活跃贷款，但随后完成彻底重构，并以一套全新模式证明了自身的可行性。如今它已作为独立信贷产品，在信贷赛道脱颖而出。

Maple 不再只是流动性池中被动的抵押资产，而是开辟出专属赛道，成为一级信贷放贷方。它已从货币市场的一个底层组件，转型为专业信贷目的地，从风险评估到最终清算结算，全业务生命周期均由内部自主完成。

目前，用作 DeFi 借贷抵押品的美国国债规模达 102.6 亿美元，而信贷类资产仅 3.14 亿美元，两者比例高达 97:3。

在本文语境中，「信贷」特指私营部门放贷业务，为企业债务、金融科技贷款资产等现实商业活动提供融资。国债本质上是对美国利率走势的押注，而信贷业务则是承担商业风险、赚取更高且低相关性收益的投资品类。

DeFi 最初的理念，核心无非是去掉中间中介、打造一套无需央行审批的金融系统。这也是当初吸引所有人入局的原因。但在现实利益机制的驱动下，一切都变了。

Sky 的存款用户，本质上相当于通过以太坊这根管道，在为美国联邦财政赤字提供资金。一个初衷是摆脱信任依赖的协议，如今却在为全球最强政府提供资金支撑。

Sky 做出了大型机构中十分罕见的举动：把风险白纸黑字写下来、公开辩论利弊，最终集体达成共识——为了收益，值得做出这种取舍。战略转向不应被误读为背弃价值观。这一点，我们都是付出代价后才深刻明白。

就像一处地下据点，原本享受着脱离主流体系的自由，直到有一天发现：想要和城市取得联络，就必须架设更大的信号天线。而要连上信号，就得申请牌照、遵守既定规则。

我已经不再对这种转变感到意外。一旦看清经济力量正牵引着这些协议不断向美债体系靠拢，就会明白这一切早已是大势所趋。